美國財政與貨幣的“權利遊戲” 如何理解TGA餘額的提升

核心觀點

近期，美聯儲財政部一般存款賬戶TGA餘額再度走高；而從長期視角看，疫情後財政部似乎更有意願保留更高規模的TGA餘額。我們認爲，美國財政部當前不但在更積極地應對由債務膨脹與兩黨分歧所帶來的財政潛在風險，更在客觀地位上“奪取”了部分美聯儲的流動性調控權；美財政部通過高TGA賬戶餘額的波動，一定意義上客觀形成了非美聯儲之外唯一有能力影響美國流動性的政府部門。

報告摘要

1、應對財政風險：國債餘額膨脹帶來更大的滾續壓力

所謂財政部一般存款賬戶TGA，可以理解爲財政部將其未使用的財政資金，暫時存放在銀行（爲財政服務的銀行即爲美聯儲），因此TGA餘額越多，財政手裏的積蓄越高，應對突發狀況/未來可支出的錢就越多。

疫情後美國國債發行快速膨脹，未償國債餘額由2019年的22.7萬億美元擴張至2023年末的33.2萬億美元，這同時帶來利息支出負擔與債務滾續壓力的提升。

2023年財政部淨利息支出達到6593億美元，較2019年的3752億美元增長約2800億美元；同時2023年下半年以來，美債單月發行金額中樞維持在2.2萬億美元左右，較2019年1萬億美元的中樞增長近1倍。

財政部保有更高的TGA餘額有助於保障財政利息支出的“安全墊”、或在國債發行較差時保障債務滾續安全。疫情後財政TGA餘額中樞較疫情前提升4000億美元以上，可在一定程度對沖2800億美元年利息支出的增長與1萬億美元國債月發行量的提升。由於疫情後美債發行量大增，而衡量美債購買需求的指標均反映疫情後美債需求持續出現弱化，而財政部保有更高的TGA餘額，可以平滑季度之間的國債發行量，保障國債購買需求較弱時債務滾續的安全。

2、應對財政風險：大選年兩黨分歧加大，避免“政府關門”

美國國會目前兩黨分立，財政預算法案更難達成一致。美國聯邦政府財政支出需要獲得年度財政預算法案的授權，因此預算法案需要在每年10月新財年開始前獲得國會通過，否則美國聯邦政府將面臨無錢可花的問題；而在預算法案未通過期間，財政部仍需繼續支付“強制性支出”（如醫療保險和社會保障、利息支出等項目），因此如果財政手裏存款越多，“政府關門”時點則可更延後，爲兩黨達成預算案爭取更充足的時間。

另外，美國債務上限問題愈發成爲兩黨的政治工具。債務上限爲美國國會設置的聯邦政府發債規模的上限，發債規模觸及上限後財政部將無法進一步擴張其債務規模，但同時財政部仍需維持必要的支出與國債的滾續，因此如果財政手裏存款越多，面臨債務違約的時點則可更延後。

2024年爲美國大選年，兩黨政治鬥爭或進一步升溫，財政預算案與提升債務上限（當前債務上限暫停期到2025年1月1日到期）均可能更難達成一致。財政部保有更高的TGA餘額，有助於其儘可能避免“政府關門”或債務違約的風險，爲其財政穩定性提供更厚的安全墊。

3、流動性調控：財政“替”央行實現流動性投放

TGA賬戶除了代表財政“儲備”的現金，它與央行的超額準備金之間也存在此消彼長的關聯。當財政部發行國債時，金融機構支付現金購買國債，由於上述機構通常會在銀行開立賬戶或通過貨幣市場間接將流動性存入銀行，其購債行爲最終將帶來銀行超額流動性規模下降，進而帶來美聯儲超額準備金規模下降；同時財政部獲得國債發行收入後將暫未支出的部分存入美聯儲，帶來美聯儲TGA賬戶餘額上升。反之，當財政支出增加時，TGA賬戶餘額下降，同時財政支出間接流入私人部門形成銀行存款，並最終帶來超額準備金規模提升。

從準備金與TGA賬戶的體量對比來看：當前美聯儲單月縮表上限合計600億美元；縮表以來美聯儲總資產餘額單月最大降幅約1800億美元。而目前TGA餘額約7000億美元，TGA疫情後單月降幅區間在100-3200億美元，均值約1300億美元，因此TGA餘額單月的降幅足以對沖美聯儲縮錶帶來的流動性回籠規模。財政部當前充足的TGA儲備，使其有能力在流動性出現緊缺時，通過釋放TGA餘額的方式“替”央行實現流動性投放，在客觀地位上“奪取”了部分美聯儲的流動性調控權；美財政部通過高TGA賬戶餘額的波動，一定意義上客觀形成了非美聯儲之外唯一有能力影響美國流動性的政府部門。

考慮到今年縮表進程中美聯儲有引發流動性環境進一步收緊的可能性（詳見《美聯儲停止縮表的五節點與三階段——美國風險探測儀系列五》），而TGA賬戶餘額釋放或成爲美國金融市場流動性寬鬆的潛在因素。事實上，進入5月以來TGA賬戶餘額釋放也確實對沖了美聯儲的緊縮效應：5月以來美聯儲縮表近1000億美元，而這一時期TGA餘額從9294億美元高位下降2233億美元至7061億美元；由此帶來5月以來準備金餘額反而擴張約1400億美元，縮表啓動以來準備金餘額擴張590億美元。

風險提示：對美國TGA賬戶的理解不到位

報告正文

近期，美聯儲財政部一般存款賬戶TGA餘額再度走高，一度接近2022年6月的8000-9000億美元高位水平。從長期視角看，疫情後財政部似乎更有意願保留更高規模的TGA餘額：根據財政部季度再融資會議對TGA的計劃值，疫情後TGA餘額計劃維持在6500-8000億美元區間，而疫情前TGA賬戶餘額峯值約在2500億美元左右。對此變化，我們認爲，美國財政部當前不但在更積極地應對由債務膨脹與兩黨分歧所帶來的財政潛在風險，更在客觀地位上“奪取”了部分美聯儲的流動性調控權；美財政部通過高TGA賬戶餘額的波動，一定意義上客觀形成了非美聯儲之外唯一有能力影響美國流動性的政府部門。

一、應對財政風險：國債餘額膨脹帶來更大的滾續壓力

疫情後美國國債發行快速膨脹，未償國債餘額由2019年的22.7萬億美元擴張至2023年末的33.2萬億美元，這同時帶來利息支出負擔與債務滾續壓力的提升。2023年財政部淨利息支出達到6593億美元，較2019年的3752億美元增長約2800億美元；同時2023年下半年以來，美債單月發行金額中樞在2.2萬億美元左右，較2019年1萬億美元的中樞增長近1倍。

財政部保有更高的TGA餘額有助於保障財政利息支出的“安全墊”、或在國債發行較差時保障債務滾續安全。疫情後財政TGA餘額中樞較疫情前提升4000億美元以上，可在一定程度對沖每年多增的2800億美元利息支出與每月多增的1.2萬億美元國債月發行量。由於疫情後美債發行量大增，而衡量美債購買需求的指標均反映疫情後美債需求持續出現弱化，如：競拍倍數中樞下降、Price Tail中樞提升。而財政部保有更高的TGA餘額，可以平滑季度之間的國債發行量，保障國債購買需求較弱時債務滾續的安全。

二、應對財政風險：大選年兩黨分歧加大，避免“政府關門”

美國國會當前兩黨分立，財政預算法案更難達成一致。美國聯邦政府財政支出需要獲得年度財政預算法案的授權，因此預算法案需要在每年10月新財年開始前獲得國會通過，否則美國聯邦政府將面臨無錢可花的問題；而在預算法案未通過期間，財政部仍需繼續支付“強制性支出”（如醫療保險和社會保障、利息支出等項目），財政手裏存款越多，“政府關門”時點則可更延後，爲兩黨達成預算案爭取更充足的時間。

另外，美國債務上限問題愈發成爲兩黨的政治工具。債務上限爲美國國會設置的聯邦政府發債規模的上限，發債規模觸及上限後財政部將無法進一步擴張其債務規模，但同時財政部仍需維持必要的支出與國債的滾續，因此如果財政手裏存款越多，面臨債務違約的時點則可更延後。儘管歷史上來看，上調債務上限最終會得到兩黨的共識，債務上限問題也並未實質上起到限制美國債務擴張的作用，但在兩黨制下非執政黨可以通過約束債務上限的方式制約執政黨的財政支出，債務上限成了兩黨政治鬥爭的工具，2011年起美國債務上限危機頻繁發生。

三、流動性調控：財政“替”央行實現流動性投放

TGA賬戶除了代表財政“儲備”的現金，它與央行的超額準備金規模之間通常也存在此消彼長的關聯。當財政部發行國債時，金融機構支付現金購買國債，由於上述機構通常會在銀行開立賬戶或通過貨幣市場間接將冗餘流動性存入銀行，其購債行爲最終將帶來銀行超額流動性規模下降，進而帶來美聯儲超額準備金規模下降；同時財政部獲得國債發行收入後將暫未支出的部分存入美聯儲，帶來美聯儲TGA賬戶餘額上升（即TGA餘額上升、超額準備金餘額下降）。反之，當財政支出增加時，TGA賬戶餘額下降，同時財政支出間接流入私人部門形成銀行存款，並最終帶來超額準備金規模提升（即TGA餘額下降、超額準備金餘額上升）。

覆盤來看，2017年一季度TGA餘額由4000億美元左右快速下降至234億美元左右（下降約3800億美元），而同期準備金餘額由2.1萬億美元提升至2.4萬億美元，TGA賬戶釋放補充了金融市場準備金。2022年5月-2023年5月，美聯儲縮表規模約7600億美元，而由於這一期間TGA餘額降幅達到約9200億美元，因此準備金餘額僅縮表約1100億美元，極大程度對沖了縮錶帶來的流動性緊縮。

從準備金與TGA賬戶的體量對比來看：當前美聯儲單月縮表上限爲國債250億美元+MBS 350億美元，合計600億美元；縮表以來美聯儲總資產餘額單月最大降幅約1800億美元；而目前TGA餘額約7000億美元，TGA單月波動區間較大，疫情後單月降幅區間在100-3200億美元，均值約1300億美元，因此TGA餘額單月的降幅足以對沖美聯儲縮錶帶來的流動性回籠規模。財政部當前充足的TGA儲備，使其有能力在流動性出現緊缺時，通過釋放TGA餘額的方式“替”央行實現流動性投放，在客觀地位上“奪取”了部分美聯儲的流動性調控權；美財政部通過高TGA賬戶餘額的波動，一定意義上客觀形成了非美聯儲之外唯一有能力影響美國流動性的政府部門。