來源：中信證券研究

文|楊帆  明明  瑪西高娃  彭陽

4月經濟運行整體穩健，工業生產表現亮眼，但內需偏弱問題仍存。製造業增加值和製造業投資繼續領跑，服務業生產指數、消費、投資不同程度走弱，我們理解假期錯月、政策節奏空檔期是上述指標放緩的原因。生產端工業增加值增速超出市場預期，扣除假期錯月因素後，服務業總體保持恢復態勢。需求端固定資產投資三大領域增速不同程度回落，基建投資放緩較多，主要系增發國債支撐減弱、專項債發行進度偏慢。消費增速在假期錯位效應下下降，但環比增速持續低於歷史同期揭示出當前商品消費仍然偏弱。向後看，政府債工具儲備較爲充裕，特別國債開啓發行，地產政策醞釀推出有助於緩解內需不足問題。鑑於債券供給壓力升溫、地產政策發力，建議對長端利率保持謹慎。

▍經濟：4月工業生產表現亮眼，但內需偏弱問題仍存，假期錯月、政策節奏是部分指標放緩的原因，政府債發行使用和地產紓困政策加碼有助於後續內需修復。

4月經濟數據中，工業生產表現較好，但服務業、消費、投資等領域不同程度轉弱，節假日錯月可能是原因之一。剔除特殊因素後經濟運行整體平穩，製造業表現延續亮眼。從結構上看，供給擴張、產業升級仍是當前經濟的主要特徵，需求側出口出現積極改善，但內需依然偏弱，物價和金融數據也提示經濟運行溫度有待改善。除假期錯月之外，政策節奏空檔期可能也是4月部分領域數據轉弱的原因。隨着後續專項債、特別國債發行使用，地產政策醞釀出臺，內需不足問題有望緩解。

▍生產：4月工業增加值增速超預期回升，受假日錯月因素影響，4月服務業修復有所放緩。

2024年4月，規模以上工業增加值同比實際增長6.7%，較今年3月增速回升2.2個百分點，高於Wind一致預期（5.5%）1.2個百分點。從結構上看，4月對工業增加值增速構成拖累的主要是與地產相關的非金屬礦物製品業、黑色金屬冶煉及壓延加工業以及部分採礦業，生產景氣較好的行業包括部分高端裝備製造行業以及中游化學、有色行業。4月規模以上工業增加值增速整體超預期與今年4月出口表現較好密切相關，同時也與今年4月工作日數量較去年4月更多有關。服務業方面，2024年4月，服務業生產指數同比增長3.5%，較前值下降1.5個百分點，這主要是受到假日錯月因素帶來的高基數影響。扣除假日錯月因素之後，服務業總體保持了恢復態勢。從結構來看，現代服務業增速較快。4月信息傳輸、軟件和信息技術服務業，租賃和商務服務業，金融業，交通運輸、倉儲和郵政業生產指數同比增速分別較整體服務業生產指數高出7.3、2.6、1.9、0.8個百分點。

▍投資：固定資產投資增速放緩，主要系政策力度邊際減弱使基建投資增速下滑，地產一攬子紓困政策對地產銷售和投資的影響值得關注。

我們測算，4月單月總體投資、基建投資、製造業投資、房地產開發投資同比分別爲3.6%、5.9%、9.3%、-10.5%，分別較上月-1.1、-2.7、-1.0、-0.4個百分點。基建投資增速下滑一方面與增發國債支撐減弱、專項債發行放慢有關，另一方面也體現政策逆週期調節意願邊際減弱。製造業投資增速保持較高水平，邊際放緩與工業企業利潤增速下滑有關，建議關注PPI和產能利用率的變化以跟蹤製造業投資在高位的持續性。地產銷售和投資延續低迷，房價降幅擴大，關注5月17日一攬子紓困措施對地產銷售和投資的邊際影響。

▍消費：社零低於預期主因五一假期錯位效應，更需關注的是，環比增速持續低於歷史同期揭示出當前商品消費仍然偏弱。

2024年4月社會消費品零售總額同比增速回落至2.3%，大幅低於Wind一致預期的4.6%，五一假期錯位帶來的服務消費超預期回落是核心驅動因素，國家統計局發言人表示該因素對社零的拖累或超過1個百分點。2019年的五一假期分佈特徵與今年相同，2019年4月餐飲消費環比下降了3.3%，但今年只下降了1.2%，數據表現仍具有一定韌性，無需過度擔憂。我們認爲，更值得關注的是商品消費持續偏弱的表現。今年1-4月，社零季調環比增速分別錄得0.08%、0.04%、0.15%、0.03%，低位徘徊的態勢較爲明確，明顯弱於歷年同期。考慮到社零中絕大部分都是商品消費（僅包含餐飲這一項服務消費），這一現象或表明居民對商品消費的熱情始終偏弱，與央行24Q1最新的城鎮儲戶調查問卷中顯示的結果相互呼應。與之相反的是，居民對於旅遊、社交文化娛樂等服務領域的消費熱情始終較爲高漲。行業方面，體育娛樂用品、通訊器材、家電、菸酒、必選類消費品的增長較爲亮眼，汽車和地產鏈相關的建材消費表現偏弱。就業情況整體較好，城鎮調查失業率降至疫情前的水平。

▍債市：債券供給壓力疊加地產政策，長端利率保持謹慎。

4月部分經濟數據增長速度有所放緩，從經濟數據的角度邊際利好債市。但是，對於債市而言，現階段關注重點在特別國債的供給壓力以及一系列寬地產政策的落地效果及後續影響，結合央行近期多次提及長期債券的利率風險，短期內對長端利率應保持謹慎。

▍風險因素：

內需恢復不及預期，國內政策不及預期，海外衰退及風險事件超預期，海外貨幣政策超預期等。