2022年，美聯儲緊縮曾經吸引巨量國際資本回流美國，引發全球“美元荒”。但從美國財政部最新公佈的TIC數據看，今年一季度美國資本流入延續了2023年以來的回落態勢。

2023年底，在美國經濟“軟着陸”的憧憬下，市場預期2024年美聯儲結束加息並大幅降息。然而，進入2024年以來，美國通脹韌性超預期，經濟“不着陸”概率上升，美聯儲寬鬆預期回撤，美債收益率和美元指數止跌反彈。一季度，3個月、2年和10年期美債收益率分別上升6、36和32個基點，洲際交易所（ICE）美元指數反彈1.0%。2022年，美聯儲緊縮曾經吸引巨量國際資本回流美國，引發全球“美元荒”。但從美國財政部最新公佈的國際資本流動（TIC）數據看，2024年一季度美國資本流入延續了2023年以來的回落態勢。

美國跨境證券投資淨流入繼續下行

2022年，在高通脹迴歸、美聯儲激進緊縮的背景下，美債收益率和美元指數飆升，美國全年錄得16233億美元國際資本（主要是跨境證券投資）淨流入，較上年增長47.0%，規模創下歷史紀錄。其中，私人資本淨流入15973億美元，增長54.3%，規模也達歷史新高；官方資本淨流入259億美元，下降62.7%，這主要反映了當年非美貨幣普遍承壓，部分國家拋售美元資產、干預本幣貶值的影響（見圖表1）。

2023年，隨着美聯儲緊縮步伐放緩，美債收益率和美元指數衝高回落，全球“美元荒”緩解。全年，美國國際資本淨流入8418億美元，較上年減少48.1%。其中，私人資本淨流入6584億美元，下降58.8%；官方資本淨流入1834億美元，增長6.07倍，規模爲2013年以來新高，顯示當年非美貨幣貶值壓力減輕，部分國家開始重新積累外匯儲備（見圖表1）。

2024年一季度，美聯儲緊縮預期回調，美債收益率和美元指數止跌反彈。當季，美國國際資本淨流入1168億美元，環比下降1465億美元，減少55.6%，淨流入規模爲2022年初美聯儲啓動本輪加息週期以來次低（2023年二季度曾出現553億美元淨流出）（見圖表2）。這或是因爲雖然目前市場下調了降息預期，但在美聯儲的反覆安撫下尚未逆轉爲加息預期。

從投資主體看，私人資本淨流入銳減是主要貢獻項。一季度，私人資本淨流入119億美元，環比減少94.6%，下降2073億美元，貢獻了同期美國資本淨流入降幅的141.5%；官方資本淨流入1049億美元，環比增長1.38倍，增加609億美元，爲負貢獻41.5%（見圖表2）。2024年4月份，以日元、韓元、印度盧比爲代表的亞洲貨幣普跌，亞洲貨幣保衛戰的炒作又甚囂塵上，甚至月底日本央行重新入場干預。這些都是新近發生的情況，未反映在一季度的官方資本流動中。

從交易品種看，增加海外證券投資、銀行淨負債減少以及外國購買美國政府機構債下降是主要貢獻項。一季度，美國淨買入外國證券（包括債券和股票）1977億美元，環比多買入2130億美元，貢獻了同期美國資本淨流入降幅的145.4%；銀行淨負債減少245億美元，環比多減1031億美元，貢獻了70.4%；外國淨買入美國政府機構債130億美元，環比少增139億美元，貢獻了9.5%（見圖表3）。這些交易品種的投資主體主要是私人投資者，印證了上一個結論。

值得指出的是，當季，外資淨買入美國股票674億美元，環比多增739億美元，這反映美股迭創歷史新高的逼空行情，迫使外國投資者不得不在2023年四季度小幅減倉後重新加倉，增持規模爲2023年一季度以來新高。同期，外資還淨買入美國企業債1257億美元，環比多增645億美元（見圖表3）。

外資繼續追捧美債但熱情有所下降

2022年全球“美元荒”期間，外國投資者淨買入美國國債7166億美元，規模僅次於2008年的7724億美元，但因爲美債收益率飆升、美債價格劇跌，產生鉅額的負估值效應11669億美元，導致外資持有美債餘額下降4503億美元至72901億美元，降幅創2001年以來新低。2023年，外資淨買入美債6659億美元，同比略降7.1%，但當年負估值效應僅爲151億美元，全年外資持有美債餘額增加6508億美元至79408億美元，持有額刷新歷史紀錄（見圖表4）。

截至2024年一季度末，外資持有美債餘額80918億美元，較上年底增加1453億美元，持有額再創歷史新高。其中，外資淨買入美債1622億美元，貢獻了同期新增美債持有額的111.6%，環比多增154億美元，但淨買入量低於2022和2023年分別季均1792億和1665億美元的水平；美債收益率小幅上行、美債價格小幅下跌，產生負估值效應169億美元，爲負貢獻11.6%（見圖表5）。

從投資主體看，官方外資是美債加倉的主力軍。當季，官方外資淨買入美債701億美元，環比多增829億美元，貢獻了同期外資淨買入美債增幅的539.9%；私人外資淨買入美債921億美元，環比減少675億美元，爲負貢獻439.9%（見圖表5）。這反映本輪美元指數反彈，在年初對非美元貨幣未造成太大的官方干預壓力。

從交易品種看，中長期美債是外資加倉的主力品種。當季，外資淨買入中長期美債1783億美元，環比多增532億美元，貢獻了同期外資淨買入美債增幅的346.7%；淨賣出短期美國國庫券161億美元，環比多賣出379億美元，爲負貢獻246.7%。這反映本輪美債收益率反彈過程中，因長端收益率上升遠大於短端，中長期美債對外資的吸引力重新增強。2022年，在類似背景下，外資也採取了“拋短鎖長”的操作，全年淨買入中長期美債8988億美元，刷新歷史紀錄，淨賣出短期美國國庫券1822億美元。2023年，外資淨買入中長期美債6012億美元，同比下降33.1%，淨買入短期美國國庫券647億美元（見圖表6）

中國投資者進一步逆勢減持美債

截至2024年3月底，中國投資者持有美債餘額爲7674億美元，較上年底減少489億美元，持有額降至2009年5月底以來的新低。其中，淨賣出美債444億美元（包括減持中長期美債447億美元，增持短期美國國庫券3億美元），貢獻了同期中資持有美債餘額降幅的90.7%；負估值效應45億美元，僅貢獻了9.3%。可見，當季中資持有美債餘額下降，主要是因爲拋售了美債。2020年以來，中資已連續三年淨賣出美債，分別爲150億、120億和563億美元（見圖表7）。

據美國財政部統計，中資持有美債餘額於2013年11月底衝高到13167億美元后震盪回落，到2024年3月底降至8000億美元以下，累計減少了5493億美元。但中資拋售美債的規模沒有想象的那麼大，其中交易和估值（即賬面損益）因素的貢獻各半。同期，中資淨減持美債2541億美元（包括減持中長期美債2667億美元、增持短期美國國庫券126億美元），貢獻了46.3%；負估值效應2952億美元，貢獻了53.7%（見圖表7）。而且，過去十多年時間大體可分爲三個階段，交易和估值因素對中資持有美債餘額變動的影響不盡相同。

第一階段爲2013年12月至2016年11月，中資持有美債餘額跌至10493億美元，減少2674億美元。其中：中資淨買入美債23億美元，貢獻了中資持有美債餘額總降幅的-0.9%；負估值效應2697億美元，貢獻了100.9%。顯示這一時期中資持有美債餘額下降完全是緣於負估值效應，是賬面損失。當然，具體到“8·11”匯改初期的2015年8月至2016年11月，情況卻截然相反。其間，中資持有美債餘額減少2194億美元，其中：中資淨賣出美債1982億美元，貢獻了90.3%，這主要反映了中國央行拋售外匯儲備，干預人民幣貶值的影響；負估值效應212億美元，貢獻了9.7%（見圖表7）。2016年底，當人民幣離破7、外匯儲備離破3萬億僅一步之遙時，市場開始激辯保匯率還是保儲備。

第二階段爲2016年12月至2017年8月，中資持有美債餘額出現階段性反彈，最高升至12017億美元，最多反彈了1523億美元。這主要反映了美債收益率下行、美債價格上漲的正估值效應1205億美元，貢獻了79.1%；中資淨買入美債318億美元，貢獻了20.9%（見圖表7）。顯示這一時期中資持有美債餘額增加主要是賬面收益，而非真正重新加倉美債。

第三階段爲2017年9月至今，中資持有美債餘額又震盪下行，於2022年4月底跌破萬億美元大關，到2024年3月底累計下跌4343億美元。其中，中資淨減持美債2883億美元，貢獻了66.4%；負估值效應1460億美元，貢獻了33.6%。這個階段又可以進一步細分爲前後兩個時期。前半段爲2017年9月至2022年2月，中資持有美債餘額減少1730億美元。其中，中資淨減持美債1583億美元，貢獻了91.5%，這主要反映了中國投資者爲規避地緣政治風險，推進海外資產多元化配置的努力；負估值效應147億美元，貢獻了8.5%。後半段爲美聯儲啓動本輪加息週期後的2022年3月至2024年3月，中資持有美債餘額下降2613億美元。其中，中資淨減持美債1300億美元，貢獻了49.7%，反映爲應對美聯儲緊縮引起中國資本外流、匯率貶值的溢出效應，中資機構減少了海外資產運用；負估值效應1313億美元（同期2年期和10年期美債收益率分別累計上行315和237個基點），貢獻了50.3%（見圖表7）。

到2024年3月底，中資持有美債餘額相當於中國外匯儲備餘額的23.6%，較2013年11月底回落了11.1個百分點，較2016年2月底高點39.1%回落了15.5個百分點（見圖表8），顯示美債在中國外匯儲備資產配置中的重要性降低。2014年被西方制裁後，俄羅斯曾經清倉式減持美債，轉換成了黃金儲備。然而，對於中國來講，這並非易事。如自2022年11月起中國持續淨增持黃金儲備，到2024年3月累計增持了1010萬盎司，約合193億美元，遠不及同期淨減持美債1037億美元的規模。

此外，觀察中國對美金融風險敞口也不能止步於美債。如2017年9月～2024年3月，中資淨增持美國政府機構債4435億美元，增持美國企業債165億美元，淨減持美國股票289億美元，三項合計淨增持中長期美國證券4311億美元，遠大於同期淨減持美債2883億美元的規模。不過，近年來情況有所改變。2022年，中資淨減持美債120億美元，卻淨增持前述三項美國證券資產合計1213億美元；2023年，中資淨減持美債563億美元，淨增持前述三項美國證券資產合計48億美元；2024年一季度，中資在減持444億美元美債的同時，還減持了前述三項美國證券資產合計59億美元（見圖表9）。

（作者系中銀證券全球首席經濟學家）