作者：摩根士丹利基金固定收益投资部基金经理 吴慧文

展望二季度债市，监管风险和政策风险是债市定价主逻辑。

首先是监管风险，监管的部分措施可能会引起负债端较大的波动和资产端的重新定价。央行主管媒体发声超长端合意区间2.5-3.0%位置，或为超长端进行了交易区间定价，目前影响供给节奏的特别国债发行已成明牌，市场博弈空间来自于货币政策配合，包含降准、降息和LPR调降等措施或可期待。手工补息取消的影响已经逐步落地，企业存款从银行金融市场部快速流失已经从4月份社融数据初现端倪，5月或延续这一进程，而4月以来银行理财快速增长，4月银行理财环比新增2.3万亿，进入5月前两周，周度银行理财规模环比新增平均达2000亿以上，配置资金逐步从大行金融市场部向银行理财资金迁移，机构配置行为偏好上发生了结构变化，也即头部国股行金融市场部缩表，配合银行理财规模新增，从金融数据挤水分、防空转逻辑上看，银行Q2起从金融GDP考核（扩表模式，存贷款增速充实金融GDP）转向利润考核（金融空转、盈利质量差的存贷或压缩），配置偏好也从长期利率债、地方政府债向中短期限品种迁徙，与此同时，代表资金预期的IRS利率创下新低，代表非银资金松紧度的R007下探破1.80%，银行和非银之间资金利差收敛甚至为负值，体现当前资金宽松、中短端信用有支撑。在银行挤水分、防空转后，净息差压力或有改善，进一步迎来货币政策精准滴灌，才能有效降低社融融资成本，也即先打扫屋子再请客。

政策方面，政治局会议提出优化存量、优化增量组合拳，从供给端结合解决房地产问题，从救助意愿、救助能力、出资金方多部委协同解决问题，本轮地产调整时间进入后半程，政策边际上对于风偏改善有助力，但对销售影响，预计不弱于去年8-9月份放松产生的1-2个月销售数据回升，能否持续回升超过3个月还需要持续政策释放，短期仍然会看来以价换量的销售情况，房价抬升和居民信心修复仍然需要时间。目前债券和权益对此定价分化，目前政策持续性难证伪和政策传言难证实，当前债券更多是中短端配置资产荒和长端重定价过程。

超长端以震荡区间的交易为主，30年国债利率下限或在2.5%附近位置。10年以上品种来看，随着超长普通国债发行已经退出，让位于特别国债发行，超长品种逐步被特别国债发行挤压和定价，后续5年或成为市场新常态。面对特别国债单只券代码发行量有达到3000亿以上规模，二级市场流动性或不弱。超长端发行已明确背景下，如有资金对冲如降息降准，或者央行公开市场操作买卖债，可以挖掘曲线机会，但在央行合意区间较宽以及发行节奏较为平滑背景下，央行进行宽松支持的急迫性或下降，随着美国经济显示的核心CPI环比的二阶导出现下移，另外消费者信心指数下降，租金下移，显示后续美国经济增长韧性减缓，美国利率期货显示年内降息隐含了2次，降息开始于9月份，因此货币政策内外平衡压力将于下半年开始收敛，货币政策放松将会打开掣肘。在远期宽松、近期政治局会议吹风宽财政和地产背景下，预计Q2基本面数据和政策对债市偏空，但社融和信贷数据对债市利好，整体震荡区间内，在利率上延拉长久期进行交易，在利率下延降低久期交易。