華泰證券：中韓船企一季報利潤拐點均已顯現
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船舶行業大週期持續復甦向上，國內外船企業績拐點均已顯現
國內外船舶行業上市公司2023年及2024Q1營業收入同比高增，利潤端大幅扭虧。23年/24Q1國內船舶行業公司合計收入1883.19/407.69億元，同比+18.40%/+45.35%；合計歸母淨利潤33.41/7.39億元，同比分別增長40.73/5.55億元。23年/24Q1韓國船廠合計營收36.71/10.15萬億韓元，同比+30.62%/+28.65%；23年/24Q1合計營業利潤爲3188/2911億韓元，同比分別增長3.14萬億/3536億韓元。船舶行業大週期持續復甦向上，國內外船企整體同頻共振，2024年業績有望持續向好。
核心觀點
行業毛利率穩步提升，後續高價單釋放下有望進一步增長
國內船舶行業上市公司整體毛利率穩步提升，2023年毛利率達10.91%，同比+1.84pp；2024Q1毛利率爲10.20%，同比-1.15pp，部分受海工平臺處置影響。韓國船企毛利率整體逐季修復，2023Q4單季度合計毛利率達4.68%，同比+9.68pp；2023年全年合計毛利率達4.88%，同比+10.01pp。船舶行業毛利率主要受新造船訂單價格及原材料成本影響，2022年以來船用鋼板等原材料價格中樞下移，克拉克森新造船價指數持續上行，行業毛利率整體穩步提升。隨着船廠在手高價船訂單後續進一步交付，毛利率有望進一步恢復。
費用管控能力持續提升，行業整體ROE水平上移
2023年船舶行業上市公司期間費用率合計8.87%，同比-0.70pp。2024Q1船舶行業上市公司期間費用率合計爲8.16%，同比-2.59pp。隨着近兩年行業景氣度上行，各大公司訂單快速釋放，規模效用影響下，各公司費用管控能力不斷增強。2023年船舶行業上市公司淨利率1.77%，同比+2.23pp；2024Q1船舶行業上市公司淨利率1.81%，同比+1.16pp。2023年國內船舶行業上市公司整體ROE達1.76%/yoy+2.15pp，韓國船企中韓華海洋/三星重工/HD韓國造船海洋ROE分別爲4.21%/-4.23%/2.68%，同比分別+119.45/+11.84/+4.55pp，行業整體ROE水平上移。
投資建議：國內海外船企利潤端溫和共振轉正，未來業績釋放可期
自2021年新一輪造船大週期啓動以來，克拉克森新造船價指數持續上漲至2009年後最高水平；2024年1-4月全球新接造船訂單3917萬載重噸/yoy+7.6%，新接訂單金額508億美元/yoy+26.7%。1）船舶行業工藝流程較爲複雜，具有勞動密集型、資本密集型、規模效應顯著、生產區域高要求、配套產業鏈繁多等特點，因此具有極高進入門檻。2）經歷上一輪週期底部的供給格局重構後，全球主要產能集中於日韓兩國手中。同時由於船塢擴建政策及勞動力限制等原因，目前供給端產能整體偏剛性。3）在愈發嚴格的環保政策催化下，船公司老舊船舶更新換代需求有望加速釋放，新造船價在供給端產能偏緊下也有望進一步上行。此外，覆盤看國內海外船企利潤端溫和共振轉正，經營持續改善，未來業績釋放可期。
風險提示：經濟增速不及預期，現金流風險，行業競爭環境惡化。
正文
國內外船企業績拐點均現，整體同頻共振
我們的統計樣本包括了船舶行業9家上市公司，覆蓋船舶設計、零配件製造、船舶總裝製造全產業鏈。根據船舶製造過程中各個階段的主要內容，可大致分爲船舶設計、零配件製造、船舶總裝製造三個環節。爲詳細探討船舶行業23年報及24年一季報業績表現全貌，我們首先挑選了船舶行業6家國內上市企業：中國船舶、中國重工、中船防務、中國動力、天海防務、亞星錨鏈的財務數據進行分析總結；隨後補充3家韓國上市企業韓華海洋、三星重工、現代重工子公司HD韓國造船海洋的相關信息以把握國內外造船業的共同趨勢。
國內：船舶行業業績拐點顯現，2023年歸母淨利扭虧爲盈
23年/24Q1船舶行業公司合計收入1883.19/407.69億元，同比+18.40%/+45.35%；合計歸母淨利潤33.41/7.39億元，同比分別增長40.73/5.55億元。全球新造船市場需求活躍，2023年平均生產保障係數（手持訂單量/近3年造船完工量平均值）達到3.5年。在全球造船高景氣度趨勢下，各大船廠高價船訂單陸續交付，2023年及2024年Q1船舶行業公司收入及業績持續增長。2023年，船舶行業公司共計實現銷售收入1883.19億元，同比+18.40%；合計實現歸母淨利潤33.41億元，同比扭虧爲盈增長40.73億元。2024Q1船舶行業上市公司合計收入407.69億元，同比+45.35%；合計歸母淨利潤7.39億元，同比+301.29%。
船舶行業生產經營主要由新造船訂單驅動，合同負債/存貨持續增長有望保障2024年後續收入及業績增長。2023年全球新接造船訂單1.09億載重噸，同比上升4.8%；截至2023年底，全球手持訂單規模達2.68億載重噸，同比上升7.3%，連續三年增長。目前主要船舶行業上市公司合同負債/存貨等顯示新簽訂單及在手訂單的指標保持高增，鎖定未來收入和業績的增長。2023年船舶行業上市公司合計存貨895.97億元，同比+14.12%，合同負債（預收賬款）合計爲1393.00億元，同比+29.64%。24Q1年船舶行業上市公司合計存貨920.03億元，合同負債（預收賬款）合計爲1490.05億元，較2023年底持續增加。各公司存貨及合同負債總額持續增加，可間接證明各家公司在手訂單持續增長，有望保障公司後續收入、業績增長。
海外：2023年以來韓國船廠營收持續高增，營業利潤大幅扭虧
2023Q3以來韓國船廠合計營業利潤同比大幅扭虧。23年/24Q1合計營業利潤爲3188/2911億韓元，同比分別增長3.14萬億/3536億韓元。其中韓華海洋/三星重工/HD韓國造船海洋23年營業利潤分別爲-1967/2333/2823億韓元，同比增長1.42/1.09/0.63萬億韓元；24Q1營業利潤分別爲530/779/1602億韓元，同比增長1160/583/1792億韓元。
行業資產規模提升，現金流大幅改善
行業資產規模持續提升，資產負債率在合同負債推動下增長至較高水平。2024年第一季度，船舶行業上市公司總體資產規模達5351.06億元，同比+7.76%；船舶行業上市公司整體資產負債率達60.6%，同比-1.57pp。資產規模提升一方面是因爲船舶上行週期下，各公司積極進行資產擴張以滿足產能需求；另一方面在於全球造船大型化、高端化、環保化趨勢下，對船舶行業在規模、基礎設備、材料工藝及環保技術上提出了更高要求，船廠需要進行裝備的升級換代和船塢翻新改造。
23年/24Q1，船舶行業上市公司應收賬款分別爲279.80/276.15億元，同比+7.64%/+4.61%；經營性現金流淨額分別爲309.97/-82.30億元，同比+1451.09%/-13.71%。船舶行業上市公司應收賬款持續增長，間接表示行業高景氣度下造船業務擴張趨勢。2023年經營活動現金流量淨額同比高增主要系船舶行業公司開始收回2022年行業復甦初期簽訂的訂單的發貨款、驗收款及尾款，因此現金流表現較好。
船舶行業毛利率穩中有升，長期向好
國內船舶行業公司毛利率穩中有升，2023年毛利率同比+1.84pp。2023年，船舶行業上市公司整體毛利率達10.91%，同比+1.84pp，2024Q1船舶行業上市公司毛利率爲10.20%，同比-1.15pp。船舶行業毛利率主要受新造船訂單價格及原材料成本影響，2022年以來船用鋼板原材料價格保持穩定的同時，克拉克森新造船價指數持續上行，因此行業毛利率穩步提升。隨着船廠在手高價船訂單後續進一步交付，毛利率有望進一步提升。
韓國船企毛利率逐季修復，2023年全年合計毛利率4.88%，同比+10.01pp；其中Q4單季度合計毛利率達4.68%，同比+9.68pp。2023年全年韓華海洋/三星重工/HD韓國造船海洋毛利分別爲988.12億/6454.79億/1.05萬億韓元，同比分別增長1.45/1.11/0.68萬億韓元；對應毛利率分別爲1.33%/8.06%/4.92%，同比+29.05/+15.83/+2.80pp。
費用及減值管控能力持續提升，行業平均ROE整體上移
精細化管理持續提升費用管控能力，減值損失收入佔比維持低位。2023年船舶行業上市公司期間費用率合計爲8.87%，同比-0.70pp。2024Q1船舶行業上市公司期間費用率合計爲8.16%，同比-2.59pp。各家公司費用管控能力持續提升。減值方面，2023年船舶行業上市公司減值損失合計15.38億元，收入佔比0.82%，同比-1.61pp；2024Q1，船舶行業上市公司減值損失合計0.28億元，收入佔比0.07%，同比+0.05pp。
2023年船舶行業上市公司淨利率1.77%，同比+2.23pp；2024Q1船舶行業上市公司淨利率1.81%，同比+1.16pp。受益於行業費用管控能力持續提升及減值損失佔比降低，2023及24Q1船舶行業上市公司淨利率變化幅度相對毛利率呈現較好趨勢。2023年船舶行業上市公司淨利率1.77%，同比+2.23pp；2024Q1船舶行業上市公司淨利率1.81%，同比+1.16pp。
2023年國內船舶行業上市公司整體ROE達1.76%，同比+2.15pp。2023年船舶行業上市公司整體ROE達1.76%，同比+2.15pp。分公司看，亞星錨鏈、中國船舶、天海防務、中國動力、中船防務、中國重工ROE分別爲7.06%、6.27%、5.48%、2.15%、0.30%、-0.94%；從ROE提升幅度來看，中國船舶、亞星錨鏈、中國重工、中國動力、天海防務、中船防務提升幅度分別爲+5.90pp、+2.40pp、+1.68pp、+1.23pp、-2.54pp、-4.12pp。
2023年韓華海洋/三星重工/HD韓國造船海洋ROE分別爲4.21%/-4.23%/2.68%，同比分別+119.45/+11.84/+4.55pp。韓國船企盈利能力弱於國內船廠的原因主要爲兩方面：在行業低谷時期，韓國船廠的資產包袱更重，資產減值損失計提嚴重拖累了船廠財務表現；行業週期復甦時期，韓國船企因缺少適齡勞動力導致勞動力成本高昂和產能提升受限，盈利能力落後於國內船企。
投資建議
船舶行業復甦大週期趨勢下，產業鏈各環節公司有望持續受益。自2021年新一輪造船大週期啓動以來，克拉克森新造船價指數持續上漲至2009年後最高水平；2024年1-4月全球新接造船訂單3917萬載重噸/yoy+7.6%，新接訂單金額508億美元/yoy+26.7%。1）船舶行業工藝流程較爲複雜，具有勞動密集型、資本密集型、規模效應顯著、生產區域高要求、配套產業鏈繁多等特點，因此具有極高進入門檻。2）經歷上一輪週期底部的供給格局重構後，全球主要產能集中於日韓兩國手中。同時由於船塢擴建政策及勞動力限制等原因，目前供給端產能整體偏剛性。3）未來，在愈發嚴格的環保政策催化下，船公司老舊船舶更新換代需求有望加速釋放，新造船價在供給端產能偏緊下也有望進一步上行，船舶產業鏈公司有望深度受益。
風險提示
經濟增速不及預期：機械板塊處於製造業的中游，受經濟景氣度影響嚴重，如果經濟增速不及預期，將導致整體機械板塊系統性風險的發生。
現金流風險：如果經營活動現金流淨流出有擴大的趨勢，則將導致公司實際現金流的喫緊，對於公司整體經營造成較大影響。
行業競爭環境惡化：不管是先進製造業，還是在傳統週期產業，行業內部健康的競爭格局是企業盈利的基礎。若行業出現惡性競爭，通過過度打壓價格等方式搶佔市場份額，將導致行業整體及公司自身盈利能力的惡化，對企業帶來負面影響。
本文編選自“華泰睿思”，作者：倪正洋、邵玉豪；智通財經編輯：馬火敏。
