摘   要

創業投資自20世紀80年代中期在我國官方文件中首次提出，至今已有近40年的發展歷程。隨着創新在我國現代化建設全局中核心地位的確立，創業投資服務科技創新的重要意義日益凸顯。本文結合時代發展背景和國際經驗，對創業投資的功能定位進行了闡釋，回顧了我國創業投資從起步探索到快速增長再到規範發展的過程，分析創業投資支持科技創新的總體情況，總結我國創業投資發展經驗。研究認爲，在取得發展成績的同時，我國創業投資在長期資金供給不足、退出渠道較爲單一、整體稅負較重等方面存在瓶頸。建議進一步聚焦引進長期資金、暢通退出渠道、降低綜合稅負、落實差異化監管政策等方面，完善政策制度，促進行業高質量發展，助力實現高水平科技自立自強。

關鍵詞

創業投資　科技創新　資本市場　產業政策

黨的二十大報告指出，“實現高水平科技自立自強，進入創新型國家前列”是到2035年我國發展的總體目標之一。爲此，我國必須堅持科技創新在現代化建設全局中的核心地位，大力實施創新驅動發展戰略，把更多金融資源用於促進科技創新，推動創新鏈、產業鏈、資金鍊、人才鏈深度融合，做好科技金融這篇大文章。科技創新具有周期長、風險高、收益非線性等特徵，傳統債權融資難以滿足科技創新融資需求，需要有與其特徵相匹配的金融安排。創業投資以初創期科技型企業爲投資對象，是資本市場支持科技創新的重要力量。

創業投資的起源與功能定位

（一）創業投資起源於20世紀美國，幫助硅谷成爲全球科創引擎

作爲一種專門孵化初創期科技型企業的投融資模式，創業投資起源於二戰後的美國，其雛形是法裔企業家、美國哈佛商學院教師George Doriot設立的美國研發（American Research and Development，ARD）封閉基金。20世紀中期，在美國硅谷等地，相繼出現多家創投基金，但因無法承受巨大的業績波動而失敗。創投管理機構此後在募資時主要面向具有一定金融資質的專業投資者，而非個人投資者。1958年，美國首個採用有限合夥制度的創投機構正式成立。隨後，美國政府通過小企業投資公司（SBIC）支持創業投資的發展。1979年，美國養老基金獲准進入創投領域，爲資本市場提供了充足的長期現金流。

近年來，創業投資幫助硅谷成爲美國乃至全球的經濟增長科創引擎，成爲世界各國競相學習的範本。硅谷誕生的很多有影響力的科技公司，如微軟、蘋果、谷歌、英偉達等，都是在創投資本的培育下取得了成功。目前，美國前五大科技公司總市值高達10.91萬億美元，超過了A股總市值，足見創業投資孵化科技創新的巨大力量。

（二）創業投資是聯結金融與實體、科技與產業、資本與企業“三位一體”的關鍵要素

一方面，創業投資可以將資金與技術緊密結合。科技創新從基礎研發到商業化的全流程，都對資金有較強需求，創投企業精準化投資於初創期科技型企業，和科技原始創新具有天然的契合度。另一方面，創業投資可以將管理與技術緊密結合。科技創新的過程也是探索的過程，伴隨着信息不對稱風險和組織管理風險，創投機構除提供資金支持外，還可提供輔導和管理服務，提高科創企業成果轉化效率。創業投資作爲聯結金融與實體、科技與產業、資本與企業“三位一體”的關鍵要素，給予初創期科技型企業的不僅是成果轉化急需的“雪中送炭”資金，也不僅是科技企業規模化、產業化發展所需的“打破瓶頸”資金，更是創投機構利用其豐富的管理經驗、資本運用經驗、行業經驗，爲企業成長保駕護航的無價資源。

我國創業投資發展經歷的三個階段

（一）創業投資起步探索階段（1985—2004年）

1985年，中共中央發佈《關於科學技術體制改革的決定》，全面啓動科技體制改革，並首次提及“創業投資”，標誌着我國創業投資行業的誕生。1995年，中共中央、國務院作出《關於加速科學技術進步的決定》，提出“發展科技風險投資事業，建立科技風險投資機制”。1996年，原國家計委在創業投資基金的基礎上，提出了產業投資基金的概念，在政策層面區分了創業投資基金和證券投資基金，明確了創業投資基金的產業屬性。1998年，民建中央在全國政協九屆一次會議上，提交了《關於儘快發展我國風險投資事業的提案》，社會反響熱烈，成爲當年全國政協的一號提案，如今業內的知名機構深創投、達晨財智等，均在該提案的影響下成立發展。與此同時，我國第一批互聯網企業誕生，大批支持這些創業企業的外資創投機構也進入中國，爲國內剛起步的創投行業帶來了先進的投資理念和管理經驗。

（二）創業投資快速增長階段（2005—2015年）

2005年，國家發展改革委等十部委共同出臺《創業投資企業管理暫行辦法》，是迄今唯一單獨針對創投行業的制度，提出了創投企業備案年檢的管理方式，對治理行業早期亂象、明確創投身份地位、提升整體運作水平起了重要作用。2006年，《中華人民共和國合夥企業法》修訂，有限合夥製成爲創業投資機構的主要組織形式。2007年，私募股權投資基金的概念傳入國內，創業投資和私募股權投資呈現交錯並存的態勢。2009年，創業板在深圳證券交易所開市，我國創業投資行業第一次全流程打通了“募投管退”各環節，創投業開始飛速發展。這一時期，我國受國際金融危機的影響實行較爲寬鬆的貨幣政策，爲創業投資的發展提供了大量低成本資金，部分資金通過表外業務，如銀信合作、銀證合作等，進入創投機構。

（三）創業投資規範發展階段（2016年至今）

2016年，國務院出臺《關於促進創業投資持續健康發展的若干意見》，從“募投管退”、稅收優惠及行業生態等多方面大力支持促進創投行業發展，並對前期行業發展出現的亂象作出了規範和調整。2019年，國家發展改革委、中國人民銀行等部門聯合印發了《關於進一步明確規範金融機構資產管理產品投資創業投資基金和政府出資產業投資基金有關事項的通知》，根據資管新規預留政策接口，放寬對創投基金的兩層嵌套要求，擴大創投基金資金來源。同年，科創板設立並試點註冊制，爲創業投資提供了新的退出渠道。2020年，證監會批覆同意在北京和上海開展股權投資和創業投資基金份額轉讓試點，進一步拓寬創投基金退出路徑。2023年，《私募投資基金監督管理條例》正式施行，明確提出對創投基金實施區別於其他私募基金的差異化監管安排，爲主要從事長期投資、價值投資、重大科技成果轉化的創投基金在退出等方面提供便利，標誌着我國創投行業正式邁入理性健康、可持續發展的新階段。

創業投資支持科技創新企業發展

（一）創業投資對專精特新企業的支持情況

黨的二十大報告指出，“支持專精特新企業發展，推動製造業高端化、智能化、綠色化發展”。專業化、精細化、特色化、新穎化是我國中小企業在發展過程中呈現出的顯著特徵和前進方向，這與創業投資的特徵具有較高的契合度。

從時間維度看，近年來，我國專精特新企業數量不斷增加，創業投資滲透率不斷提高。數據顯示，2013年以來，獲得認定的專精特新企業數量總體呈現上升趨勢，2022年認定超過了3萬家；創投滲透率總體爲3%~10%，反映出創業投資在專精特新企業培育中發揮了積極作用，且存在進一步提升的空間。圖1爲2013—2023年我國專精特新企業數量及創投滲透率。

從地域分佈看，我國專精特新企業主要分佈在沿海省份，且創投滲透率顯著高於其餘省份。數據顯示，廣東、北京、上海、山東、浙江是我國創業投資專精特新企業數量排名前五的地區。2023年，上述5個區域的創投滲透率均值爲4.24%，高於全樣本均值，表明發達的創業投資體系對於推動專精特新企業的發展有促進作用。表1爲2023年各地區專精特新企業數量及創業投資情況。

（二）創業投資對企業在創業板、科創板公開發行上市的支持情況

2009年，創業板在深圳證券交易所開市，我國多層次資本市場建設邁出重要步伐，首次爲我國創投資本退出提供了專門渠道。數據顯示，近年來創業板上市企業的創投滲透率呈顯著上升趨勢，從創業板開板初期的40%逐漸上升到2023年的80%。圖2爲2009—2023年，創業板首發上市企業的數量情況及創投機構支持情況。

2019年，科創板在上海證券交易所開市，聚焦服務符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業，爲我國創投資本退出提供了新渠道。數據顯示，科創板上市企業的創投滲透率較高，近5年來均保持在70%以上的水平。圖3爲2019—2023年，科創板首發上市企業的數量情況及創投機構支持情況。

可見，無論在創業板還是在科創板，創業投資對助力科創企業上市融資均發揮着舉足輕重的作用。

總結與展望

（一）創業投資在實施創新驅動發展戰略、促進創新發展方面已成爲不可或缺的力量

1．我國是全球第二大創投市場

創業投資是受國際社會認可的成熟的股權投資工具，經過幾十年的發展，積累了衆多的經典投資案例，並不斷向世界其他國家擴展。在互聯網科技發展的影響下，我國自20世紀90年代起學習西方的創業投資理念和管理經驗，經過30多年的發展，已穩居全球第二大創投市場，僅次於美國。

2．創業投資是最契合我國科技創新需求的金融資源和產業資本

科技創新活動本身具有較大的不確定性，需要有能夠適應這種特徵的金融資源與之匹配。創業投資作爲一種股權投資，其投資人擁有對科技創新成果產生的潛在收益的剩餘索取權1，能夠對科技創新的不確定性進行有效對沖，使得人才、資金等要素向科技創新活動聚集成爲可能。研究發現，創業投資在培育專精特新企業、推動科技創新企業上市等方面發揮了積極作用。

3．創業投資積極服務我國產業政策，對支持重大戰略、重點領域和薄弱環節發揮重要作用

中央層面，有關部門根據國家發展需要，成立了數只不同投資主題的創業投資引導基金，如國投創合國家新興產業創業投資引導基金、國家中小企業發展基金、先進製造產業投資基金等。這些基金積極投資於關鍵核心技術的卡脖子環節、綠色產業、中小科技企業等，是有效落實國家產業政策的重要抓手。地方層面，各級地方政府根據地方產業特色和要素稟賦特徵，成立了衆多不同投資主題的創業投資基金，委託給專業的基金管理機構運作，積極推動地方產業轉型升級。

（二）當前創投行業發展面臨長期資金供給不足、退出渠道較爲單一、整體稅負較重等瓶頸

1．創投長期資金供給不足

2023年，我國創投資金中長線資金規模佔比僅13%，創投基金存續期限較短，多爲“3+2”“5+2”等，尚有較大的提升空間。受制於長期資本匱乏，我國創投基金在投早、投小、投硬科技上的耐心和意願受到更多限制。

2．創投基金退出渠道較爲單一

上市退出作爲創業投資基金最重要、最主流的退出方式，是創業投資基金獲取收益的關鍵。近年來，我國致力於發展多層次的資本市場，創業板、科創板、北交所相繼設立，爲創投基金的上市退出創造了條件。但隨着近年來進入退出期的存量基金增多，高度依賴首次公開募股（IPO）的退出路徑必定無法滿足行業需求，創投基金多元化退出渠道有待探索。

3．我國創投行業缺少差異化鼓勵政策，整體稅負較重

實踐中，我國創投基金個人有限合夥人（LP）稅負普遍超過35%，且徵管方式有待改善，導致大量個人、社會資本的投資動力不足。此外，創投行業缺乏統一的信息登記管理系統，創業投資機構在工商註冊、登記備案等方面，未享受差異化優惠政策或綠色通道，與一般私募股權投資基金一樣面臨嚴准入、嚴監管，合規管理成本較高。

（三）助力創業投資高質量發展的政策建議

1．鼓勵長期資金進入創投行業

通過完善決策機制、引入激勵機制、優化考覈機制，全面提高保險資金、社保基金、銀行理財資金等長期資金出資創業投資的比例，鼓勵國有資本按照市場化方式出資創業投資，實現創投行業資金來源和投資標的的期限匹配。同時，進一步提升外商投資便利性，積極擴大海外資金來源，與歐洲、中東及“一帶一路”沿線國家投資機構開展合作，使其逐步成爲國內創業投資的基石出資人2，爲創投行業可持續發展提供多元化資金來源的有力支撐。

2．暢通創投基金多元化退出渠道

加快建立股權份額轉讓交易市場，儘快將北京、上海、浙江等六地的股權創投份額轉讓試點經驗複製推廣至具備條件的其他省份。大力發展股權二級市場基金（S基金），促進併購投資行業快速發展，推廣實物分配股票試點。

3．綜合降低創投稅負

完善創投基礎性稅收制度，吸引更多民營資本和個人投資者，鼓勵投早、投小、投長期、投硬科技。借鑑國際經驗，研究將企業個人LP分得的投資收益作爲“長期資本利得”，遵循投資期限反向掛鉤原則，給予一定優惠稅率，吸引廣泛的社會資本參與，集聚更多資源支持科技創新。例如，對投資超過5年的所得，進行一定比例的稅費減免或抵扣。探索按基金生命週期進行稅收覈算，避免按項目或按年度覈算造成的重複繳稅或虧損不能跨年抵補等問題，實現基金“回本後再繳稅”。對創投機構減持被投企業股票所獲收益的增值稅予以免徵，吸引高淨值人羣出資。

4．落實差異化監管政策

優化創業投資營商環境，簡化登記備案手續，在登記備案、事項變更等方面對創業投資基金實施區別於其他私募基金的差異化自律管理。尊重創業投資行業相關主體運行規律，重在劃定監管底線、強化事中事後監管，對合法募資、合規投資、誠信經營的創業投資基金在資金募集、投資運作、風險監測、現場檢查等方面實施差異化監督管理，減少檢查頻次。對主要從事長期投資、價值投資、重大科技成果轉化的創業投資基金在投資退出等方面提供便利。

注：

1．剩餘索取權是指對企業中除股本外的生產要素按合約支付要素回報後，投資人依據股本享有的對剩餘的全部企業價值的要求權。

2．基石投資人通常是一流的機構投資者、大型企業集團，以及資金實力雄厚的個人或其所屬企業。基石投資者的引進實際是對創業投資行業基本面和發展前景的肯定，可以爲市場帶來很大的信心，並吸引更多社會資本。

參考文獻

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[5] 鄒菁，周蒙俊，張澤傳．創業投資基金的募集設立與投資運作[M]．北京：法律出版社，2022．

◇ 本文原載《債券》2024年4月刊

◇ 作者：中央結算公司客服中心副總經理　王冠男

國家發展改革委財金司金融處副處長　龍捷

國家發展改革委財金司金融處四級主任科員　潘利君

◇ 編輯：廖雯雯