出品：新浪財經上市公司研究院

作者：浪頭飲食/ 郝顯

疫情結束之後，妙可藍多並沒有迎來預期中的恢復。

2023年妙可藍多營業收入同比下滑16.16%，今年一季度營收繼續下滑7.14%。機構也開始看空，浦銀國際在研報中明確提出，“奶酪棒在過去10年裏爲奶酪行業帶來的增長紅利很可能已經接近尾聲”。

對於妙可藍多來說，在銷量下滑之際，近幾年大幅擴張的產能面臨閒置風險。由於公司淨利率一直較低，並且去年大降至1.97%，引發了投資者關於公司護城河的質疑。

收入持續下滑 經銷商持續減少

2023年妙可藍多實現營業收入40.49億元，同比下滑16.16%。今年一季度營收繼續下滑7.14%。

在疫情結束後，妙可藍多不僅沒有迎來預期中的恢復性增長，反而持續下滑。市場對妙可藍多的看法也變悲觀，浦銀國際2023年7月發佈了一份針對奶酪行業的研報，其中提到“奶酪棒在過去10年裏爲奶酪行業帶來的增長紅利很可能已經接近尾聲” ，這導致奶酪企業估值下降。

從2021年5月高點算起，妙可藍多市值已經跌去81%，目前僅爲77億元。

妙可藍多產品比較單一，奶酪是公司核心收入來源，2023年奶酪收入減少了18.91%，2024年一季度奶酪收入繼續減少3.2%。

妙可藍多奶酪收入一再下滑背後，是整個奶酪品類銷售額下滑的大背景。根據馬上贏線下零售監測網絡數據，從2022年1月以來，奶酪類目整體銷售額呈明顯下滑趨勢。奶酪在乳製品類目中的市場份額也從2022年1月的5.92%滑落至2024年第一季度的3.5%左右。

尤其對比春節銷售額，2024年相比前兩年明顯較低。春節作爲一年中購物、送禮活動相對頻繁的時點，有着前瞻性意義。

奶酪品類整體銷售額下滑或許可以從以下幾個方面找原因。首先，奶酪棒本身滲透率已經達到較高的水平，根據國元證券研報數據，2021年北上廣深奶酪滲透率已經達到38%，省會城市達到了30.6%。隨着滲透率的提高，市場規模增速放緩是大概率事件。

其次，奶酪屬於消費升級零食，在經濟增速下滑，消費降級的大背景下，作爲非必需品的奶酪消費下滑也在情理之中。

第三，奶酪品類擴張過於依賴奶酪棒這個品類，這造成了奶酪較爲單一的消費羣體和消費場景，在奶酪棒滲透率提升後自然面臨增長乏力的問題。

從妙可藍多來看，奶酪收入佔比達到80%左右，以低溫奶酪棒爲代表的即食營養系列貢獻了奶酪業務60%左右的收入，以奶酪片爲代表的家庭餐桌系列貢獻了7.7%的收入，餐飲工業系列貢獻了9%左右的收入。

2023年即食營養系列收入減少約24%，家庭餐桌系列收入減少約36%，只有餐飲工業系列增加了7.61%。兩大主營業務同時熄火是造成公司營收下滑的主因。

從經銷商方面來看，2022年起妙可藍多就結束了經銷商的大幅擴張，今年一季度仍在減少。2022年妙可藍多共有5218家經銷商，2023年減少至5036家，今年一季度進一步減少至4807家。

與此同時，經銷商還在大幅變動，2022年經銷商增加2334家，減少2479家。2023年增加1588家，減少1770家，這意味着超過30%的經銷商發生了變動。

淨利率大幅下降 投資者質疑妙可藍多沒有護城河

在營收下滑的同時，妙可藍多的盈利能力也在下滑，由於三個系列產品毛利率差別較大（即食營養系列毛利率在50%以上，家庭餐桌系列超過30%，餐飲工業系列在13%左右）。去年即食營養系列及家庭餐桌系列收入大幅下滑，造成收入結構變化；另一方面，受匯率波動及公司原輔材料成本上漲的雙重影響，家庭餐桌系列和餐飲工業系列毛利率同時下滑，導致奶酪業務整體毛利率減少了7.78個百分點。

事實上，毛利率下滑可能還有價格戰的原因。奶酪行業進入門檻較低，覬覦這一市場的除了傳統乳企，還包含一些拿到投資的新玩家，隨着產能迅速增長，競爭變激烈，價格戰也在所難免。近兩年機構調研妙可藍多時，反覆提及價格戰。2023年4月，管理層回應這一問題稱，“妙可藍多作爲行業的頭部品牌，…不會主動發起價格戰，但是在戰術上公司會根據競爭情況積極應對。”

此外，2023年妙可藍多利息費用大幅超過了利息收入，財務費用達到2539.24萬元，公允價值變動淨收益爲-2669.24萬元，資產減值損失682.39萬元，這些因素共同造成淨利潤降幅遠超營收降幅。

妙可藍多一直面臨淨利率低的問題，2022年淨利率最高時也僅爲4.33%。較高的費用率拉低了淨利率，2021年銷售費用及管理費用佔到營業收入的34%。此前市場預期，隨着公司營收規模的增長，淨利率會得到提升。2023年4月，機構調研時曾經詢問“營收到多少體量利潤可加速釋放”，管理層給出的回答是60億元左右。

但是目前妙可藍多營收規模停滯在40億元左右，而隨着產品結構變化及原輔材料成本上漲的影響，公司淨利率不升反降。

妙可藍多一直宣傳自己行業第一的市佔率，根據年報披露，在2023年中國奶酪品牌銷售額中，妙可藍多奶酪市場佔有率超過 35%，奶酪棒市場佔有率超過40%。但是如此高的市佔率並沒有提升妙可藍多的盈利能力。以至於投資者開始質疑妙可藍多在奶酪市場的護城河。對於行業龍頭來說，競爭力既體現在品牌影響力上，也體現在成本控制能力上，而妙可藍多相比同行顯然還不具備明顯的成本優勢以及品牌溢價。

收入持續下滑帶來的另一個風險是產能閒置。

妙可藍多從2020年開始募資擴產能，到2023年奶酪產能合計達到18.3萬噸，而產量僅爲6.54萬噸，產能利用率從上年的52.89%下滑至35.73%，其中奶酪棒產能利用率僅爲27.34%。

如果公司無法扭轉銷量下滑的局面，大額投資無法實現預期收益，還面臨固定資產減值的壓力。