作者爲創金合信基金首席經濟學家魏鳳春

上期首席視點的核心觀點是庫存交易成爲當前的策略重點，在史無前例的房地產限制供給與擴張需求政策一起發力的預期下，全面去庫存催化了近期房地產的獨特行情，大有大漠孤煙直的味道。基於房地產新政的投資策略如何實施，其空間與時間如何界定，是本期視點要着重回答的問題。

一、房地產政策的時間特徵

近五年來房地產從主導產業的身份逐漸降格，房地產企業財務壓力及其演化的不確定性對政策的應對起着決定性的作用。概括起來講，房地產的政策是一個從全面管制到試探性放鬆再到全面放鬆，從抑制需求到控制供給與激發需求並舉的一個過程。新政的主要內容可以概括爲：1）從需求角度看，全面放開限購、降低首付比例、降低房貸利率，目的在於提升參與者加槓桿的空間。2）從供給角度看，工作重點從通過三大工程來增加供給解決公平問題，到地方政府和國有企業收儲來去庫存，並且通過嚴格量化的去化週期限定新的土地供給，這實際上是減少了供給。供給收縮與需求提升並舉，政策力度空前強大，中央各部門與地方政府協同用力，並且有具體的資金支持，資本市場給予積極的應對是本能的反應。

二、房地產新政的作用力

狹義上講，投資者應該會繼續關注房地產的反彈力度，是曇花一現，還是從此走出低谷，重鑄輝煌。從常規的邏輯看，曇花一現有些過於悲觀，重鑄輝煌過於樂觀，房地產銷售面積和銷售額止住下滑態勢，爲下一步繼續消化庫存打好基礎應該是理想的局面。沉痾確實需要用猛藥，但只開藥方是不夠的，藥量還必須要足。國務院新聞辦公室近期舉行的政策例行吹風會透露，央行設立3000億元保障性住房再貸款。鼓勵引導金融機構按照市場化、法治化原則，支持地方國有企業以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，預計將帶動銀行貸款5000億元。統計局最新公佈的4月末商品房待售面積74553萬平方米，同比增長15.7%，其中，住宅待售面積增長24.5%。二組數據對比，如果希望畢其功於一役，目前資金量可能還是不足的。

從具體的措施來看，地方政府如何配套，如何收儲，如何將保障性住房出租給需要的人，如何定價顯然還處於嘗試階段。地方政府本來債務壓力就很大，再承擔加槓桿的責任，如何進行利益的協調，如何從短期的政策操作轉化爲長期的制度化建設，需要時間。更關鍵的是，居民具備了加槓桿的條件，前期觀望並累積的需求會短暫釋放，之後會否持續形成購買力是需要收入支撐的。我們知道，對於房地產這類帶有資本屬性的消費品來講，需要三類收入來共同支撐其消費能力：過往收入（儲蓄）+即期收入+預期收入。在新舊產業的過渡期，即期收入和預期收入的提升都受到很大的約束，儲蓄主要的作用在於應對不確定性，這在很大程度上決定了居民加槓桿的力度。

三、投資佈局的總量與結構性特徵

基於以上分析，我們傾向認爲，房地產新政的作用在於遏制房地產的惡化，消除系統性風險，從而提升資本市場的風險溢價，這是總量的判斷。從結構上看，受益的房地產產業鏈，落實到具體的公司是有優先級的，這決定了投資佈局的先後次序。一般認爲，債務壓力較小的地區地方政府更有動力收儲，並且還可能通過金融市場完成資本運作，這類似於八年前通過二級市場利用股權收購進行救市的邏輯。同時，這些地區居民的購買力是相對高的，居民財富的累計值也高，更有利於需求的釋放。從被收購的對象來看，儘可能避免道德風險是政策實施的前提。因此，國有或國有控股的，或者在二級市場上信息公開，定價市場化的公司受益更大。因爲資金體量的約束，寄希望全體房地產公司受益是不現實的。

房地產產業鏈受益的結構性特徵是明顯的。從上週的市場走勢看，申萬一級行業漲幅中，建築材料（5.0%），建築裝飾（3.0%）收益排名緊隨房地產（12.7%）之後，這可以給出直觀的解釋。有個有意思的現象是，家用電器上週收益率是-2.4%。截至2024年5月19日，申萬一級行業中，家用電器今年以來的收益率爲20.37%，排名第二，僅次於銀行的收益率（21%）。對於家電行業的走勢，有一種解釋是相較於地產行業的中長期下行趨勢，家電行業已經擺脫了地產行業的不利影響而穩健復甦。即家電行業是因爲完成了“去地產化”而達成此業績的，這和過往“房地產業打個噴嚏，家電業就感冒”的邏輯不同。這是不是可以得出房地產對權益市場的影響沒有投資者既往印象中那麼大呢？

在房地產重新受到重大政策刺激加持的未來，家電行業是重新去擁抱房地產，還是從此分道揚鑣，堅定投入新質生產力的懷抱呢？似乎答案不是很明確。也正因爲這一燒腦的思維的轉換，今年錯失家電的投資者並不在少數。這和過去三年將技術與資源截然分開，而不認可煤炭石油等資源的邏輯幾乎是一模一樣的理由。我們曾經數次提示過，在過渡期，很多投資邏輯事實上已經或正在發生着變化。低頭拉車、腳踏實地固然重要，抬頭看路可能更加關鍵。

四、投資策略實施的空間與時間

我們認爲當前房地產處於週期底部，因而它不是戰略佈局的點。地產具備戰術配置價值，是對擇時的重大考驗。再進一步，前述分析的政策需要大量且持續的資金支持，除了居民的儲蓄之外，銀行的讓利也是必然的。爲房地產療傷，銀行會不會因此貧血，從而引發市場對更大風險的擔心，也是我們系統性思考時不得不考察的問題。做出這一判斷的事實依據是：國家金融監管總局今年2月發佈的《2023年商業銀行主要監管指標情況表》，顯示2023年末銀行的淨息差跌破1.7%至1.69%，已低於《合格審慎評估實施辦法（2023》中自律機制合意淨息差1.8%這一“警戒線”。這種擔心並不是杞人憂天，家用電器固然可以與房地產脫鉤，銀行與地產的關聯度較大。這種擔心界定了房地產政策實施力度的邊界，也爲策略的實施劃定了時間和空間。