“涓滴效應”沒了？日央行轉向背後：貶值影響變了

來源：華爾街見聞李笑寅

巴克萊分析稱，企業利潤增長未能惠及國內家庭，日元貶值對整體經濟的提振作用並不顯著，甚至拖累了工資增長，導致日央行貨幣政策立場轉向。

近月來，日元持續走軟，市場對日央行將在年內再次加息的猜測不斷升溫。

5月16日，巴克萊銀行在最新研報中指出，儘管日元貶值顯著提升了企業當前的利潤，尤其是製造業，但對勞動力成本的“涓滴效應”並未得到確認。

過去10年來，日央行一直堅持走量化寬鬆的貨幣政策道路，其背後依賴的就是涓滴效應——指由優先發展起來的羣體或地區通過消費、就業等當面惠及更貧困的羣體或地區，從而促進整體經濟增長。

在日本，涓滴效應主要體現在：日元貶值有利於出口商尤其是大型出口企業的盈利增長，隨着時間推移，企業的盈利增長會逐漸惠及家庭，進而提振整體經濟水平。

因此，對日本這個重度仰賴出口的經濟體來說，日元走軟向來是經濟利好因素。

然而，報告指出，不管是企業利潤增長，還是實際GDP增長，日元貶值對經濟的正面影響並不顯著，甚至拖累了工資增長，導致日央行貨幣政策立場轉向。

涓滴效應“失靈”，央行立場“轉鷹”

報告表示，雖然日元貶值有力地促進了企業利潤增長，尤其是出口製造商的利潤，但這部分利潤似乎沒有以任何顯著方式溢出到勞動力成本中。

我們首先估算了當前利潤對美元/日元的彈性（即在日元貶值1%的情況下，利潤變化的百分比），並剔除了通脹因素。

數據結果顯示，2010年以來，美元/日元匯率變動對製造業當期利潤的貢獻約爲33個百分點，對非製造業的貢獻約爲15個百分點。

但在勞動力成本對當期利潤彈性的估算中，發現製造業和非製造業的數據均爲0——即在勞動力嚴重短缺的時代，企業的利潤增長沒有溢出到外部。

報告稱，2008年金融危機以來企業的利潤數據和資產負債表顯示，當期利潤增長了3倍，現金/存款和留存收益（內部儲備）增長了1倍，而勞動力成本僅增長了7%。

排除了企業利潤的溢出後，報告發現，在GDP增長方面，僅服務出口分項有顯著增長，但對GDP數值提振作用微乎其微。

理論上看，出口應該會在日元的支持下大幅增長。但此前爲走出日本經濟“失去的30年”，企業選擇瘋狂海外擴張，導致國內生產能力疲弱，貨物出口和資本支出的增長均不及預期。

海外生產份額的增加限制了日元貶值對商品出口的影響。

2023年的數據顯示，服務出口和入境消費分別只佔實際GDP的4.3%和0.8%，而貨物出口和資本支出分別佔15.6%和16.2%，這表明日元貶值對整體經濟的影響可能是有限的。

此外，報告指出，日元貶值下，以美元計的股息和票息推升收入賬戶有所增加，但這不太可能轉化爲國內資本支出或作爲勞動力成本返回家庭。

經我們估算，日元每貶值10個百分點，收入賬戶就會出現相應的增長。

但是，從日本經常賬戶的細目來看，僱員報酬的增長部分微不足道，大部分增長來自直接投資收入和證券投資收入。

由於直接投資的再投資收益基本上是海外子公司的內部儲備，因此並不涉及實際的資金流動。即使是其他部分，也不一定會兌換成日元，大部分可能還是是以外幣形式保留，用於未來的海外投資。