作爲一個潛在規模超過萬億的大市場，公募REITs這幾年的發展跌宕起伏，無論是一級還是二級市場，都經歷了巨大的變化。

近期，券商中國記者採訪了德邦資管副董事長曹申。在加入金融行業之前，曹申曾在多家頭部地產公司擔任CFO，並負責資本市場業務，複合多元的背景使他對底層資產和資本運作都有更深的理解。

作爲券商資管從業者，他認爲，券商資管在公募REITs業務上具備牌照等多方面優勢。但是做好公募REITs業務的核心競爭力在於能夠對公募REITs的全鏈條各個環節有充分的理解和把握，能夠把資產管好，讓資產保值升值，爲投資人創造持續穩定的收益。

在談到REITs市場的二級波動時，曹申表示，經過去年的估值調整，市場對於公募REITs的理解更加清晰，傳統不動產的估值體系也從原來的市場比較法逐步過渡到了收益法，估值方法更加理性客觀，更關注資產本身的現金流、增長率假設等問題，使得公募REITs的投資邏輯更加自洽，調整後的二級市場公募REITs的估值也變得更爲合理。

券商資管優勢凸顯

“未來一定會有機構憑藉公募REITs業務異軍突起。”在談及爲什麼把公募REITs業務作爲德邦資管未來業務佈局的重點時，曹申對券商中國記者表示，公募REITs是超級體量的市場纔有資格擁有的投資品種，全世界REITs發達的市場也僅有美國、日本、新加坡、中國香港等幾個發達經濟體，而新加坡和中國香港REITs市場的發展更是依託亞洲新興市場，特別是中國市場才能找到並持有優質資產。REITs的市場規模龐大，預計中國的公募REITs市場規模可超過萬億。

曹申認爲，當前公募REITs市場發展時間還比較短，先行機構尚未累積足夠的優勢。同時，市場在業務方面還沒有開發出真正成熟的業務模式，各家參與機構基本還處於一個水平上，未顯示出明顯的能力差異，新來者大有可爲。

更重要的是，曹申認爲券商資管在REITs業務上有天然的優勢。券商資管在參與公募REITs業務時可以擔任多重角色，包括但不限於基金管理人、專項計劃管理人、投資人及戰略投資人等。這些角色使得券商資管能夠深度參與公募REITs產品的設計、發行、交易等多個環節，從而有效推動公募REITs市場的發展。

在公募REITs產品發行方面，擁有公募牌照的券商資管，可直接擔任公募REITs的基金管理人；具有資產管理牌照的券商資管，可以擔任專項計劃管理人。

在公募REITs一二級投資方面，券商資管可以通過公募、集合和單一產品參與公募REITs投資，包括一級打新、戰略配售和二級交易。結合客戶風險偏好、資金期限等，定製化資管產品。

“券商資管在整個業務中處於關鍵地位，自身牌照也可以和券商體系內的投行、公募、財富等業務相結合，從而覆蓋公募REITs業務的整個流程。”曹申表示。

曹申強調，券商資管在資本市場投資方面擁有深厚的經驗和專業的投資研究能力，對REITs市場的運作機制、投資策略和風險管理等方面有深入的理解和把握，這使得券商資管能夠更準確地評估REITs項目的價值和風險。

產業能力決定核心競爭力

雖然券商資管在牌照資源等方面擁有優勢，但公募REITs並非簡單的金融產品，其產品特質需要對資產價值有着較爲準確的判斷，只有具備足夠產業運營研判能力的機構，纔有機會在業務競爭中脫穎而出。

曹申表示，對於底層資產，究其根本是對管理人資產管理能力的考驗，考察着管理人資產識別、運營和退出的綜合能力。

在資產識別方面，管理人需要具備深厚的行業知識和敏銳的市場洞察力，需要對各類資產有深入的瞭解，能夠準確判斷資產的質量和潛在價值，還需要密切關注市場動態和政策變化，以便及時把握市場機遇。

在資產運營方面，管理人需要充分發揮專業優勢，並與資產運營機構緊密配合，深入到資產運營的第一線，對資產運營模式、收益來源、風險點等進行把控，制定有效的管理策略。同時，管理人還應具備敏銳的市場洞察力和風險意識，能夠及時發現並應對運營過程中可能出現的各種問題。

在資產退出方面，管理人需要具備豐富的經驗和靈活的策略。退出環節是公募REITs投資週期的關鍵一環，它關係到投資者最終能否實現預期的投資回報，也體現了管理人對於市場動態和項目特點的深刻理解和把握。

“作爲管理人，我們要做的不只是看報表，而是對資產賦能，讓資產提升。”曹申表示，管理人不能僅是產品的管理人，而是要做資產的管理人。從發達市場來看，很多優秀的管理人都有深厚的產業背景，比如日本的住友、三菱，新加坡的凱德等。資產管理的核心競爭力最終體現在實體運營上，只有真正把資產做好，才能從同業中“出圈”。

“金融是服務實體經濟的主角，在公募REITs這項業務上，這句話詮釋得非常精準。實體繁榮，金融與服務纔會繁榮。資產變得更優質了，管理人才能得到更好的回報。”曹申說。

二級市場估值方法正在變化

REITs在上市後的漲跌備受關注，2023年整個二級市場持續的調整令市場印象深刻，今年以來，不少REITs產品在二級市場的價格又快速反彈。

“市場交易是對一個新生的資產類別進行價值評判的客觀標尺。”曹申表示，2023年公募REITs二級市場定價歷經了深度的調整，這既有一級發行估值偏樂觀的原因，也有資產稀缺，二級市場虛高的背景，調整和波動是市場發展必經之路。經過此次調整，公募REITs在前期所累積的估值壓力得到了合理釋放，春節後市場得到了一定程度的修復。

曹申也表示，過往市場對於公募REITs的認識並不充分。比如在估值方法上，雖然採用收益法估值，但很多參數的選擇仍然比較激進，使得很多產品在初始發行階段的估值就偏高。但是隨着市場波動加大，越來越多的投資者開始重新審視收益法估值中的核心參數，更多地關注產品的真實穩定現金流和增長率，通過更加貼近市場的未來現金流折現來計算公募REITs的價值。

“現金流的是衡量資產的能力，而且是一個可量化的指標。上市公司要看ROE、看EPS，因爲這些指標是客觀的。所以公募REITs要看現金流，因爲它也是客觀的。投資者要對未來現金流進行預測，才能對產品更好地估值。”曹申說。

曹申表示，經過近兩年的市場調整，公募REITs二級市場的很多風險已經充分釋放，不少產品的投資回報率已經迴歸合理空間。“我們今年更加註重公募REITs投研能力的建設，研究驅動投資，公募REITs是重要的投資方向。”

不過，曹申也指出，公募REITs的資產合規性、現金流及估值合理性、運營穩定性、信息披露充分全面、發行主體實力等投資價值因素的實現也離不開市場所有參與者的共同努力和悉心呵護。

在產品發行層面，資產的合規性與基於穩定現金流的合理估值定價至關重要。資產合規性是公募REITs產品發行的前提和基礎，它確保了底層資產符合相關法律法規的要求，爲後續的運營管理提供了法律保障。而激進的估值可能導致產品未來收益難以達到市場預期，各方參與者需要充分考慮底層資產的實際運營情況和未來現金流預期，制定合理的發行價格。

在存續管理層面，基金管理人和運營方等參與機構肩負着重要的職責，各方需要盡職盡責地管理公募REITs資產。運營穩定性是REITs實現長期收益的基礎，確保其穩定運營才能產生持續收益，這也是現金流及估值合理性的基石。各方還需要做好信息披露工作，定期對估值及現金流進行重新評估及調整，以適應市場變化和資產實際運營情況，並及時向投資者公佈公募REITs的運營情況和財務數據，保障投資者的知情權，確保公募REITs的價值得到真實反映。

在長期發展層面，市場各參與者還應不斷提升對資產的識別能力和運營管理能力的綜合水平。這包括對底層資產質量的準確判斷、對運營風險的有效控制以及對市場趨勢的敏銳洞察等方面。通過不斷提升自身能力，更好地管理公募REITs資產，爲投資者創造更高的投資回報。

“公募REITs的投資價值不僅來自其產品屬性本身，更依賴於市場參與者的共同努力和精心維護。只有在各方共同作用下，公募REITs市場才能健康發展，爲投資者提供更多優質的投資機會。”曹申說。

責編：王璐璐