金價上望2500美元！貴金屬牛市如何演繹？

來源：芝商所CMEGroup

一、月度走勢綜述

4月初開始，美國公佈的經濟數據持續強勁，驅動美債利率和美元指數表現強勁，金融市場一再調降年內美聯儲降息的預期，甚至有聯儲官員喊出加息的聲音，遏制住貴金屬價格瘋狂上漲的趨勢。隨後在4月底開始，具有前瞻性的美國PMI邊際降溫，隨後就業市場、通脹、居民收入消費等各方面全面見拐點，再次點燃了貴金屬市場做多資金的熱情，疊加中國宏觀調控政策歷史性加碼，如地產“新三支箭”（降息、降首付比例和國家收儲去庫存）齊發，提振金融市場對中國經濟復甦的預期，工業需求屬性佔比大的白銀大幅補漲，一舉突破2020年以來新高，站上31美元/盎司，月漲幅19.6%，開啓技術性牛市行情，CMX黃金期貨價格短暫調整後再次挑戰此前新高2450美元/盎司關口，月漲幅5.3%。

圖1：CMX黃金和CMX白銀主連日K線圖

二、要點回顧

1、歐美經濟體多國央行降息，美聯儲降息時點臨近

3月份，瑞士央行拉開歐美髮達經濟體“降息大幕”，瑞典央行也在近期開啓了8年來的首次降息，將貨幣政策利率降低25個基點至3.75%。與此同時，歐洲央行、英國央行也釋放降息信號，6月啓動降息或“箭在弦上”。在本輪加息週期伊始，歐洲國家的央行在時點和節奏上普遍滯後於美聯儲，而在降息節奏上卻較美聯儲更爲前瞻，或與歐洲經濟體國家的經濟受高利率影響更爲嚴峻，製造業較長時間陷入收縮區間。對於美聯儲的降息時間表，金融市場年初的時候就預期最早3月降息，在短暫庫存週期擾動下，經濟數據表現出較強韌性，金融市場一再修正美聯儲利率路徑預期，從鐘擺的樂觀區間轉向另一個悲觀區間的極端，甚至有聯儲官員認爲還需要加息。然而，隨着美國和全球主要經濟體的經濟數據再度走弱，高利率的抑制作用顯現出來，美聯儲年內降息的聲音又逐步出來，根據CME的FedWatch工具顯示，市場預期最早降息時間維持在9月，7月降息的概維持在30%附近，年內降息次數或有2次，累計降息幅度約50bp，年內剩餘時間內各個時點降息的概率均不高，顯然市場仍需觀察更多經濟數據纔會相信美國經濟走弱並大幅修正利率路徑預期。

圖2：CME FedWatch工具顯示聯儲貨幣政策利率路徑概率

2、美國4月就業市場取得重要進展，服務業通脹有望降溫

5月3日，美國公佈4月非農就業報告，非農就業人數大幅下降至17.5萬人，低於市場預期值24和上月數據31.5，爲近一年最低值，同時失業率反彈0.1%至3.9%，平均每小時工資增速連續三個月下降，首次低於4%，總體表現全面降溫，就業市場取得重要進展。結構來看，失業人數小幅增加6.3萬人，勞動力人數增加8.7萬，表明職位需求減少、勞動力供給增加，就業市場供需缺口進一步縮窄。3月的JOLTS職位空缺人數大幅減少32.5萬人，離疫情前的高位相差108.8萬，按當前速度則仍需3-4個月勞動力市場走向供需平衡，若按2023年平均20萬人/月的縮窄速度，預計仍需要近5個月才能補缺，綜合判斷，我們認爲今年8-9月有希望看到美國就業市場恢復正常，服務業通脹下降至樂觀區間，支撐美聯儲貨幣政策或將在9月議息會議中開始降息，助推貴金屬價格持續上漲。

圖3：美國勞動力人數和失業人數

圖4：美國非農就業人數和職位空缺數

3、美國4月CPI和PPI結構分化，核心通脹拐點向下

5月15日，美國公佈4月通脹報告，CPI同比增速錄得3.4%，環比下降0.1%，核心CPI錄得3.6%，符合市場預期，較上月下降0.2%，核心通脹下降速度超過非核心通脹。同時核心CPI環比增速下降至0.3%的中樞水平，極具韌性的通脹壓力有所環節。結構來看，能源和醫療分項在低基數下貢獻主要邊際增量，房屋和其它商品及服務分項再度走弱，絕對值仍維持高位。PPI數據則與CPI表現出分化走勢，核心PPI較上月大幅增加0.3%至2.4%，環比增速高達0.5%，爲近一年最高值，主要系大宗商品價格上漲傳導至企業產成品價格，未來該壓力是否會進一步傳導至居民端物價仍需觀察。

當前時刻，美國通脹受3-4個月的補庫存週期擾動後再度出現降溫跡象，說明高利率對宏觀需求仍在發揮抑制作用，若未來倆月核心通脹維持0.3%的環比增速，則環比折年率有望下降至3.67%，仍然有一定的韌性。此外，美國零售銷售增速全面下滑，除汽車與汽油之外的零售環比增速轉負，消費的走弱與居民收入下滑一致，或支撐服務業通脹進一步下行，給美聯儲提前降息帶來數據支撐。

圖5：美國CPI及其分項

圖6：美國CPI及環比折年化走勢

4、中國地產新三支箭齊飛，助推人民幣白銀歷史新高

2022年年末，面對房地產市場的下行壓力，中國地方政府和中央政策“出手”，通過保交樓、保銷售和保信用“三箭齊發”，試圖化解當時房地產市場的核心風險。然而，時至今日，效果不甚顯著，地產銷量持續下滑，中國政府於今年5月17日再度祭出地產新政“新三支箭”，即降低首付比例，降低貸款利率下限和政府回購房屋去化庫存等，力度較此前猛增，首套房首付比例下降至15%，爲歷史新低。地產新政發力和工業設備更新的組合拳有望促進中國宏觀經濟走向復甦，扭轉通縮局勢，具有一半工業品屬性的貴金屬品種——白銀在宏觀提振下大幅補漲，滬銀價格創出上市以來新高。對於當前中國的宏觀調控政策，兼具財政和貨幣雙重發力，地產回購和工業設備更新均依賴於財政資金支持，預算外的超長期特別國債的發行依賴於中央銀行提供流動性，言外之意中國版的量化寬鬆政策正式走到臺前，貨幣貶值壓力驟顯，具有貨幣保值屬性的貴金屬價格則成爲資金爭相買入的資產。

圖7：中國PSL工具擴張和白銀價格走勢

覆盤2015年以來四次中國央行通過抵押補充貸款（PSL）工具釋放流動性的背景和影響，我們發現每一次央行釋放流動性後白銀均迎來一波比較大幅度的上漲，雖然每次背後的背景差異巨大，但無一例外都存在央行擴張資產負債表，給中國宏觀經濟帶來利多刺激，白銀因工業需求彈性大和避險屬性而大幅上漲。當前時刻，中國央行提供3000億元保障性住房再貸款，大概率會延續以PSL方式提供，考慮到貨幣乘數效應，實際寬鬆力度或許會更大，給白銀價格帶來新一輪利多刺激。在現代貨幣銀行體系框架下，貴金屬的保值功能主要體現在對貨幣貶值的保值，而非對物價通脹的保值。當前，各國央行在經濟壓力下均選擇擴張貨幣政策，債務的擴張給貴金屬價格帶來長期利多驅動，這一驅動力或將成爲未來一段時間的核心力量。

5、美債實際利率高位回落，貴金屬重拾漲勢

4月底以來，美國經濟數據相繼表現出邊際下滑的跡象，包括製造業和服務業ISM指數，就業市場缺口加速收窄和零售銷售負增長，以及核心通脹再次下行至本輪加息週期低點，金融市場修正過於悲觀的聯儲降息預期，驅動美債利率高位震盪回落，美十債利率從4.74%跌至4.3%附近，實際利率從最高2.28%回調2.05%附近，美元指數也受阻調整，美元計價的貴金屬價格經歷短端兩週的調整後再次迎來上漲， CMX黃金期貨價格從最低點2285美元/盎司漲至最高2427美元/盎司，CMX白銀價格回踩至此前的震盪區間上沿26.5美元/盎司後深V上漲至突破2020年以來的新高30.35美元/盎司。按傳統“美元——通脹——利率”分析框架來看，美債利率、美元指數和美國通脹數據均未出現大的波動，而貴金屬價格卻利空小跌，利多卻大漲，顯然傳統框架無法解釋這一現象。如果納入全球央行“貨幣供給——保值”這一框架來看，當前驅動貴金屬上漲的核心邏輯來源於亞洲的中國及相關發展中國家央行大幅擴張資產負債表，同時伴隨着央行持續配置黃金確保幣值穩定，給貴金屬價格帶來持續利多。這一利多邏輯仍在延續，或許貴金屬價格短期的波動節奏會受美債利率和美元指數的擾動，但每一次利空帶來的調整均爲新一輪上漲的起點。

圖8：美國十債實際利率、長短利差、美元指數和CMX黃金價格走勢

6、基金持倉數據

SPDRGoldTrust截至5月17日，黃金ETF持倉量爲838.5噸，周增加6.6噸，較4月初增加11.6噸。同時，SharesSilverTrust白銀ETF持倉量爲13014.8噸，周減少86.7噸，較4月初大幅減少384.8噸，表明配置型資金在美國經濟數據拐點下行和貴金屬價格歷史新高面前開始追加黃金投資，持倉數量自3月見底以來持續增加。

圖9：SODR黃金基金持倉和SLV白銀基金持倉

美國商品期貨交易委員會（CFTC）數據顯示，截至5月17日當週，對沖基金多頭在貴金屬持倉再度加碼，CMX黃金投機淨多頭持倉增加0.49萬手至20.45萬手，多空持倉強弱比增加2.9%至83.5%水平，CMX白銀投機淨多頭持倉增加0.58萬手至5.95萬手，多空持倉強弱比增加3.1%至82.2%，回到歷史高位區間，在宏觀利多頻現的背景下對沖基金投機多頭持續加倉推升行情加速上漲。

圖10：CFTC白銀投機淨多頭持倉和CMX白銀價格走勢

圖11：CFTC黃金投機淨多頭持倉和CMX黃金價格走勢

四、未來展望

國際衍生品智庫分析師認爲，短期美國經濟數據多方面出現拐點，意味着爲期3-4個月的庫存週期擾動告一段落，高利率再次表現出對實體經濟的抑制作用，然而金融市場各大類資產普遍預期分化，美債和美股市場預期美國經濟軟着陸，美聯儲延後降息的情緒未顯著鬆動，而貴金屬市場則表現較爲亢奮，無論美債利率漲和跌均不改貴金屬強勢上漲，風險資產和避險資產齊漲的局面歷史罕見。我們認爲當前貴金屬市場的主要驅動力來源於亞洲市場，中國外匯儲備持續減少美債、增加黃金配置，這背後的長期邏輯與中國央行加速擴張資產負債表有關，疊加中國地產政策史無前例地寬鬆，有望刺激宏觀經濟週期性復甦，具有一半工業需求的白銀獲得雙重利多驅動，短期加速補漲，修復偏高的金/銀比值。

中長期來看，發達國家各國央行逐步邁向由縮表至擴表的路上，歐洲央行議息會議也再次確認這一邏輯，疊加中國人民銀行量化寬鬆政策加碼，美聯儲放緩縮錶速度等，全球央行資產負債表大幅擴張和預期美聯儲降息的雙重利多驅動貴金屬價格長期上漲，漲幅目標或與央行擴錶速度保持一致，我們預判CMX黃金期貨未來三年的目標合理價格爲2600美元/盎司，人民幣計價的黃金期貨未來三年合理目標價格爲600元/克附近，如若地緣衝突升級、美聯儲擔憂的尾部金融風險爆發或中國量化寬鬆力度持續加碼，則貴金屬有望產生泡沫行情，行情高度或許更大；反之，如果美國經濟僅僅是軟着陸，在美國通脹未大幅降溫的情況下，美聯儲寬鬆貨幣政策空間有限。黃金價格短期估值略顯偏高，在地緣衝突避險情緒消退的背景下預計黃金將在2350美元/盎司上下100-200美元區間震盪。