來源：尺度商業

文 | 楊萬里

編輯 | 張佳儒

在中國白酒界，古井貢酒、迎駕貢酒、口子窖、金種子酒並稱爲“徽酒四朵金花”。過去幾年，徽酒的老大位置由古井貢酒佔據，迎駕貢酒與口子窖則在老二、老三位置之間競爭激烈。

早在2017年，口子窖的營收規模和淨利規模均高於迎駕貢酒，淨利規模與古井貢酒相差不到0.4億元。但從2022開始，口子窖的營收、淨利規模被迎駕貢酒反超，口子窖在業績規模上失去徽酒“老二”位置。此外，口子窖與古井貢酒的營收、淨利規模差距進一步擴大。

從最新發布的2023年年報來看，去年口子窖實現營收59.62億元，同比增長16.1%；實現歸屬淨利潤17.21億元，同比增長11.04%，未完成2023年業績目標——“整體業績增長目標不低於18%”。

從二級市場表現看，口子窖的總市值均低於古井貢酒、迎駕貢酒。

截至5月14日收盤，口子窖的股價爲42.65元，總市值爲255.9億元。同日，迎駕貢酒總市值爲586億元，是口子窖總市值的2.28倍；古井貢酒總市值爲1384億元，是口子窖總市值的5.4倍。

在2023年年報中，口子窖提到“爭取成爲國內白酒行業第一集團成員”。未來，口子窖如何發力，追趕業績和市值差距？

業績規模掉隊：

徽酒“老二”變“老三”

口子窖自設立以來一直從事白酒的生產和銷售。

從過去7年數據變動看，口子窖與古井貢酒的業績差距逐漸拉大，而且從2022年開始被迎駕貢酒反超，從“徽酒老二”下滑至“老三”位置。

2017年，口子窖實現營收36.03億元，高於迎駕貢酒的營收規模31.38億元，低於古井貢酒的營收規模69.68億元（營收差距約爲33.65億元）。

此後在2018年至2021年期間，口子窖的營收規模高於迎駕貢酒，但與古井貢酒的營收差距擴大至82.41億元。

2022年，口子窖的營收規模被迎駕貢酒反超，兩家公司的營收差距爲3.7億元。同年，口子窖與古井貢酒的營收規模差距擴大至115.78億元。

到了2023年，口子窖與迎駕貢酒的營收差距擴大至7.58億元，與古井貢酒的營收差距擴大至142.92億元。

從營收增速看，2020年口子窖的營收同比降幅均超過古井貢酒、迎駕貢酒；2021年至2023年期間，口子窖的營收增速均低於古井貢酒、迎駕貢酒。

淨利方面，2017年，口子窖實現歸屬淨利潤11.14億元，古井貢酒實現歸屬淨利潤11.49億元，兩家公司淨利數據差距約爲0.35億元，淨利規模比較接近。同年，迎駕貢酒實現歸屬淨利潤6.67億元，與口子窖淨利規模相差4.47億元。

此後在2018年至2021年期間，口子窖的淨利規模高於迎駕貢酒，但與古井貢酒的淨利規模差距擴大至5.71億元。

到了2022年，迎駕貢酒的淨利規模反超口子窖，兩家公司淨利規模差距爲1.55億元。同年，口子窖與古井貢酒的淨利規模差距擴大至15.93億元。

2023年，口子窖與迎駕貢酒的淨利規模差距擴大至5.67億元，與古井貢酒的淨利規模差距擴大至28.68億元。

從淨利增速看，從2017年至2023年期間，口子窖兩次出現歸屬淨利潤同比下滑情形，發生在2020年和2022年。

2022年，口子窖的淨利增速同比下滑10.24%，同年迎駕貢酒、古井貢酒的淨利增速均爲正。2023年，口子窖的淨利增速爲11.04%，低於迎駕貢酒、古井貢酒的淨利增速。

目前，A股共有20家白酒上市公司。同花順顯示，2023年，口子窖營收、淨利潤排名分別爲11位和10位。2017年，口子窖營收、淨利潤排名分別爲8位和6位。不難看出，口子窖營收、淨利潤規模在行業中也出現了下滑。

爲何後勁不足？

2023年，口子窖的營收增速、淨利增速均未達到2023年業績目標的數據。影響該公司2023年盈利變動的原因一是費用提升。

2023年，口子窖的銷售費用爲8.273億元，同比增長18.19%；管理費用爲4.074億元，同比增長51.95%。相比2022年同期，口子窖2023年的銷售費用、管理費用合計增加了2.666億元。

影響2023年盈利變動的原因二是公司合同負債金額出現同比下滑情形。

2023年，合同負債爲3.975億元，同比下滑29.42%。2021年、2022年，口子窖的合同負債分別爲6.774億元、5.631億元，分別同比下滑12.01%、16.87%。

合同負債主要爲預收客戶的貨款，合同負債金額增長說明經銷商打款意願越強，反之則說明公司經銷商打款意願越弱。

另外，截至2023年年末，口子窖的應收票據及應收賬款爲4.459億元，2024年一季度末大幅增長至8.694億元。再看同行，今年一季度末，古井貢酒、迎駕貢酒的應收票據及應收賬款分別爲6861萬元、5195萬元。

有觀點認爲，應收票據及應收賬款是酒企放寬打款政策、允許經銷商先拿貨後完成付款而產生的項目，上述數值越高說明酒企面臨的業績的壓力越大。

近幾年，口子窖大本營安徽省內競爭激烈，公司開啓全國化之路。

在安徽市場，本地企業古井貢酒、迎駕貢酒業績表現強勢，疊加知名白酒茅、五、劍、瀘、洋、汾相繼介入，市場競爭加劇。

在2023年年度報告中，口子窖提示風險稱，“市場競爭風險白酒市場爲充分競爭市場，公司所處淮河流域周邊及主要市場安徽省內的白酒生產企業衆多，其中不乏知名企業，並且近年來貴州、四川、山西等其他地域的白酒廠家不斷發展，公司所面臨的市場競爭日趨激烈。”

近年來，“全國化”現已成爲白酒企業共同追求方向之一，拓展省外市場意味着找到新的業績增長點。

口子窖在省外開拓市場的效果如何？

從收入構成看，2020年至2023年，安徽省內收入佔比分別爲80.1%、82.1%、82.43%、83.81%，過去四年安徽省內收入佔比合計提升3.71個百分點。

同一時期，安徽省外收入佔比分別爲19.9%、17.9%、17.57%、16.19%，過去四年安徽省外收入佔比合計下滑3.71個百分點。

從利潤構成看，2020年至2023年，安徽省內利潤佔比分別爲81.07%、82.81%、83.08%、84.51%，過去四年安徽省內利潤佔比合計提升3.44個百分點。

同一時期，安徽省外利潤佔比分別爲18.93%、17.19%、16.92%、15.49%，過去四年安徽省外利潤佔比合計下滑3.44個百分點。

從省內外的營收、淨利潤佔比不斷提升來看，口子窖品牌和產品在省內佔據優勢，但省外市場的拓展有待提速。

影響口子窖省外拓展市場的原因有什麼？

一方面，與口子窖的銷售模式有關。

口子窖的銷售模式長期採用的是“大商制”，“大商制”即由大型經銷商代理區域內產品的營銷活動。2023年年報中，口子窖表示，公司將全國劃分爲若干區域，選擇達到一定實力的代理商，代理該地區的公司產品銷售業務，並具體組織該地區的營銷工作。

口子窖“大商制”的起點可以追溯到1998年，那一年，口子窖開創“盤中盤”模式，將餐飲終端細分爲ABCD四類，通過A類高檔酒店終端影響意見領袖，再通過意見領袖培育，從而影響更多消費者，以“小盤帶動大盤”。

爲了在覈心酒店快速突破，口子窖將某一區域全渠道分銷權授予單一大經銷商，經銷商有高度自主權，口子窖的“大商制”就這樣形成了。

對於口子窖的“大商制”，去年年初，國信證券分析師曾在研報中提到，在口子窖發展的前期，大商制有助於公司以較低的銷售費用實現區域的快速擴展。不過，在口子窖發展的後期，由於廠家對渠道掌控力相對較弱，在新品投放、渠道秩序管控、消費者培育方面略顯不足。

另一方面，口子窖主打的是兼香型白酒產品，不屬於白酒主流香型。從公開數據看，國內白酒行業的主流香型是濃香型和醬香型，合計佔比超過75%（2022年數據），兼香型白酒市場被視爲行業下一個爆發點，但與濃香、醬香等主流香型相比，消費者對其認知度還不夠。

未來，口子窖能否抓住兼香型白酒的發展機遇，在徽酒市場乃至全國白酒市場實現穩健增長、完成業績目標，我們將繼續關注。