不知從何時起，基金圈每逢佳節總有文件要學，本次五一也不例外。

4月30日晚，《私募證券投資基金運作指引》頒佈，其中第三十二條規定，私募基金管理人應當嚴格控制同日反向交易，嚴格禁止可能導致不公平交易或者利益輸送的日內反向交易。確因投資策略或者流動性等需要發生同日反向交易的，私募基金管理人應當要求投資經理提供決策依據，並留存記錄備查。

旋即有解讀的聲音傳出，量化T0將要退出歷史舞臺。

還沒從年初量化超額回撤中完全恢復的私募量化，正經歷一個史無前例的跌宕時刻。整個行業如同一輛零百加速2.36秒的電動跑車，撞上了監管設置的減速壟。

首先是融券業務，暫停新增轉融券規模，嚴禁證券公司向利用融券實施T+0的投資者提供融券。緊接着「國九條」明確提出，加強對高頻量化交易的監管，再到現在的私募運作指引，這個春天，量化從業者的體感格外寒冷。

隨着監管層層加碼，量化行業駛入降頻時代。過去扎堆在中小票上做高換手價量的私募量化，不得不思考其他方向。比如受到監管關照的靈均投資路演時說，「要更加重視在相對開發較少的中大票上的超額收益。」但在大票上做超額，並非量化的優勢，本身並不容易。

頭部量化產品線齊全，皮糙且血厚，影響尚不算大。但那些不太被人關注到，專注於高頻策略或者做量化T0的中小私募，可能就沒有那麼幸運了。

在這場悄然進行的量化供給側改革中，不禁令人好奇，埋藏於水面之下的中小高頻量化機構們是否仍在掙扎求生？曾經火熱的T0量化是否走到了生命的盡頭？從行業從業者視角來看，政策對量化T0又存在哪些影響？

01 從暴利到內卷

蝶威資產是一家遠離聚光燈的量化私募，在過去四年時間裏，親歷了國內量化T0從繁榮走向蕭索。

蝶威創始人魏銘三擅長高頻交易，畢業於浙江大學，師從人工智能研究所的金教授。曾就職CME交易亞洲盤高頻交易團隊，過去常年與海外高頻交易員競技。魏銘三說，「因爲有時差，老外睡覺時總用一些比較死的算法維持報價，我們專門在白天捕捉這些規律，這錢不難賺。」2020年後，專注做期貨高頻的他，開始接觸證券市場。

由於A股品種豐富，參與人數衆多，會公佈大量交易信息，剛拿到證券市場數據demo時，魏銘三形容自己興奮得就像老鼠掉進了米缸。期貨最精細也要250毫秒一個切片，而股票Level2逐筆公佈，詳細到交易者每個毫秒乾的事情，這完全是兩個世界。

2021年之前，是國內做量化T0的黃金時代，這種時代紅利體現在三個方面：

其一是預測較準，中期的IC值（信息係數，衡量因子有效程度）會比短期的要高，很容易做分鐘級別的預測；其二是容易成交，預測到信號後，一秒的單子晾在那邊也沒人搶；其三券也好借，券商名單裏的股票大部分都能接到，成交率有70%以上。做得好的量化T0在當時能畫出年化20%，最大回撤1%的恐怖曲線。

但這種興奮總是短暫的，國內各行各業都是這樣的生態：一旦某個生意很賺錢，那一定會有競爭對手進來嘗試把你擠下去。

2021年，轉日內高頻的團隊越來越多，量化T0競逐白熱化。有時信號一出現，就有幾波神祕資金搶單。「主動性算法交易商成爲市場主角了，主動性算法本質也是另外一種變相的T0競爭對手。」魏銘三向遠川分享。

一名高頻交易員曾告訴遠川，對於高頻量化來說，速度不是唯一，如果算法勝率不高，速度再快也沒用。短週期維度，若算法足夠強悍，也能彌補硬件的劣勢。

但魏銘三認爲，基於當時的內卷程度，設備、算法、速度每一環都要求頂配，因爲競爭可能達到納秒級別的比拼了，「那時一個交易機會，從逐筆行情看有20個團隊在take。我們只能在每個環節與行情商、櫃檯商一起調整，從中位數十幾名一路優化到全市場前三，那時有點像F1賽車，爲了速度，把能拆的都拆掉。」

到了2022年，做日內高頻已進入絕地難度。一家不具名的T0機構對遠川透露，「向某些券商約券的到券率降到了非常低的一個比例，以競價爲模式的某些券商，利息高得嚇人，可以達到年化20%-30%。」

不僅如此，魏銘三發現，某些信號同時有30-40家機構在交易或者測試，量化T0策略已呈現同質化特徵。競爭加劇之下，「短週期預測精度下降，借券率下降，導致融券T0產品在不同券商表現完全不一樣。」2022年，剛從自營轉型做資管的蝶威不得不重新思考轉型的方向。

所以，如今被散戶強烈譴責的量化融券T0，他們的退潮並非始於當下，早在2022年就已結束了自己的沸騰年代。

02 烏雲之下的量化T0

2022年8月，高頻量化內卷正酣時，飄來了兩朵烏雲。

一個壞消息是，一分鐘的報單量超過1000萬時會被窗口指導，這就導致超高頻量化完全沒法做；另一個更壞的消息是，監管會把比較活躍的票分爲紅名單和黑名單，紅名單是儘量別做的票，黑名單是完全不能做的票，實操的過程中，交易暴漲的股票，若自己成交量佔比過高，很可能突然變「紅」或變「黑」，從而收到監管函。

只做量化T0一條腿的模式存在風險，不少高頻機構從自營轉向資管。單純做自營高頻，追求的自然是極致的收益，但做資管更在乎產品設計以及客戶的需求，比如想投中性、CTA還是T0，做資管更在乎的是客戶收益體驗的一致性。

然而當時融券T0交易擁擠，約券要看券商的臉色，不同券商的產品一致性沒法保證，蝶威從融券T0轉向底倉T0。當最近融券新規後，融券T0完全做不了，大家把目光轉向底倉T0時，魏銘三感到幸運，「我們22年就調整了策略，沒想到現在自建底倉T0可能成爲一個主流了。」

不同於融券T0買入券商兩融名單裏的股票，然後融券賣出。底倉T0顧名思義就是完全複製或部分複製指數構造出底倉進行日內交易，爲避免底倉波動危機產品淨值，利用股指期貨或者ETF融券方式進行對沖。

目前來看，底倉T0主要分爲「完全複製指數」，「底倉偏向高波動」，「底倉帶α」三種路線。

但在魏銘三看來，量化T0機構轉型做底倉T0沒有那麼容易，具備一定的門檻。

完全複製指數說起來簡單，即跟中證公司去買指數權重的更新，然後複製指數。但真做起來，按照它的比例建倉，如果資金量不夠大，可能會算出來一隻股票買74股的情況，就無法準確複製買入；另一方面，指數按當時市值配比，若某天行情極端，影響指數的可能是權重比較小的股票，此時偏差就會凸顯出來。

所以自建底倉比較複雜，就算全複製也沒辦法做到沒有跟蹤誤差，「我們更願意多付出一些跟蹤誤差，然後拉入一些指數之外的票，這些票能夠建出跑贏大盤的底倉且數量足夠大，然後再提供給T0策略去交易，這樣就是兩種收益的疊加，與指數的偏離也不會太大，所以回撤可控。」魏銘三坦言。

即便如此，雖不如融券T0那般精準靈活，做底倉T0策略還是有效的。因爲T+1制度存在，日內分鐘級別行情具有一定的動量效應。如果模型能夠較好的預測到，那麼，按照過去行情瞬間賺個0.5%，甚至1%是很正常的。即使做T的人變多，跑贏印花稅就行。

基於此原理，國內還有一些激進的T0 團隊，專門找一些高波動的股票作爲底倉，可能完全脫離指數，並且帶有負的α。而他們認爲自己的T0策略足夠強悍，可以打敗這些負α。

就如政策扶持的電車行業，一個零重力座椅的推出，大家僅需一年就能全部補上。政策並不扶持且更加內卷的量化行業，即使暫時踩對了路線，未來的路也不會不好走。

03 越走越窄的道路

經歷年初這場慘痛的超額回撤，量化迎來一波信任危機。隨之而來，量化監管強度驟然提升，整個行業的氛圍宛若一口高壓鍋。特別是「國九條」與「運作指引」分別點名了高頻交易和日內迴轉交易。不免令人生疑：量化T0是否已經步入走馬燈環節？

針對業內人士的擔憂，魏銘三認爲，監管的主要目的是打擊僞量化，或者使用程序化工具來高效地進行市場操作的團隊和策略，而不是限制真正的量化。

「其實對於程序化接入這塊來說，監管本身就做過包括總筆數、每秒流控、報撤比等前置的壓力測試，但這些並不是標準化的。我覺得監管提到高頻交易，不是突發奇想，而是他們已經做過不少信息收集，包括期貨市場的一些嘗試，把之前做的一些非標準化的實驗政策，落地成標準化的形式。」魏銘三向遠川透露。

話雖如此，但密集的監管政策出臺之後，原來的量化T0機構會面對怎樣的生存環境？是否只有底倉T0一條路可走？

據遠川瞭解，一部分做自營的T0團隊選擇卷向海外，而做資管的團隊選擇路線沒有那麼多，只能向底倉T0的方向內卷。於是這條單一的賽道，也在面臨逐漸擁擠的挑戰。

魏銘三回憶，去年做底倉T0對沖端很友好，因爲行業賣了大量的雪球，雪球是期貨的買入端，把基差拉到了一個比較舒服的股指期貨開倉位置。「那時完全是甲方市場，我們可以去挑選券商席位的快慢，櫃檯的快慢。但今年雪球把基差打下來了，對沖成本並不友好，我們只能尋求向券商去借低息的ETF對沖。」

不僅如此，因爲融券T0受限，今年 2-4月短週期維度又回到2020年，一個單子一秒沒人搶的狀態。但最近，魏銘三感受到朦朧之中，大家又開始搶單了。

他預測，未來半年會分爲兩個微觀結構：有對沖工具（指數內）的股票，會搶的比較厲害，另外對指數之外的股票做T0就相對人煙稀少。所以完全複製指數去做底倉，可能不會是一個特別好的產品。

爲了應對可能即將變得擁擠的底倉T0策略。蝶威的做法是，首先將T0策略開發方向從精選個股向廣泛覆蓋做轉移，底倉T0可能要建立一個1800只個股的底倉，這就要求必須有一個比較良好的開倉率，不然不交易的股票會躺在底倉上攤低收益。在模型具有普適性的前提下，蝶威嘗試建立更長週期的預測能力。

當高頻交易熄火時，很容易想到人肉T0工廠的模式會捲土重來，也來蠶食T0的市場份額。「我有認識王牌交易員，單靠反應手速，就能捕捉日內高點與低點。」魏銘三表示，「人工T能T出深度，也能比程序拿到更好的單筆收益，這也是爲什麼券息大戰，報價靠前的都是人工團隊。」

但現在個券T0是沒法做了，而底倉T0交易的是巨大數量級的底倉，「一個交易員大概只能同時交易股票數量是有限的，從廣度來看，他們可能看不過來那麼多單筆收益不高的股票。」

所以監管加碼之下，量化T0仍未退出歷史舞臺，T0的道路只是越走越難，且越走越窄。

04 尾聲

美劇《Billions》中有句臺詞：「量化只是個用數學唬人的胡亂思想的代名詞。」這映射的是長期以來，縈繞在證券市場的一種偏見，不管海外還是國內，都是如此。

短週期的量化T0，更是令短線交易者積怨已久。即使部分T0團隊既沒有幌騙行爲，也沒有操縱市場，只要短線交易者發生了自己難以解釋的虧錢結果，很難不去懷疑，是不是量化T0在收割自己。

拋開一切偏見和情緒，遠川也困惑，量化T0究竟有什麼存在的意義？

魏銘三告訴遠川，過去有說法稱，A股流動性很充足，不需要我們機構，但其實並不是這樣。還是有很多成交額很小，價差很大的股票，需要量化去給他們提供流動性。

另一方面，我們有一套自己的定價模式去做價格發現，有很多股票他就是被低估了。有些票分析師可能覆蓋比較多，定價充分。量化也是一個定價體系，也會對一些比較好的票定價，從而做一些預測，這本質上也是一種定價行爲。

但就像做交易時會遇到很多人的搶單行爲，模型也會有同質化的時刻，以至於一隻股票被過度定價，如同主觀投資也會對茅臺過度定價。

「比如年初那波微盤股下跌，並不是大家故意放開敞口去做微盤，而是微盤股天然波動較大，容易分佈在樣本的兩端，在機器學習或者量價體系中容易被學到。」所以監管限制這塊，也是通過降槓桿的方式，讓它在下跌的時候影響不要太大。

面對今天財富管理行業的受衆們對量化T0表現出的普遍的疑惑，魏銘三有自己的惋惜，「現在權益市場很難找到像T0這樣的低波動策略，供給那些渴望固收+的低風險偏好的投資者。資金能夠通過這類策略配置到權益市場，或許也是它存在的一種意義。」

本文來自微信公衆號“遠川投資評論”（ID:caituandzd），作者：沈暉，36氪經授權發佈。