文丨高瑞東 王佳雯

一、房地產“一攬子”優化方案落地

房地產政策持續優化。2024年4月30日，政治局會議提出要“統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施”。在此之前，相關政策陸續的出臺已經進行了前期鋪墊，比如2023年7月份，人民銀行爲8個試點城市，提供合計1000億元租賃住房貸款支持計劃，以支持當地住房租賃經營主體收購存量住房。

從地方行爲來看，去年四季度以來，各地推進政策優化的速度加快，並因地制宜創新了調控方式。在漸次放開限購等政策以外，多地推出住房“以舊換新”政策。截至2024年5月15日，全國已有超過60多個城市或地區，推進住房“以舊換新”政策。從運行機制來看，大致分爲三大類，按政策強度由高到低排序分別爲：

（1）地方國企收購，比如鄭州城發，依據《鄭州市促進房產市場“賣舊買新、以舊換新”工作方案（試行）》通知，鄭州已啓動二手住房收購試點工作。（2）住房補貼或其他優惠，比如蘇州、南京等地在2023年下半年以來多次給與購房者一定補貼或契稅減免等優惠；（3）引入中介代賣。比如上海，購房居民與房企達成購買新房意向，再將舊房委託給中介出售，若舊房未能出售，則可撤回購新意向。

新“一攬子”去庫存方案，最大的亮點在於形成了政策組合拳。政治局會議的表態意味着，政策由點及面，全國範圍內住房去庫存的大幕拉開。而此次房地產政策吹風會，各部委之間協調配合，相應推出了具體的方案，這一套方案的亮點在於形成了政策組合拳。

（1）需求側限制性條件放鬆：全國範圍內調整首套房和二套房首付比例下限，分別降至15%和25% ；下調住房公積金貸款利率0.25個百分點，5年以下（含5年）和5年以上首套房公積金貸款利率下限調整至2.775%和3.325%；取消全國層面首套和二套住房商業性貸款政策利率下限。

（2）供給端地方政府主導收儲：提出“商品房庫存較多的城市，地方政府可以以需定購，酌情以合理價格收購部分商品房用作保障性住房”，繼續“打好商品住房爛尾風險處置攻堅戰”，推進“消化存量商品房”重點工作。設立3000億元保障性住房再貸款，鼓勵引導金融機構按照市場化、法治化原則，支持地方國有企業以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，預計將帶動銀行貸款5000億元。

（3）緩釋行業相關主體風險：在廣泛調研的基礎上，準備出臺妥善處置閒置土地、盤活存量土地的政策措施，支持地方政府從實際出發，酌情以收回、收購等方式妥善處置已經出讓的閒置存量住宅用地，幫助企業解困。

二、向前看，還有哪些政策值得期待？

從細節來看，後續政策加碼空間仍會有更多期待。其一，本輪去庫壓力相對更大。一方面，截至2024年4月，住宅類商品房待售面積接近3.91億平，略低於上一輪的高點4.66億平。但由於銷售量急劇下滑，導致庫存去化週期被動拉長。上一輪庫存高點發生在2016年2月，庫存去化週期爲21.6個月左右，截至2024年3月，本輪庫存去化週期已經攀升至22.4個月。另一方面，居民存量債務槓桿更高。2016年居民槓桿率季度均值爲42.7%，而截至2024年一季度末，居民槓桿率已經攀升至64%，高出21.3個百分點。這意味着居民加槓桿的空間並不如2016年那一輪充足。對應地，則是需要來自政策端的更大力度地託底。

其二，不少地方在實操中已經落實了相關政策。在全國範圍內取消購房首付比例和貸款利率下限，其本身是具有彈性的。2022年9月29日，人民銀行、銀保監會發布通知，決定階段性調整差別化住房信貸政策。符合條件的城市政府，可自主決定在2022年底前階段性維持、下調或取消當地新發放首套住房貸款利率下限。不少地市在執行政策的時候，已經把房貸利率下調至LPR減一定點數。首付執行比例的實際執行也是類似情況。而市場對地方政府真金白銀收儲的期待較高。但從此次政策的表述來看，“酌情以合理價格收購部分商品房”，且要求“以需定購”，第一批資金安排了3000億保障性住再貸款，用於支持以上事項。

因此，對後續政策加碼空間的期待，以及政策落地的效果，纔是當前市場行情持續性和強度的核心定價邏輯。具體來看有三個關注點。

關注點一：保障性住房再貸款，如何用？此次人民銀行創設的保障性住房再貸款，其運行機制大致爲人民銀行給商業銀行提供資金，而商業銀行提供一定的足額合格質押品。其後，商業銀行向地方國企投放一定額度資金，地方國企在市場上收購存量的已建成未出售商品房，轉爲配售型或配租型保障性住房，前者可供出售而後者則從後續運營中獲取收益。

參考上一輪去庫存經驗，上一輪庫存週期中，商品房住宅待售面積高點是2016年2月73931萬平，去庫持續到2019年11月低點49221萬平，去化率約在33%左右。按照這一比例，2024年4月末爲39088萬平，需要去庫12899萬平。當前百城樣本住宅均價約爲1.6萬/平，需要資金約2萬億元，若購房折扣率爲70%，則需要資金1.4萬億元。

從目前的資金安排來看，資本金部分爲再貸款3000億元，加上撬動信貸資金5000億元，合計體量8000億元。保守方案下，考慮能有較大的購房折扣，如上文假設的70%，且資金用於化解狹義庫存壓力，則已公佈的資金體量相對而言尚可，但其力度還不足夠。通常而言，政策會自上而下推進，會需要等待一輪自下而上的數據反饋，大概率會根據第一批資金落地情況再進行調整，後續加大力度仍可期待。

關注點二：政策落地的效果。政策的執行主體爲地方政府，博弈核心在於潛在回報率與資金成本之差。從2008年美國經驗來看，美國財政部接管美國兩大住房抵押貸款公司房利美和房地美，打擊面是全國性的。而本輪政策責任落實給地方，潛在的問題是不同地方執行力度和推進效果存在差異。

從地方主體的訴求考慮，其參與落地政策的積極性受到兩方面影響：其一，到位資金能否幫助存量資產盤活，緩解債務壓力；其二，從運行項目的角度，需要考慮收儲的潛在收益是否大於借貸成本。收儲的潛在收益>借貸成本，即（租金回報率+增值空間-運營成本）>借貸成本，從不等式左右兩端來看，運營成本比較穩定，增值空間並不是收儲早期所重點關注的問題，則主要變量來自於租金回報率和借貸成本。

靜態來看，主要一線和熱門城市的租金回報率並不高，2024年4月份，上海、北京、深圳、廣州、天津、成都的二手房租金回報率分佈在[1.43%，1.75%]，均值爲1.66%。但這並沒有考慮收儲的“折扣”優惠，假設可以以7折進行收購，則租金回報率可以達到2.37%。扣除運營成本後，考慮到政策優惠類再貸款工具的利率較低且通常有財政貼息，那麼依然存在一定的獲利空間，從而激發地方主體行爲。

關注點三：“供給側”去庫存的另一層含義。2024年4月29日，自然資源部發布了《關於做好2024年住宅用地供應有關工作的通知》，要求商品住宅去化週期超過36個月的城市，應暫停新增商品住宅用地出讓；去化週期在18個月（不含）-36個月之間的城市，要按照“盤活多少、供應多少”的原則，根據本年度內盤活的存量商品住宅用地面積（包括竣工和收回）動態確定其新出讓的商品住宅用地面積上限。

從數據來看，對於商品住宅庫存壓力較大的城市，房企對當地土拍市場參與度已經下降。去化月數超過36個月的城市，樣本數20個，2023年土地出讓宗數約爲29宗；去化月數低於36個月的城市，樣本數47個，2023年土地出讓宗數約爲56宗，高出近一倍。

地方主體“收儲”看似是在需求端發力，實際上仍是供給側政策，主要起到的作用是減少市場上的住房供應，緩和供需矛盾。而土地端的供給側改革若能加強配合力度，則更有利於強化政策效果。對此，更優的政策組合爲進一步縮減地方土地供給，而以專項債、增發國債轉移支付、財稅改革等方式補充地方財政收入，在實現化解存量債務的同時，兼顧地方經濟發展。

三、資本市場如何反應？

股債市場已經對政策的優化調整進行定價。隨着地產政策逐步優化調整，資本市場對此反應較爲積極。股票市場，4月份以來（基期爲2024年3月29日，即當月最後一個交易日，截至2024年5月16日），上證綜指累計上漲2.67%，房地產行業指數則獲得超額收益，其中A股房地產指數累計上漲4.96%，恒生綜合房地產建築行業指數累計上漲16.58%。

債券市場，交易所地產債指標券比如21金地04，20龍湖06，年初以來（基期爲2023年12月31日，截至2024年5月16日）分別累計上漲25.41%、40.34%，21萬科04出現主體層面風險但也直接受益於地產政策調整，4月下旬以來淨值較低點反彈28.97%。

新“一攬子”方案推出，市場表現存在分歧。2024年5月17日，股票反饋最爲積極，房地產ETF上漲9.49%。商品中含供給縮減預期的純鹼期貨主力合約上漲7.72%，更貼近竣工端的玻璃期貨主力合約上漲3.74%。

債券市場，30年國債活躍券230023.IB，對政策反饋相對剋制。早盤因《金融時報》措辭而大幅上行，日內經歷了超長期國債招標（偏利空）、經濟數據公佈（偏利多）、房地產政策發佈（偏利空）等事件衝擊，尾盤成交利率在2.5780%附近。考慮到收盤利率並未突破早盤利率衝高後的高點，因此全天來看，對於地產政策的反饋相對剋制。

後續來看，政策的優化調整對市場的影響通常有兩個階段：第一個階段更多體現的是政策不確定性的下降帶來風險偏好的回升。第二個階段需要時間驗證，需要更多的數據來印證政策效力。政策利好地產竣工和後周期相關個股的市場表現，預計對地方國資性房企、地方主城投平臺的基本面的提振效果也較好。

（作者高瑞東，系光大證券首席經濟學家，王佳雯爲高瑞東團隊成員。文章首發於作者微信公號“高瑞東宏觀筆記”，原標題：《高瑞東 王佳雯：如何理解房地產“一攬子”優化方案？》，界面新聞獲授權發佈。文章僅代表作者觀點。）