來源：CSC研究投資策略團隊

核心摘要

●核心觀點：地產收儲政策落地，超預期降首付降利率有利剛需，債市反應淡定，股市先行反應樂觀預期。近期國內生產端修復，但內需整體偏淡，美國大選年中美關係存在不確定因素，A股市場供求關係近期有邊際變化，綜合看我們認爲戰略上對A股仍可持樂觀態度，戰術上短期不宜過於激進，以穩爲主，交易上可持見好就收的心態。結構上繼續關注出口訂單改善和出海增量效應，如工程機械（560280.SH）、龍頭家電（560880.SH）等。逢低關注紅利（510880.SH；560700.SH）、有色（159980.SZ）等。

地產收儲政策落地，機制與規模與市場樂觀預期有所不同，從之前經驗看，額度是否能充分使用有待觀察。降首付降利率有利剛需置業，從之前經驗看，對整體樓市影響可能有限。政策落地後，債市反應平淡，股市先行反應樂觀預期。

近期數據顯示生產端持續偏強，但內需整體偏淡，社零增速低於市場預期，製造業亮眼推動固定資產投資同比實現增長。

近期股票市場供求關係邊際變化，IPO重啓，大股東減持有增加跡象，ETF有流出跡象，資金面數據環比略有下行。

美國CPI數據預期下降，核心CPI環比如期回落，6個月來首次降溫，爲2023年12月以來新低。也提振金融市場對9月降息的預期。美國大選背景下，美國對中國新加徵關稅，後續動作值得跟蹤。

綜合看我們認爲戰略上對A股仍可持樂觀態度，戰術上短期不宜過於激進，以穩爲主，交易上可持見好就收的心態。

結構上繼續關注出口訂單改善和出海增量效應，如工程機械（560280.SH）、龍頭家電（560880.SH）等。逢低關注紅利（510880.SH；560700.SH）、有色（159980.SZ）等。

風險提示：地緣政治風險、美國通脹超預期、房地產週期繼續下行。

一、本週市場回顧

地產權重帶領指數上行，盤面表現環比略有下行

本週三大指數集體收漲。上證指數、深證成指、創業指數分別上漲1.01%、1.10%、1.12%。中證500、中證1000爲代表的中小盤指數分別上漲1.24%和1.35%。行業方面，31個申萬一級行業，房地產（12.05%）、建築材料（5.08%）、建築裝飾（3.11%）、輕工製造（2.55%）、銀行（1.89%）、紡織服裝（1.59%）以及非銀進入（1.32%）漲幅居前，煤炭（-2.24%）、生物醫藥（-1.83%）、電力設備（-1.71%）領跌。市場風格維度，國證價值上漲1.17%，國證成長上漲1.04%，價值股佔優。滬深300成分股中，綠地控股（10.15%）、萬科A（10.02%）、國軒高科（10.02%）、保利發展（10.02%）、招商蛇口（9.30%）漲幅居前，陽光電源（-4.21%）、華潤三九（-2.75%）、中聯重科（-2.67%）、德業股份（-2.65%）、天合光能（-2.63%）領跌。

北向資金淨流出，成交額環比略有下降。本週北向資金淨賣出73.85億元。本週成交額略有下降。兩融餘額下降幅度略大，環比下降47.7%。截止至5月10日，兩融餘額爲7434.63億元。

地產相關主題活躍

租售同權，賽馬概念等相關概念板塊漲幅居前。主題概念方面，本週租售同權、賽馬概念、銅纜高速連接領漲，分別上漲16.27%、9.35%、7.14%。

二、地產收儲政策落地，股市先行反應樂觀預期

超預期降首付降利率有利剛需，股市已先行反應

地產517新政，對地產首付比例下限鬆綁，降低住房貸款利率，進行租賃住房貸款支持。通過降低首付及貸款利率，鼓勵居民加槓桿，或帶動一部分剛需，但我們認爲銷售數據來講或是短期脈衝。政策端先行，居民需求端對政策的反應還需要時間消化。疊加地產投資數據下滑幅度較大，施工、竣工面積等數據小幅收窄，房地產仍在低位博弈，基本面反轉尚需等待。

政策是循序漸進的推進，而收儲機制設計，我們預計實際使用規模有限。央行自23年1月推出1000億“租賃住房貸款支持計劃”，截止24年3月末，使用額度20億。這次等於央行額度增2000億，用途放開到配售型保障房，銀行再配套貸款2000億額度。降首付降利率，有利於一部分剛需，我們認爲集中釋放後仍迴歸供需基本格局。

當前政策收儲機制設計不是主解決方案，政策的力度與作用無需誇大，且不是決定性因素。中國地產政策做的是因勢利導，而不是扭轉趨勢。中央明確提出“房地產市場供求關係發生重大變化”，形成對樓市趨勢已變的認可，也在控制社會的實際預期。中國房地產週期調整，以及整個中國槓桿週期的調整，政策的定位就是促進慢撒氣的過程。此次政策出臺，也是給房地產板塊一個軟着陸的過程。

4月房地產開發投資完成額同比下滑9.8%，降幅較上月擴大0.3%，但其中房屋新開工面積，施工面積，竣工面積增速的降幅均小幅收窄。銷售面積同比下降了20.2%，較上月擴大了0.8%。大中城市的新房和二手房的價格指數均呈下跌趨勢。全國整體二手房呈現量增價減的趨勢。新房和二手房庫存壓力較大，同時居民在需求端對住房的預期也相對疲軟。

市場資金面面臨一定壓力

本週兩融數據下降，市場成交量萎縮，兩融餘額大幅下降，北向資金呈淨流出態勢。整體盤面數據反映市場信心不足，地產板塊雖有政策提振，高權重房企引領A股繼續周度收漲。而地產的上漲並沒有帶動整體盤面資金的流入。

股市資金需求增加。滬深交易所發佈上市委審議會議公告，擬於5月16日審議企業的發行上市申請。截至5月12日，2024年共有36只新股完成IPO，同比減少67.86%；募集資金267.09億元，同比減少81.21%。目前，IPO排隊數量達590家，其中3家開始受理、61家已問詢、28家已審覈通過、23家報送證監會、35家證監會註冊、431家中止審查。

三、結構亮點仍在出口，美國大選或是外部最大不確定性

目前國內基本面修復斜率仍然緩慢，結構亮點主要體現在出口增加，中央鬆綁地產與美國通脹數據符合預期，內外共同塑造穩定經濟修復發展空間。

出口帶動工業產能擴張

出口數據改善較爲明顯，進、出口同比增幅均高於市場預期。4月中國出口金額同比+1.5%，進口同比+8.4%，進出口總額受到出口增加同比回升。出口的增長趨勢相較去年與年初存在明顯回升，成爲今年經濟增長的關鍵動力，實現貿易順差5135億元。

在各項經濟數據中，只有規模以上工業增加值的單月同比增速超過了前期數值，4月份工業增加值的增長率爲6.7%，前值爲4.5%。出口對工業生產的推動作用尤爲顯著，國家統計局公佈的數據顯示，在有出口的39個大類行業中，31個行業出口增長，增長面接近8成。分行業看，有色金屬冶煉和壓延加工業，化學原料及化學制品製造業等行業維持高增速，金屬製品業，通用設備製造業及專用設備製造業增速略有上升。

1-4月份，全國固定資產投資（不含農戶）143401億元，同比增長4.2%，前值爲4.5%；扣除房地產開發投資，全國固定資產投資增長8.9%。分領域看，基礎設施投資同比增長6.0%，製造業投資增長9.7%，房地產開發投資下降9.8%。鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備製造業，食品製造業增速居前，製造業表現優於基建，房地產投資繼續拖累固定資產投資增長。

美國通脹數據預期緩和，美元和美債利率下行

美國4月CPI同比上漲3.4%，與市場預期相同，但仍遠高於美聯儲2%的目標，前值爲3.5%；環比看，美國4月CPI上漲0.3%，低於0.4%的市場預期，前值爲0.4%。美國4月核心CPI同比上漲3.6%，與市場預期相同，前值爲3.8%；4月核心CPI環比如期回落至0.3%，爲2023年12月以來新低。

鮑威爾強調，美聯儲的下一步行動不太可能是加息，美聯儲更有可能將政策利率維持在現有水平。“我說過，根據我們掌握的數據，我認爲我們採取的下一步行動不太可能是加息。”4月CPI升幅低於預期，表明通脹在第二季度初恢復下行趨勢，提振了金融市場對9月降息的預期。同時，核心CPI環比出現6個月來首次降溫，表明價格壓力正在逐漸減弱，並支持了美聯儲在更長時間內保持較高利率的意圖。

通過在4.1-4.22日期間對美國民衆意見的調查統計顯示，美國民衆對拜登經濟管理的信心處於歷史低位，獨立人士對特朗普比對拜登更有信心。46%的美國成年人表示，他們對特朗普爲經濟採取或建議正確的事情有“很大”或“相當大的信心”，而對拜登（38%）、鮑威爾（38%） 持同樣看法的人則較少。

美國大選或成爲潛在不確定性。同期，國成年人對鮑威爾的緊急政策頗爲不滿，對鮑威爾經濟管理的信心爲39%，與去年的36%統計數字相似。勞動力市場仍然相對緊俏，勞動力依舊供過於求，但平衡性有所提高。高通脹給民衆造成重大困難，侵蝕了購買力，特朗普此前已表示，如果他再次當選總統，不會在鮑威爾2026年任期屆滿時讓其留任。民衆對於美聯儲控制通脹效果的不滿及特朗普的講話，會加劇美國大選的不確定性。

美國提高新能源汽車等產品關稅

5月14日，美國白宮發佈公告，宣佈對從中國進口的180億美元的產品加徵關稅，其中電動汽車的關稅將從25%升至100%。本次針對中國加徵關稅設計行業及額度相對較小，相較於特朗普提出的全面加徵60%關稅更具有針對性。加徵關稅的行業及領域與搖擺州的產業頗有相關性，票選依舊是拜登政府的首要考量。因此，此次加徵關稅可以視爲拜登在大選和中美關係之間的考量，也許是暫時性的。這還要視大選後的結果在進行考量。目前中國的出口結構健康，出口數據在穩步回升，此次加徵關稅對中國出口的影響有限。

總結來說，從4月海內外經濟數據來看，國內經濟呈現穩步復甦態勢，出口帶動工業增加值持續上漲。但由於社會預期整體弱勢，導致居民消費持續低迷，房地產整體市場表現不佳，政策出臺仍需時間兌現。出口的強勁表現代替國內大循環的不暢支撐整體經濟數據。美國通脹預期下調，緩和外圍市場環境，美國加徵關稅對中國出口整體影響有限，美國大選仍是當前最不確定的干擾因素。

地產投資數據表現不佳，但開工數據有所緩和，彰顯地產仍在低位博弈。地產的上漲並沒有提振整個市場情緒，資金面表現不佳，市場預期的提升和上漲的動力仍需要更多信心支撐。

四、歷次地產寬鬆週期對比

5月以來新一輪地產寬鬆政策發酵，主要包括三大方面：

1、新一輪限購寬鬆政策。5月以來成都、杭州、西安限購全面放開；北京戶籍居民家庭已在京擁有2套住房的，允許在五環外新購買1套商品住房；深圳非深戶1年社保可在非限購7區即鹽田區、寶安區（不含新安街道、西鄉街道）、龍崗區、龍華區、坪山區、光明區、大鵬新區買房，2子女以上本市戶籍居民家庭可在非限購7區買第三套。

2、以舊換新、去庫存行動深化。主要包含五種模式：1）代售模式，已在上海、深圳等29個城市推行（成功率低）。即房企、中介、購房者簽訂新房認購和二手房優先賣協議，如果在約定週期內二手房成功售出，則新房認購協議生效，反之則協議失效，購房者無需承擔違約責任。2）舊房換購模式，南京、武漢等19城已落地（有效但規模小、條件約束多）。地方政府收購居民存量房作爲保障/人才房等，購房者選定新房、完成舊房價值評估並由平臺公司收購、將售房款用於購買指定新房。3）回購收儲模式，重慶、鄭州、蘇州等11個城市已跟進（財政壓力大）。地方政府向回購存量商品房用於人才房/保障房等。4）發放換新補貼，瀋陽、蘇州等7城實行（效用低）。居民出售舊房併購買新房，可以獲得相應財政補貼。5）“舊轉保”，肇慶首創。政府一次性支付5~10年的租金給業主但並不買斷舊房所有權。人民銀行副行長陶玲表示，央行將設立3000億保障性住房再貸款，鼓勵引導金融機構按照市場化、法治化原則，支持地方國有企業以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。

3、住房信貸政策進一步寬鬆。一是取消全國層面首套住房和二套住房商業性個人住房貸款利率政策下限，下調個人住房公積金貸款利率0.25個百分點，5年以下（含5年）和5年以上首套個人住房公積金貸款利率分別調整爲2.35%和2.85%，5年以下（含5年）和5年以上第二套個人住房公積金貸款利率分別調整爲不低於2.775%和3.325%。二是對於貸款購買商品住房的居民家庭，首套住房商業性個人住房貸款最低首付款比例調整爲不低於15%，二套住房商業性個人住房貸款最低首付款比例調整爲不低於25%。

整體看，本輪政策力度強於23年8月的需求放鬆政策，但對於供給端收儲政策的推進，則不及同樣處於去庫背景的15年。覆盤14-16年、23年7-8月地產放鬆週期基本面和股價表現：

（一）23年7-8月

政策回顧：認房不認貸+信貸政策放鬆+存量房貸利率下調

1）“認房不認貸”落地，變相降低二套房首付比例。8月25日，住房城鄉建設部、中國人民銀行、金融監管總局聯合印發《關於優化個人住房貸款中住房套數認定標準的通知》，通知明確，居民家庭（包括借款人、配偶及未成年子女）申請貸款購買商品住房時，家庭成員在當地名下無成套住房的，不論是否已利用貸款購買過住房，銀行業金融機構均按首套住房執行住房信貸政策。此項政策作爲政策工具，納入“一城一策”工具箱，供城市自主選用。

2）存量房貸利率調整。8月31日，中國人民銀行、金融監管總局聯合發佈《關於降低存量首套住房貸款利率有關事項的通知》，通知明確，自9月25日起，符合相關條件的存量房貸借款人，可向金融機構提出申請，既可以變更合同約定的住房貸款利率加點幅度，也可以由銀行新發放貸款置換存量貸款。新發放貸款的利率水平由金融機構與借款人自主協商確定，但在貸款市場報價利率（LPR）上的加點幅度，不得低於原貸款發放時所在城市首套住房商業性個人住房貸款利率政策下限。

3）住房信貸政策放鬆。8月31日，中國人民銀行、國家金融監督管理總局發佈《關於調整優化差別化住房信貸政策的通知》，涉及兩項重要內容：1）對於貸款購買商品住房的居民家庭，首套住房商業性個人住房貸款最低首付款比例統一爲不低於20%，二套住房商業性個人住房貸款最低首付款比例統一爲不低於30%；2）首套住房商業性個人住房貸款利率政策下限按現行規定執行，二套住房商業性個人住房貸款利率政策下限調整爲不低於相應期限貸款市場報價利率加20個基點。

基本面回顧：新房銷售依舊低迷，置換需求帶動二手房回暖

政策落地後新房銷售延續低迷，二手房需求明顯回暖。23年5月起隨着疫情積壓需求基本釋放以及基本面淡季來臨，地產銷售同比拐頭下行；7月政治局會議定調“優化調整地產政策”後，二三線城市認房不認貸、下調首付比例等措施陸續推進，至831中央層面定調，10-12月北上廣深陸續下調房貸利率和首付比例。信貸政策放鬆後，9月新房銷售降幅有所收窄，但10月起重回低位震盪，24Q1同比增速進一步下行。但受置換和改善型需求推動，二手房銷售則呈現明顯回暖趨勢，14城二手房成交面積23Q4低基數下同比明顯正增，絕對值看基本持平於2020年同期。

地產鏈景氣未見明顯改善。週期品水泥、鋼鐵23Q4價格震盪偏強主因成本端煤價上行推動，實際需求疲弱，且利潤處於虧損區間；挖機銷量同比延續大幅負增（除23年12月因低基數反彈）；家電排產維持韌性也主因外銷拉動。

股價回顧：預期先行，基本面拖累行情持續性

政治局會議後，受益政策預期催化和地方寬鬆政策推進，地產行情啓動，並帶動地產鏈反彈。行情初期以地產、消費建材、水泥、鋼鐵彈性最佳；825認房不認貸落地後，市場預期改善型需求是復甦主力，竣工鏈反彈靠前。但整體來看，因高頻數據顯示整體基本面並未出現明顯起色，尤其新房表現依舊平淡，9月後地產鏈再度步入下滑通道。

（二）14-16年

政策回顧：棚改貨幣化去庫存+需求政策放鬆

地產政策於14Q2起開始轉向，各城市陸續取消限購：2013年2月“新國五條”標誌地產政策開始收緊，商品房銷售面積當月同比觸頂後下滑，至14年2月開始轉負。彼時國內經濟整體呈現下行趨勢，產能過剩、需求不足問題嚴重，經濟面臨動力不足的壓力，至14年4月商品房銷售面積當月同比月環比下行6.8pct至-14.3%。與基本面下行相對應，穩增長政策刺激力度加強，2014年3月政府工作報告中提出針對不同城市情況分類調控，限購陸續鬆綁，南寧成爲首個放鬆限購的城市，隨後全國各大城市陸續解除限購。7月的政治局會議表態上未涉及房地產，同月全國住房城鄉建設工作座談會上，新任住建部部長陳政高表示，庫存量較大的地方要千方百計消化商品房待售面積。

930新政出臺，政策大幅加碼。上半年政策落地後，市場對限購取消反應表現平淡，地產銷售、開工同比持續負增、低位震盪，庫存壓力並未改善。9月30日地產政策大幅加碼，主要包括：1）在信貸政策上重啓“認貸不認房”，2）貸款最低首付比例降至30%，3）利率下限降至貸款基準利率的0.7倍。標誌着在穩增長和去庫存的壓力下，地產放鬆正式上升到全國層面。同時央行貨幣政策配合開啓降息、降準週期。

而後15年330政策再度加碼，央行、住建部和原銀監會發文二套房商貸最低首付比例降至40%，2016年2月央行、銀監會授權非“限購”措施城市首套、二套房商貸最低首付比例可分別降至20%、30%。

棚改全面加速：2014年4月政治局會議表態“更好地運用開發性金融支持棚戶區改造”，央行於當月創設PSL，但初期由於實物安置比例高（>90%），效果平淡。2015年8月棚改貨幣化安置政策啓動，住建部發布《關於進一步推進棚改貨幣化安置的通知》，提出不低於50%的地區棚改貨幣化安置目標，並且同時提出對庫存大、消化週期長的地區要進一步提高棚改貨幣化安置比例，以完成15-17年1800萬套棚改任務的目標。在此期間，棚改貨幣安置化比例從14年不到10%的水平提升至2017年約60%，有效推動了三四線城市庫存去化。

基本面回顧：930新政後地產銷售回穩

前期因城施策限購放鬆帶動的增量相對有限，930新政後地產基本面加速企穩，重點房企2014Q4銷售增速轉暖，一二線城市於11月實現商品房銷售面積同比的正增長，帶動行業商品房銷售面積當月同比於15年2月觸底後震盪上行，4月轉正。15年8月棚改貨幣化加速啓動進一步帶動三四線城市庫存加速去化，後續表現明顯好於一二線；至16年開工、竣工陸續回暖。

地產鏈上，開工鏈中挖掘機銷量同比增速同步於地產銷售面積增速觸底，但持續負增；竣工鏈上建材類零售額同比、空調銷量同比基本於15年12月觸底，16年起伴隨竣工增速回暖而回升。同時，16年起新開工轉暖、供改推動，螺紋鋼/玻璃期貨價、水泥價格（水泥價格指數）分別於15年12月、16年3月觸底回暖。

股價回顧：基本面未兌現前波段機會，基本面確認後竣工鏈趨勢上行

政策轉向（14.02）-930新政全面寬鬆（14.09）：基本面未驗證，地產鏈跟隨政策反彈，相對收益大趨勢走平，且開工鏈佔優。地產鏈上工業金屬、裝修建材、普鋼表現居前且均錄得正收益；竣工鏈家居、家電則整體表現一般。在此階段地產基本面並未發生明顯改善，但幾次政策放鬆表態前後（3月政府工作報告、7月住建部提出千方百計去庫存）地產鏈均迎來不錯的相對收益行情，從反彈的幅度看，也是開工鏈中如普鋼、水泥表現更優。

930新政全面寬鬆（14.09）-行業基本面觸底（15.02）：伴隨基本面觸底竣工鏈行情逐步啓動。930新政全面放鬆限貸政策，且在10月7日海南三亞解除限購後，全國僅餘北上廣深尚執行限購。從區間漲幅來看，14Q4整體依舊是開工鏈更優，如工程機械；鋼鐵區間漲跌幅靠前主要受益彼時風格影響。同時行業基本面開始逐步改善，一二線城市於11月實現商品房銷售面積同比的正增長，建材類零售額同比、空調銷量同比基本於15年12月觸底，竣工鏈表現開始啓動，自15年初起開始強於開工鏈。

基本面觸底回升（15.02）-銷售面積增速上行高點（16.04）：竣工鏈板塊更具備延續性。商品房銷售持續回暖，地產共實現超額收益11.3%；地產鏈中家居、玻璃、裝修建材及白電等竣工鏈品種表現靠前，順週期品受基本面低迷、風格切換影響大幅回撤。

對比來看，對當下行情的啓示可總結爲三點：

1）基本面未改善前，地產鏈板塊行情和政策預期相關，時間、空間均有限，隨着預期政策的全線落地，行情可能也逐漸趨於尾聲。同時覆盤22年基本面下行週期以來，每輪地產政策放鬆後產業鏈行情表現的時間和空間規律可知，受供需政策推動下的地產板塊反彈時間可達約30-40天，空間達15%+以上。地產鏈上，家居、消費建材、水泥彈性最佳、勝率最高。

2）若後續基本面能發生實質性轉變，則參照14-16年，板塊有望走出趨勢性超額收益行情。從14年情況看，基本面未驗證前，地產鏈跟隨政策反彈，相對收益大趨勢走平，但伴隨基本面觸底，竣工鏈行情逐步啓動，家電等地產週期高度相關板塊自此走牛。

3）從規律經驗看短期地產鏈反彈時間未達22年以來平均水平。中期來看，考慮到一是當前偏高的居民槓桿以及偏弱的收入預期，二是收儲的進一步推進邊際上確實能夠邊際緩解房企現金流情況，但整體資金規模略低於市場此前預期，且仍取決於後續項目的質量及銀行投放意願，因此超預期的政策能否發生實質性的基本面催化仍有待觀察，也成爲後續行情持續性的關鍵。

風險分析

（1）地緣政治風險。如果中美關係管理不善，可能導致中美之間在政治、軍事、科技、外交領域的對抗加劇。同時俄烏衝突、中東問題等地緣熱點可能面臨惡化的風險，如果發生危機則可能對市場造成不利影響。

（2）海外美聯儲緊縮程度超預期。如果美國經濟持續保持韌性，勞動力市場、零售等經濟數據表現亮眼，那麼美國衰退風險或將面臨重估，同時通脹風險也將面臨反彈，美聯儲緊縮抗通脹之路繼續，全球流動性寬鬆不及預期，國內權益市場分母端難免也將承壓。

（3）國內經濟復甦或穩增長政策實施效果不及預期。如果後續國內地產銷售、投資等數據遲遲難以恢復，長期積累的城投償債風險面臨發酵，經濟復甦最終證僞，那麼整體市場走勢將會承壓，過於樂觀的定價預期將會面臨修正。