來源：國投安信期貨研究院

一、COMEX銅現貨產業參與度有限，套利虧損堪比單邊

相較LME側重遠期現貨市場定位，規則運營獨特外；COMEX與滬銅一致，實行現代期貨市場經典報價、交割與結算制度。由於全球銅進出口實貨定價依然圍繞LME，佔距全球消費超過一半的國內銅產業鏈報價圍繞上期所，交投力量對比上，美國銅市的產業屬性更低，資金力量更強。USGS統計2023年美國精銅表觀需求（含廢料）約180萬噸，精銅當年淨進口增至86萬噸。精銅整體消費與進口規模相對有限，期現聯動上，因美國是中國廢銅進口第一大來源國，通常國內廢銅點價與其盤面掛鉤。

圖1：美國銅表觀消費量

資料來源：USGS、國投安信期貨

圖2：倫銅與美銅收盤價差

資料來源：Wind、國投安信期貨

銅實貨貿易以外的市場參與者，較少關注美銅報價，美銅多數時間基本與倫銅價格較一致，但本輪始於三月的銅市單邊上漲，持續性強，累積漲幅大，與實貨需求指標背離大，如國內日頻現貨指標基本“失效”、倫銅也呈0-3月價差深貼水模式，高價壓抑消費，並將保值敞口壓力轉向更上端的煉廠及貿易商，國內滬銅持倉3月中旬突破49萬手記錄高位後，持續增至62萬手。銅產業同時面臨現貨交投不暢與保值資金壓力。

多年來，國內銅產業實力增強，保值資金財務調配應對經驗豐富，滬銅企業客戶對參與保值的成本與風險有嚴謹的規範認識，上期所對銅品種風控做了上調保證金、漲跌停板與施行日內開倉限制，也起到警示作用。倫銅市場持倉信息透明度較低，受限於運行規則，資金機構投資者需要適應，本輪漲勢倫銅現貨貼水大，反映出該市場產業定價也在其中。

圖3：倫銅0-3月價差結構

資料來源：Wind、國投安信期貨

圖4：5.14夜盤倫銅與美銅走勢差異大

資料來源：文華財經、國投安信期貨

全球主流銅期貨市場，COMEX產業參與度低，規則適配性強，易吸引更多資金關注，博弈力量失衡。原本從事低風險跨市套利、立足價差收斂，且大概率擁有產業交易背景的資金（已有網傳消息），在北京時間5月14日24：00引發一波平倉，當時倫銅-美銅實時報價出現背離，引發更多市場關注。“空頭不死，多頭不止”帶動COMEX銅加權指數在5月15日上午創出5.036美元/磅記錄高點，美盤主力連續合約高點5.128美元/磅。雖然當日美銅回吐了大部分漲幅，但一個市場套利盤平倉鬆動，正在影響倫銅與滬銅市場的保值盤韌性。尤其至截稿LME-COMEX銅價差依然有600美元。這意味着，儘管美銅已經創高，重量級套利盤離場，多頭力量獲得一定程度的獎勵宣泄，但隨着物流的變動，倫銅仍可能在較差的實貨供需基本面上有創高風險，而人民幣銅價也有更大概率奔向歷史高位8.5萬元/噸，甚至繼續上衝。

二、美銅2407倉量集中，關注物流變動

1、美銅2407倉量風險遠超滬銅同月合約

現貨領域，美銅作價運用較少，沒有形成連續主力合約，交投主要集中在3月、7月、9月、12月。CFTC持倉數據顯示，COMEX銅期貨最高持倉出現在2017年8月底近33萬手，本輪持倉最高達到31.4萬手，增倉博弈矛盾不及滬銅市場。同時，儘管美銅庫存較低，但該市場現貨效用有限，長期經常出現極低庫存，該交易所庫存量也經常不及LME美洲庫，易被市場忽略。當前，COMEX銅持倉高度集中在2407合約，一手美銅約11.3噸，16.2萬手持倉約178萬噸銅規模。雖然距交割仍有時間，但與滬銅2407合約105萬噸的規模相比，風險較大。

圖5：美銅持倉未創記錄，高度集中在7月

資料來源：CFTC、國投安信期貨

圖6：兩市場在美庫存

資料來源：CFTC、國投安信期貨

同時，如果結合交易所庫存，目前LME與COMEX總存量僅2.8萬噸，粗略看可以衡量倉量風險的美銅總持倉與庫存比也在新高位置，現貨運用較低的美銅市場正在擠倉，其價差曲線結構與LME差異極大。

圖7：倫銅與美銅價差曲線

資料來源：LME、Ifind、國投安信期貨

2、平倉、實物物流與價差收斂

一部分套利盤平倉後，實物貨源的組織可能影響倫銅與滬銅現貨貼水的幅度，5月15日LME 0-3月現貨貼水已收窄到94美元，同時，可能因物流動作在現貨端給予銅價高價再上衝的動能。COMEX註冊交割品牌無中國企業，但智利、祕魯大部分龍頭品牌可以交割，預計大型貿易商將以港口換貨方式，實現期現套利，物流方向上流入美國西海岸的速度更快。這些操作可能影響國內精銅進口量、煉廠也可能出口換貨，高銅價壓制消費，但物流變動將引導國內社庫拐點。研究角度可以觀察的指標，包括LME與COMEX庫存流向、LME月度銅庫存中國品牌佔比、LME0-3月現貨升貼水，中國與美國銅進口數據。儘管拜登政府第一輪34.6億美元電網升級方案已被批准，但此波逼倉過後，美國實貨領域也需一定時間消化。

圖8：中國自美廢銅進口量

資料來源：SMM、國投安信期貨

另外，除降低國內精銅供應，市場也在關注對廢銅進口的影響，美國進口廢銅點價虧損走擴，只能被動延期點價。前期現貨加工費持續下滑轉爲負值的背景下，脫離現貨基礎的高銅價，也拉大了精廢價差，煉廠陽極板、粗銅供應變鬆，利潤優勢更大。當下，美銅溢價高企，其與倫銅的價差需要降到200美元傳統區間，而近期廢銅端的點價活動相對停滯，進口到港以長單爲主。

三、小結：擠倉添“柴”，除了價格獎勵多頭無離場驅動

本輪銅價上漲在現貨供求與遠景敘事上差異大。近景，現貨銅精礦加工費轉負，但並未過多影響精銅生產；ICSG雖將2024年銅精礦產出增速下調到0.5%，全面反應巴拿馬Cobre（去年產量約33萬噸）銅礦供應將整年缺失，但依然對2025年給予較正面的精礦供應預期；消費上，國內銅杆月度開工率持續受壓，社庫依然挺在40萬噸水平，洋山銅溢價同樣轉負。而遠景敘事，無論是長期銅礦開採可能面臨的風險，亦或AI引導的全球電網升級需求，較難證僞。再加上美元信用風險下，以金銀爲主的多配溢價；中美產業鏈博弈下大宗商品，尤其工業原料面臨長期再通脹趨勢；銅市資金配置需求亢奮，海外投行不斷調高年度銅價預期。

圖9：ICSG全球精銅供求平衡

資料來源：ICSG、國投安信期貨

本月，美國經濟數據轉疲，4月CPI環比漲幅終於出現6個月來首次回落，地緣政治局勢延續，美國白銀價格再抵30美分/盎司，股票指數調整後再創記錄新高，美國資金面財富效應顯著。銅市再添COMEX擠倉變數，滬銅繼續向記錄位置衝高概率大。除了足夠高的價格能夠吸引多頭局部獲利了結（如5月15日美盤銅的創高回落），記錄位置之前，目前氣氛難以改變上漲慣性。當下國內宏觀“強預期、弱現實”，家電板塊以外，實際終端產銷消化高銅價的難度遠高於2021年、2022年，策略上，記錄水平銅價衝高後難以持久，虛值高位賣出看漲權應可持有到期。

銅價的持續上衝，使筆者不斷尋找能夠支持宏大敘事的數據。下一篇，將圍繞全球銅供需年度複合增速、均價增速，檢視過去。長期看，銅價的持續上漲與供需增速的關係“似有若無”。

責任編輯：戴明 SF006