招商策略:爲何今年的行業主線輪動如此之快，如何應對

來源：招商策略研究

今年以來，行業和主線輪動的速度明顯加快，行業和主線超額收益的幅度明顯收窄。與當前缺乏高景氣方向，政策力度加大和效率提高，投資者情緒和風險偏好，存量博弈的資金環境有關。但是在行業主線輪動背後有一條暗線超額收益在穩定提升，高ROE高FCF龍頭能成爲當下在經濟盈利穩定，企業自由現金流加速改善，資產荒加劇背景下穩定佔優的風格策略。

核心觀點

【觀策·論市】今年以來，市場整體觸底回升，但是相較於過去幾年，至少有季度級別的主線投資機會，今年的行業和主線輪動的速度明顯加快，市場先後出現了高股息、AI算力、出海出口、全球商品、低空經濟、地產等大漲的板塊或者主線，但持續性都不太強。我們估計有以下幾個關鍵原因：1）當前盈利整體平穩，缺少持續的業績改善的明確方向和推動力。2）去年年底到年初的大跌造成的“疤痕效應”或者“驚弓之鳥心態”；3）今年以來政策力度明顯加大，政策效率明顯提高；4）今年增量資金相對有限，存量博弈的特徵還是較爲明顯，缺少持續增量的正反饋。

明線快速輪動但一個暗線持續演繹，即高ROE高FCF的高質量策略。在盈利整體平穩缺乏彈性，缺少高景氣的方向時，上市公司資本開支增速明顯下行，經營性現金流淨額增速回升，自由現金流加速改善。高ROE高FCF龍頭能夠穩定的給投資者提供一個接近ROE水平的年化回報，成爲在經濟穩定，資產荒加劇背景下的一條穩定的主線。

【覆盤·內觀】本週A股市場指數漲少跌多。主要原因在於：（1）央行取消住房貸款利率政策下限、下調公積金貸款利率、下調首付比例三箭齊發，房地產政策持續超預期。（2）美國4月CPI整體符合預期，降息預期有所回暖（3）4月社零同比增速較上月有所回落，內需仍呈弱修復態勢。

【中觀·景氣】4月各類挖掘機銷量同比轉正，汽車銷量同比增幅收窄。4月集成電路進、出口金額當月同比增幅擴大，當月貿易逆差擴大。4月臺股電子營收部分改善，硅片、封裝、PCB、鏡頭、被動元件、多數IC製造、多數面板和LED廠商營收同比改善，IC設計、存儲器廠商營收同比表現分化，多數同比上行。4月汽車產量同比增幅擴大，銷量同比增幅收窄，三個月滾動同比轉負；乘用車產銷量三個月滾動同比下行；新能源產銷三個月滾動同比增幅收窄，市場佔有率繼續上行。4月各類挖掘機銷量同比轉正，三個月滾動同比跌幅擴大。

【資金·衆寡】北上與融資資金淨流入，ETF持續淨贖回。北上資金本週淨流入87.6億元；融資資金前四個交易日合計淨流入44.2億元；新成立偏股類公募基金9.0億份，較前期下降24.1億份；ETF淨贖回，對應淨流出72.9億元。行業偏好上，北上資金淨買入規模較高的爲銀行、電子、非銀金融等；融資資金淨買入食品飲料、公用事業、有色金屬等；信息技術ETF申購較多，醫藥ETF贖回較多。重要股東淨減持規模縮小，計劃減持規模下降。

【主題·風向】OpenAI 面向所有用戶推出GPT-4o，實現人機交互新突破。當地時間5月13日，OpenAI宣佈向所有用戶推出GPT-4o，該模型能夠實時跨越音頻、視覺和文本進行推理。GPT-4o實現實時語音視頻交互，可充分感知人類的情感，在文本、推理和編碼智能方面達到GPT-4 Turbo的性能水平；OpenAI訓練了一個全新的端到端模型，涵蓋文本、視覺和音頻，所有輸入和輸出都由同一神經網絡處理。

【數據·估值】本週全部A股估值水平較上週下行。PE（TTM）爲14.6，較上週下行0.02，處於歷史估值水平的42.9%分位數。板塊估值多數下跌，其中，輕工製造、房地產和建築材料漲幅居前，醫藥生物、國防軍工和電力設備跌幅居前。

【風險提示】產業扶持度不及預期，宏觀經濟波動。

觀策·論市——爲何今年的行業主線輪動如此之快，如何應對

今年以來市場整體觸底回升，大多數寬基指數都陸續轉正，WIND全A指數基本回到年初的水平（跌0.22%）；但是相較於過去幾年，至少有季度級別的主線投資機會，今年以來，行業和主線輪動的速度明顯加快，每當我們認爲一個行業或者賽道可能是全年主線的時候，可能這個方向超額收益已經到了尾聲。總體來看，輪動加快，行業和主線超額收益的幅度明顯收窄。市場先後出現了高股息、AI算力、出海出口、全球商品、低空經濟、地產等大漲的板塊或者主線，但持續性都不太強。

對於今年，尤其是2月見底以來，行業和主線輪動如此之快，我們估計有以下幾個關鍵原因：1）當前盈利整體平穩，缺少持續的業績改善的明確方向和推動力。2）去年年底到年初的大跌造成的“疤痕效應”或者“驚弓之鳥心態”；3）今年以來政策力度明顯加大，政策效率明顯提高；4）今年增量資金相對有限，存量博弈的特徵還是較爲明顯，缺少持續增量的正反饋，某一個方向資金流入時伴隨着另外一個方向資金流入。

明線快速輪動但一個暗線持續演繹，即高ROE高FCF的高質量策略。我們此前多篇報告描述過，在盈利整體平穩缺乏彈性，缺少高景氣的方向時，而上市公司資本開支增速明顯下行，經營性現金流淨額增速回升，因此，上市公司整體的自由現金流加速改善。在經濟平穩時，高ROE高FCF龍頭能夠穩定的給投資者提供一個接近ROE水平的年化回報，成爲在經濟穩定，資產荒加劇背景下的稀缺高預期收益率的資產類型。因此我們重點推薦各細分行業龍頭指數以及300質量爲代表的高質量龍頭指數。

▶ 爲何今年以來行業輪動如此之快

今年以來的行業和產業主線有些是預期範圍內的，比如我們在年度策略報告中重點推薦的AI算力、地產鏈中的家電、工業金屬等。也有些是年中出現了重大政策變化和加持，如低空經濟、房地產。有些是此前市場普遍預期會繼續有表現的高股息板塊。此外，有一些是外部宏觀環境變化帶來的如出口、出海鏈，代表性是家電工程機械和紡服，以及全球定價大宗。

然而，過去幾年雖然也存在行業和主線的輪動，但通常能夠在季度級別上實現超額收益。而今年以來，無論哪個行業或主題的表現，基本上都侷限在月度級別。相對來說，出海和出口行業的表現持續性較強。

基本來看：

1月是中證紅利在市場調整中有明顯超額收益；
2月市場見底以來，AI算力和CPO一騎絕塵至三月中旬；
2月初開始出口出海的相關板塊有超額收益，表現相對持續；
2月底開始低空經濟開始表現，到3月底大幅調整後，4月中下旬又有一波表現；
3月中旬全球定價大宗商品超額收益明顯加速，代表性行業是金屬和能源；
到了4月下旬開始，地產超額收益開始出現，本週超額收益突然加速。

基本上，某一個行業和板塊表現了一段時間，投資者都會懷疑這個方向會成爲全年的方向，一部分投資者會信誓旦旦說，不持有這個板塊，全年可能白乾；另外一部分投資者開始頻頻發問，踏空了怎麼辦，追不追？但是，往往開始發問的時候，這個行業和主線的超額收益似乎又到了尾聲了，這個方向是全年主線似乎又被證僞了。

那麼，爲什麼今年，尤其是2月見底以來，行業和主線輪動如此之快，我們估計有以下幾個關鍵原因：

1、當前盈利整體平穩，缺少持續的業績改善的明確方向和推動力。

從一季度的財報情況來看，企業盈利並未體現出來多大的彈性，除了去年同期低基數造成的高增速之外，沒有哪個方向表現了特別明顯的強復甦的特徵，也就是說，到目前位置，還看不出哪個方向有明確的持續業績改善的趨勢；

雖然今年出口有望持續改善，有一些出口出海的公司在海外收入可以保持不錯的增長，但往往會受到國內業務的拖累，無法形成共振，例如家電和工程機械，而如果後續下半年或者明年，隨着地產銷售和投資企穩回升，內需改善，但外需又可能會回落。

而類似AI、低空經濟，年內出現大規模應用落地和業績放量似乎還需要進一步的證據確認。

因此，缺乏一個明確的業績持續改善的大方向，成爲今年大家無法採用經典景氣趨勢投資從而強化某一個方向持續的超額收益。

2、去年年底到年初的大跌造成的“疤痕效應”或者“驚弓之鳥心態”

由於去年年底到今年2月初出現了短期較爲劇烈的調整，去年11月至今年2月初，WIND全A在兩個多月時間內跌幅超過了20%，很多股票在兩個多月的時間內跌幅遠超過20%。儘管2月初以來市場持續反彈，但是由於時間相隔較近，當時市場下跌時候的緊張和恐慌情緒可能仍有影響，因此，一旦某一個方向快速上行，市場容易出現止盈心態；而此前大跌期間未能減持的投資者，也有了機會獲利瞭解。

高位買入的投資者，如果一旦買入的標的開始調整，會吸取去年11月到今年2月的教訓，及時進行止損，從而使得某一個行業和主線調整時，短期調整的速度也較爲劇烈。

3、今年以來政策力度明顯加大，政策效率明顯提高

今年（2024年）與2014年有許多相似之處，特別是在政策大幅調整方面，力度較大且落地迅速，這與前兩年有所不同。例如，低空經濟政策的調整、大規模設備更新政策以及房地產政策的調整等。投資者明顯感受到政策效力的增強和落地速度的加快，因此，對於政策驅動的投資機會，他們表現出更強烈的參與熱情和更快的參與速度。這種情況使得某一方向的股價能夠迅速表現。

例如，4月底以來，隨着政治局會議定調“切實做好保交房工作，保障購房人合法權益。要結合房地產市場供求關係的新變化、人民羣衆對優質住房的新期待，統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施”，馬上得到各地方政府、各部分的積極影響，呈現出政策一波接一波的催化加強的特徵。

4、今年增量資金相對有限，存量博弈的特徵還是較爲明顯，缺少持續增量的正反饋，某一個方向資金流入時伴隨着另外一個方向資金流入

由於過去兩年市場表現欠佳，居民進入權益市場的積極性下降，今年以來，除了北向資金淨流入了878億，ETF在重要機構投資者增持之下有所增加之外，主動偏股基金、私募基金規模較年初都沒有增加，融資餘額也小幅下降。因此，在這種情況下，市場仍以存量爲主。

由於缺少相對較大規模的持續增量資金，A股的行業和主線也缺乏正反饋機制的加持從而出現持續性。

▶ 明線快速輪動但一個暗線持續演繹，即高ROE高FCF的高質量策略

我們此前多篇報告描述過，在盈利整體平穩缺乏彈性，缺少高景氣的方向時，而上市公司資本開支增速明顯下行，經營性現金流淨額增速回升，因此，上市公司整體的自由現金流加速改善。在經濟平穩時，高ROE高FCF龍頭能夠穩定的給投資者提供一個接近ROE水平的年化回報，成爲在經濟穩定，資產荒加劇背景下的稀缺高預期收益率的資產類型。因此我們重點推薦各細分行業龍頭指數以及300質量爲代表的高質量龍頭指數。

隨着我們觀點被投資者不斷接納，部分投資者開始將倉位往高ROE高FCF龍頭的方向調倉，即便某個行業和主線表現較好時，也往往是裏面的高ROE高FCF龍頭更加佔優。

於是，我們就看到了類似300質量。500質量、中證A50爲代表的高FCF高質量的指數，相對WIND全A的超額收益不斷攀升。

而今年年初以來，隨着中國經濟邊際改善，企業盈利修復，人民幣兌美元匯率趨於穩定，外資保持了持續流入的態勢，而主動公募基金重新迴歸聚焦前50/100大重倉股，使得績優權重股有了更好的表現，這使得高ROE高FCF的龍頭指數有了相對更多更穩健的增量資金。

從最近全球資金增持中國資產的態勢來看，這個過程並沒有結束，我們在《爲何北向大幅流入，港股突然大漲？》中分析了多方面的原因。

目前來看，上市公司FCF佔淨利潤比例和FCF收益率進一步攀升，使得基於DCF定價公式的估值模型迎來了三波估值提升：

正在發生的自由現金流佔比的改善帶來的第一波估值修復

接下來大概率發生的是ROE和盈利增速反彈帶來的第二波估值修復

最後是國內利率穩定，美債利率下行帶來第三波的估值修復，估計會在美國大選結束之後發生。

這樣一來，我們就不再焦慮今年的行業和主題的快速輪動了，只要哪個方向有一點表現的苗頭，雖然我們無法確定這個方向能不能加速上行，但是我們只需要找到這個行業和主線中那些高ROE高FCF的標的。

▶ 總結

覆盤·內觀——A股主要指數漲少跌多，大盤價值領漲

本週A股主要指數漲少跌多。主要指數中，大盤價值、上證50和滬深300表現較好，分別上漲1.54%，0.62%和0.32%；消費龍頭、科創50和北證50表現相對較差，分別下跌0.80%、1.66%和1.89%。

本週A股市場指數漲少跌多。主要原因在於：（1）央行取消住房貸款利率政策下限、下調公積金貸款利率、下調首付比例三箭齊發，房地產政策持續超預期。（2）美國4月CPI整體符合預期，降息預期有所回暖（3）4月社零同比增速較上月有所回落，內需仍呈弱修復態勢。

從行業上看，本週申萬一級行業漲跌分化，房地產、建築材料、建築裝飾漲幅居前，傳媒、醫藥生物、家用電器跌幅居前。從漲跌原因看，本週上漲板塊及主要原因：房地產（央行“三箭齊發”，地產政策持續超預期），建築材料（房地產政策持續密集催化提振市場預期），建築裝飾（房地產政策持續密集催化提振市場預期），跌幅較大的行業原因，煤炭（焦煤期貨下跌），醫藥生物（市場風格變化引起資金外流），家用電器（板塊正常輪動調整）。

中觀·景氣——4月各類挖掘機銷量同比轉正，汽車銷量同比增幅收窄

4月集成電路進、出口金額當月同比增幅擴大，當月貿易逆差擴大。4月集成電路出口金額爲129.55億美元，當月同比增幅擴大6.32個百分點至17.81%，累計同比增幅收窄0.60個百分點至19.10%，三個月滾動同比增幅收窄7.63個百分點至11.16%；4月集成電路進口金額爲313.45億美元，當月同比增幅擴大13.82個百分點至15.77%，累計同比增幅擴大1.60個百分點至11.90%，三個月滾動同比增幅收窄4.01個百分點至6.34%。當月貿易逆差環比增加10.37%至183.90億美元。

近日臺股電子公佈4月營收情況，硅片、封裝、PCB、鏡頭、被動元件、多數IC製造、多數面板和LED廠商營收同比改善，IC設計、存儲器廠商營收同比表現分化，多數同比上行。總體來看，4月臺股電子廠商營收明顯改善。

IC設計領域聯發科4月份營收當月同比上行48.25%，增幅擴大30.74個百分點。聯詠4月份營收當月同比降幅擴大9.79個百分點至-16.39%。IC製造領域，4月份臺積電營收當月同比增幅擴大25.33個百分點至59.58%；聯電營收當月同比增幅擴大4.23個百分點至6.93%；世界營收同比轉負至-5.07%，前值44.82%；穩懋營收當月同比上行53.07%，增幅擴大10.22個百分點。存儲器廠商南科營收同比增幅收窄16.07個百分點至41.88%，華邦電同比增幅擴大13.71個百分點至22.82%，旺宏營收同比跌幅擴大4.45個百分點至-29.60%。硅片臺勝科當月同比跌幅收窄14.17個百分點至-9.11%；封裝日月光當月同比轉正至5.78%，前值-0.25%；PCB廠商景碩電子營收同比轉正至10.40%，前值-6.10%；被動元件廠商國巨4月份營收當月同比增幅擴大7.49個百分點至18.79%，鏡頭廠商大立光營收同比增幅擴大16.10個百分點至20.41%，玉晶光當月營收同比增幅擴大至142.64%，亞洲光學營收同比增幅擴大至10.45%；面板、LED廠商中，羣創營收同比增幅收窄至13.05%，友達營收增幅擴大至28.03%，晶電同比轉正至24.90%、億光營收增幅擴大至41.67%。

2024年4月汽車產量同比增幅擴大，銷量同比增幅收窄，三個月滾動同比轉負。根據中國汽車工業協會數據，4月份，汽車產銷分別完成240.6萬輛和235.9萬輛，環比分別下降10.46%和12.45%，同比分別增長12.80%和9.30%，產量增速較前值提升8.8個百分點，銷量增速較前值下降0.6個百分點，三個月滾動同比轉負至-3.03%、-0.21%。1-4月份累計汽車產銷分別完成901.2萬輛和907.9萬輛，同比分別增長7.9%和10.2%。

4月份乘用車產銷量三個月滾動同比下行。根據中國汽車工業協會數據，4月乘用車產銷分別完成204.8萬輛和200.1萬輛，環比分別下降8.97%和10.52%，同比分別增長15.20%和10.50%，產量三個月滾動同比轉負至-1.96%，銷量三個月滾動同比增幅收窄至0.67%。1-4月份累計乘用車產銷分別完成765.8萬輛和768.9萬輛，同比分別上漲8.6%和10.6%。

新能源產銷三個月滾動同比增幅收窄，市場佔有率繼續上行。根據中國汽車工業協會數據，4月份，新能源汽車產銷分別完成87.0萬輛和85.0萬輛，環比分別上漲0.78%和下降3.72%，同比分別上漲35.89%和33.55%，三個月滾動同比增幅分別收窄至17.78%和19.87%，市場佔有率達到36%。1-4月份累計新能源產銷分別完成298.5萬輛和294.0萬輛，同比分別上漲30.29%和32.28%，市場佔有率達到32.4%。

出口方面，4月汽車出口同比增幅收窄。根據中國汽車工業協會數據，4月份，汽車出口50.4萬輛，環比增長0.4%，同比增幅收窄3.9個百分點至34%。

4月各類挖掘機銷量同比轉正，三個月滾動同比跌幅擴大。4月銷售各類挖掘機18822臺，同比轉正至0.27%，前值-2.34%，三個月滾動同比跌幅擴大6.1個百分點至-14.43%；1-4月，共銷售挖掘機6.88萬臺，同比下降9.78%；其中國內3.72萬臺，同比下降2.9%；出口3.16萬臺，同比下降16.7%。

4月各類裝載機銷量同比轉正，三個月滾動同比跌幅擴大。4月銷售各類裝載機9779臺，同比轉正至0.89%，前值-5.78%，三個月滾動同比跌幅擴大6.0個百分點至-6.49%；1-4月，共銷售各類裝載機3.64萬臺，同比下降6.61%，其中國內銷量1.84萬臺，同比下降12.5%；出口銷量1.80萬臺，同比增長0.27%。

資金·衆寡——北上與融資資金淨流入，ETF持續淨贖回

從全周資金流動的情況來看，本週北上資金呈現淨流入態勢，融資資金淨流入，新成立偏股類公募基金下降，ETF淨贖回。具體來看，北上資金本週淨流入87.6億元；融資資金前四個交易日合計淨流入44.2億元；新成立偏股類公募基金9.0億份，較前期下降24.1億份；ETF淨贖回，對應淨流出72.9億元。

從ETF淨申購來看，ETF淨贖回，寬指ETF以淨贖回爲主，其中滬深300ETF贖回最多；行業ETF申贖參半，其中信息技術ETF申購較多，醫藥ETF贖回較多。具體來看，股票型ETF總體淨贖回6.0億份。其中，滬深300、創業板ETF、中證500ETF、上證50ETF、雙創50ETF和科創50ETF分別淨贖回15.0億份、淨申購3.6億份、淨贖回1.1億份、淨贖回11.2億份、淨贖回0.4億份、淨申購4.4億份。行業方面，信息技術ETF淨申購5.9億份；消費ETF淨贖回1.6億份；醫藥ETF淨贖回13.0億份；券商ETF淨申購1.9億份；金融地產ETF淨申購5.9億份；軍工ETF淨申購5.9億份；原材料ETF淨申購0.7億份；新能源&智能汽車ETF淨贖回0.1億份。

本週新成立偏股類公募基金規模較前期回落，新成立偏股類基金9.0億份。

本週（5月13日-5月17日）北向資金淨流入87.6億元，淨買入額擴大39.2億元。行業偏好上，北上資金淨買入規模較高的爲銀行、電子、非銀金融等，分別淨買入25.8億元、20.1億元、11.9億元；集中賣出通信、傳媒、有色金屬等，淨賣出規模達-6.0億元、-3.1億元、-2.6億元。

個股方面，北上資金淨買入規模較高的爲立訊精密、招商銀行、寧德時代等；淨賣出規模較高的包括美的集團、伊利股份、新易盛等。

兩融方面，融資資金前四個交易日淨流入44.2億元。從行業偏好來看，本週融資資金集中買入食品飲料，淨買入額達11.6億元，其他淨買入規模最高的行業主要包括公用事業、有色金屬、汽車等；淨賣出的主要是傳媒、計算機、建築裝飾等。從個股來看，融資淨買入較高個股包括貴州茅臺、寧德時代、中遠海控等，淨賣出較多的主要包括中信證券、長安汽車、陽光電源等。

從資金需求來看，重要股東淨減持規模縮小，計劃減持規模下降。本週重要股東二級市場增持4.3億元，減持11.1億元，淨減持6.9億元，淨減持規模縮小。其中，淨增持規模較高的行業包括電力設備、環保、紡織服飾等；淨減持規模較高的行業包括電子、醫藥生物、房地產等。本週公告的計劃減持規模爲76.2億元，較前期下降。

主題·風向——OpenAI 面向所有用戶推出GPT-4o，實現人機交互新突破

本週A股主要指數漲跌分化，創業板指數下跌0.70%，萬得全A指數微漲0.06%，滬深300指數上漲0.32%。A股漲幅居前的重要主題指數爲房地產精選、城中村改造、南京市國資。

本週和下週值得關注的主題事件有：

（1）房地產——央行下調個人住房公積金貸款利率也適用於已購房且用公積金貸款購房者（☆☆☆）

5月17日，中國人民銀行發佈關於下調個人住房公積金貸款利率的通知，自2024年5月18日起，下調個人住房公積金貸款利率0.25個百分點，5年以下（含5年）和5年以上首套個人住房公積金貸款利率分別調整爲2.35%和2.85%，5年以下（含5年）和5年以上第二套個人住房公積金貸款利率分別調整爲不低於2.775%和3.325%。

（2）人工智能——OpenAI推出面向所有用戶的更快更便宜AI模型（☆☆☆）

5月14日，OpenAI推出了一個更快、更便宜的人工智能模型來支持其聊天機器人ChatGPT。在週一的直播活動中，OpenAI推出了新的大語言模型GPT-4o。這是其已經問世一年多的GPT-4模型的更新版本。該模型基於來自互聯網的大量數據進行訓練，更擅長處理文本和音頻，並且支持50種語言。新模式將面向所有用戶，而不僅僅是付費用戶。GPT-4o的發佈勢將撼動快速發展的人工智能領域，目前GPT-4仍然是黃金標準。OpenAI發佈新模型也正值谷歌I/O開發者大會的前一天。谷歌是人工智能領域的早期領導者，預計將利用這次活動發佈更多人工智能更新，以追趕有微軟公司支持的OpenAI。

（3）人工智能——中美將舉行人工智能政府間對話首次會議（☆☆☆）

當地時間2024年5月14日，中美人工智能政府間對話首次會議在瑞士日內瓦舉行。會議由中國外交部北美大洋洲司司長楊濤和美國國務院關鍵和新興技術代理特使森特、白宮國安會技術和國家安全高級主任查布拉共同主持，中方科技部、發改委、國家網信辦、工信部、中央外辦以及美方白宮國安會、國務院、商務部派人蔘加。雙方圍繞人工智能科技風險、全球治理、各自關切的其他問題深入、專業，建設性地交換了意見。雙方介紹了各自對人工智能技術風險的看法和治理舉措以及推動人工智能賦能經濟社會發展採取的措施。中方強調人工智能技術是當前最受關注的新興科技，中方始終堅持以人爲本、智能向善理念，確保人工智能技術有益、安全、公平。中方支持加強人工智能全球治理，主張發揮聯合國主渠道作用，願同包括美方在內的國際社會加強溝通協調，形成具有廣泛共識的全球人工智能治理框架和標準規範。中方就美方在人工智能領域對華限制打壓表明嚴正立場。雙方均認識到人工智能技術發展既面臨機遇也存在風險，重申繼續致力於落實兩國元首在舊金山達成的重要共識。

（4）房地產——國家發改委推進保障性住房建設加快構建房地產發展新模式（☆☆）

5月16日，國家發展改革委黨組在《求是》雜誌撰文稱，加強經濟安全能力保障。健全房地產企業主體監管制度，推進保障性住房建設，加快構建房地產發展新模式，促進房地產市場平穩健康發展。統籌好地方債務風險化解和穩定發展，建立防範化解地方債務風險長效機制，建立同高質量發展相適應的政府債務管理機制。全面加強金融監管，健全權責一致的風險處置責任機制，健全以投資者爲本的資本市場基礎制度。強化重點領域安全能力建設，健全糧食產購儲加銷協同保障機制，加快規劃建設新型能源體系，加快構建數據基礎制度，構建大國儲備體系，有效維護產業鏈供應鏈安全穩定。

（5）低空經濟——北京：擬成立由市領導牽頭的低空經濟發展工作領導小組（☆☆）

5月16日，《北京市促進低空經濟產業高質量發展行動方案（2024-2027年）》公開徵求意見。方案提到，成立由市領導牽頭的低空經濟發展工作領導小組，推動解決一批低空經濟重大政策、重點事項和重要問題。研究制定任務清單，建立軍地民協同機制，統籌推進空域管理、空管服務、需求集散等各項事項。複製自動駕駛示範區經驗，形成低空經濟推進、管理模式。另外，制定出臺專項政策，加大資金支持力度。設立低空產業基金，引導社會資本、專業機構投資低空產業項目。

（6）低空經濟——南京：南京低空經濟高質量發展座談會召開，未來三年建成240個以上低空航空器起降場（點）及配套設施（☆☆）

南京市市長陳之常5月15日主持召開低空經濟高質量發展座談會。交流研討中，大家認爲，南京航空航天優勢獨特，發展低空經濟基礎良好，產業佈局初步成型，產業鏈條相對齊備，但在產業總量規模、龍頭企業數量、場景應用示範等方面還有進一步提升空間。大家建議：南京應搶抓新一輪戰略機遇，強化產業規劃和政策供給，加快推動低空經濟高質量發展；發揮科教資源和人才優勢，加強科研攻關和智慧空管系統研發，打造低空經濟科創策源中心；立足現有條件，優化低空飛行管理和服務保障，促進空域資源高效利用；加強公用起降場等基礎設施建設，優化產業創新生態，推進平臺建設運營，積極拓展應用場景，不斷提升產業競爭力和影響力。記者在會上獲悉，南京市5月13日發佈《南京市促進低空經濟高質量發展實施方案（2024-2026）》，在基礎設施方面，未來三年，南京將逐步完善全市低空飛行地面基礎設施和低空數字智聯網，建成240個以上低空航空器起降場（點）及配套的信息化基礎設施，建成3個以上試飛測試場和操控員培訓點，規劃建設1到2個通用機場，開通120條以上低空航線，有效滿足低空飛行各類需求。

（7）經濟數據——美國4月PPI環比上升0.5% 超出預期，美國4月CPI同比上升3.4% 符合預期（☆☆）

5月14日，美國4月PPI環比上升0.5%，預估爲0.3%，前值爲0.2%；美國4月PPI同比上升2.2%，預估爲2.2%，前值爲2.1%。5月15日電，美國4月CPI同比上升3.4%，預估爲3.4%，前值爲3.5%；美國4月CPI環比上升0.3%，預估爲0.4%，前值爲0.4%。當月，剔除波動較大的食品和能源價格後，美國4月份核心消費者價格同比上漲3.6%，符合預估；4月份核心消費者價格環比上漲0.3%，符合預估。

（8）新能源汽車——拜登將宣佈對電動汽車等中國商品加徵關稅外交部：中方將採取一切必要措施維護自身正當權益（☆☆）

5月14日，在外交部記者會上，有記者提問稱，美國總統拜登將在週二宣佈對來自中國的產品加徵關稅，這些關稅是針對中國的電動汽車，還有醫療用品以及太陽能產品的，請問中方對此有何回應？中國外交部發言人汪文斌對此表示，具體情況你可以向主管部門來了解。中方一貫反對違反世貿規則，單方面加徵關稅，中方將採取一切必要措施維護自身正當權益。

（9）消費電子——華爲新款MateBook 14筆記本發佈、首發雲晰柔光屏平板、MatePad Pro 13.2英寸羅蘭紫今日發佈（☆☆）

5月15日，華爲MateBook 14今日發佈，售價6099元起，是華爲首款2.8K OLED手寫觸控本最高搭載Ultra 7處理器，支持40W超級快充，配合最高32GB內存。在AI能力方面，包括盤古大模型加持的AI概要、一站式AI能力聚合入口——AI空間等。15日，華爲MatePad 11.5“S今日發佈，是全球首款搭載雲晰柔光屏的平板產品。其中，華爲筆記新增素材集市、音記同步、套索改色等功能，與最新發布的分體式星閃鍵盤、手寫筆搭配使用。15日，華爲MatePad Pro 13.2英寸羅蘭紫今日發佈，首發即預置華爲自研專業繪畫軟件天生會畫搭載平板行業首款柔性OLED屏幕，升級HarmonyOS 4.2系統，AI隔空操控首次登陸華爲平板。

（10）消費電子——蘋果準備首次在美國以外地區銷售Vision Pro（☆☆）

5月13日，蘋果公司正準備開始在美國以外的市場銷售Vision Pro，以測試這款售價3499美元的混合現實耳機是否具有更廣泛的吸引力。據知情人士透露，蘋果公司最近幾天開始舉辦培訓課程，並將數百名員工從其國際門店空運到加州庫比蒂諾，學習如何爲客戶演示這款設備。蘋果一直保持着一貫的保密態度，並沒有在培訓課程中告訴員工Vision Pro的具體上市地點。但該公司正在培訓來自德國、法國、澳大利亞、日本、韓國、新加坡和中國的員工，這表明這些地區將成爲該設備的首批國際市場。

本週產業觀察——OpenAI 面向所有用戶推出GPT-4o，實現人機交互新突破

當地時間5月13日，OpenAI宣佈推出GPT-4o，該模型能夠實時跨越音頻、視覺和文本進行推理。GPT-4o（“o”代表“omni”）是邁向更加自然的人機交互的一步。它可以接受文本、音頻、圖像和視頻的任意組合作爲輸入，並生成文本、音頻和圖像的任意組合作爲輸出。它可以在232毫秒內響應音頻輸入，平均響應時間爲320毫秒，這與人類在對話中的響應時間類似。在英文文本和代碼方面，其與GPT-4 Turbo的性能相匹敵，並在非英文文本方面有顯著提升，同時在API中速度更快且價格便宜50%。GPT-4o在視覺和音頻理解方面尤爲優於現有模型。

GPT-4o實現實時語音視頻交互，可充分感知人類的情感。在GPT-4o之前，用戶可以使用語音模式與ChatGPT進行對話，平均延遲爲2.8秒（GPT-3.5）和5.4秒（GPT-4）。爲了實現這一點，語音模式是一個由三個獨立模型組成的流程：一個簡單模型將音頻轉錄爲文本，GPT-3.5或GPT-4接受文本並輸出文本，第三個簡單模型將文本轉換回音頻。這個過程意味着GPT-4會丟失很多信息——它無法直接觀察語氣、多個說話者或背景噪音，也無法輸出笑聲、歌唱或表達情感。使用GPT-4o，OpenAI訓練了一個全新的端到端模型，涵蓋文本、視覺和音頻，意味着所有輸入和輸出都由同一神經網絡處理。由於GPT-4o是OpenAI第一個結合所有這些模態的模型，該公司仍然只是初步探索了模型的能力和侷限性。

模型性能依舊保持SOTA，多模態能力創新高。在傳統基準測試中，GPT-4o在文本、推理和編碼智能方面達到了GPT-4 Turbo的性能水平，同時在多語言、音頻和視覺能力方面設立了新的高標準。此外，共有20種語言被選爲新分詞器在不同語言家族中壓縮能力的代表。

▶推理能力

GPT-4o在0-shot COT MMLU（一般知識問題）測試中取得了88.7%的新高分，推理能力得到改進。這些評估均通過使用新的簡單評估庫進行。此外，在傳統的5-shot no-CoT MMLU測試中，GPT-4o也創下了87.2%的新高分。（注：Llama3 400b仍在訓練中）

▶ 音頻ASR（自動語音識別）性能

GPT-4o在所有語言，尤其是資源較少的語言方面，大幅提升了相對於Whisper-v3的語音識別性能。

▶ 音頻翻譯性能

GPT-4o在語音翻譯方面設立了新的行業標準，並在MLS基準測試中超越了Whisper-v3。

▶ M3Exam

M3Exam基準測試是一個多語言和視覺評估，包含來自其他國家標準化測試的多項選擇題，有時包括圖表和示意圖。在這一基準測試中，GPT-4o在所有語言上的表現都優於GPT-4。（此處省略了斯瓦希里語和爪哇語的視覺結果，因爲這些語言的視覺題目只有5道或更少。）

▶ 視覺理解評估

GPT-4o在視覺感知基準測試中達到了最先進的性能。所有視覺評估均爲0-shot，包括MMMUn、MathVista和ChartQA在內的0-shot CoT評估。

GPT-4o在設計上跨越各種模態內置安全性。OpenAI採用諸如過濾訓練數據和通過後期訓練改進模型行爲等技術，還創建了新的安全系統，以確保語音輸出的控制。OpenAI按照其應急準備框架和自願承諾對GPT-4o進行了評估。對網絡安全、化學、生物、放射性和核危害（CBRN）、說服力和模型自治性進行的評估顯示，GPT-4o在這些類別中沒有達到中等風險以上的得分。這一評估涉及在整個模型訓練過程中進行的一系列自動化和人工評估。OpenAI測試了模型經過安全緩解前後的版本，採用定製的微調和提示，以更好地揭示模型的能力。GPT-4o還經歷了與社會心理學、偏見和公平性、以及虛假信息等領域的70多位外部專家進行的廣泛紅隊測試，以識別新增模態引入或放大的風險。OpenAI利用這些經驗來建立安全乾預措施，以提高與GPT-4o交互的安全性，該公司聲稱將繼續在發現新風險時進行風險緩解。同時，針對 GPT-4o的音頻模態存在的多種新型風險，在接下來的幾周和幾個月中，OpenAI將致力於開發技術基礎設施、通過後期訓練改進用戶體驗，以及確保發佈其他模態所需的安全措施。

GPT-4o面向所有用戶開放。GPT-4o的文本和圖像能力從5月13日開始在ChatGPT中逐步推出。OpenAI將GPT-4o提供給免費用戶，併爲Plus用戶提供最多5倍的消息限制，該公司將在未來幾周內在ChatGPT Plus中推出帶有GPT-4o的語音模式的新版本。開發者現在可以通過API訪問GPT-4o作爲文本和視覺模型。相比GPT-4 Turbo，GPT-4o的速度提高了2倍，價格降低了一半，並且速率限制提高了5倍。OpenAI計劃在未來幾周內向API中一小部分信任的合作伙伴推出支持GPT-4o新音頻和視頻能力的版本。使用GPT-4o時，ChatGPT免費用戶現在將可以訪問以下功能：1）體驗GPT-4級別的智能；2）從模型和網絡獲得響應；3）分析數據並創建圖表；4）討論所拍攝的照片；5）上傳文件以幫助總結、撰寫或分析；6）發現和使用GPTs和GPT Store；7）通過Memory構建更加有幫助的體驗。

數據·估值——整體A股估值下行

本週全部A股估值水平較上週下行。截至5月17日收盤，全部A股PE（TTM）爲14.6，處於歷史估值水平的42.9%分位數。創業板PE（TTM）下行0.5至30.3，處於歷史估值水平的4.9%分位數。代表大盤股的滬深300指數PE（TTM）與上週持平爲11.8，處於歷史估值水平的49.6%分位數。代表中小盤股的中證500指數PE（TTM）下行0.2至19.9，處於歷史估值水平的27.4%分位數。

在行業估值方面，本週板塊估值多數下跌，其中，輕工製造、房地產和建築材料漲幅居前，醫藥生物、國防軍工和電力設備跌幅居前。輕工製造板塊估值上漲0.52至20.8，處於12.5%歷史分位；房地產板塊估值上漲1.88至17.3，處於76.3%歷史分位；建築材料板塊估值上漲0.89至18.8，處於68.4%歷史分位；醫藥生物板塊估值下跌0.51至27.4，處於21.7%歷史分位；國防軍工板塊估值下跌0.71至46.1，處於4.5%歷史分位；電力設備板塊估值下跌0.39至21.9，處於10.7%歷史分位。截至5月17日收盤，一級行業估值排名前五的行業分別是國防軍工、計算機、電子、美容護理、醫藥生物。