來源：市值風雲

行業景氣度回升，公司訂單飽滿。

我國塑機行業起步於上世紀五十年代末，經過60多年的發展，已經形成了較爲完整的產業體系，產量已連續20年位居世界第一，是進入21世紀以來中國機械工業中增長最快、利潤率最高的行業之一。

據中國塑料機械工業協會測算，中國塑料機械產量佔世界比重已超過50%、銷售收入佔比約爲35%，已成爲名副其實的塑料機械製造大國和出口大國，在全球塑機市場上具有重要影響力。

近期，注塑機行業龍頭海天國際（1882.HK）的股價走勢頗爲強勁，從階段底部算起，股價已接近翻倍。

（來源：同花順iFinD）

在市值風雲此前的研報中，曾對注塑機行業進行過系統的分析，行業大致呈現一超多強的競爭格局。（下載市值風雲APP，搜索泰瑞機器）

（來源：華經產業研究院）

注塑、壓鑄雙輪驅動，境內外市場齊頭並進

本文主角是注塑機行業市佔率第二的伊之密（300415.SZ，下稱公司），公司成立於2004年，於2015年上市。

（來源：官網）

公司控股股東爲佳卓控股，穿透後實控人爲甄榮輝、梁敬華、陳立堯，三人爲一致行動人。甄榮輝爲公司董事長、總經理；梁敬華爲副董事長；陳立堯先生爲董事、副總經理。

另外，梁家銘（梁敬華之子）是梁敬華的一致行動人，彭惠萍（陳敬財之妻、陳立堯之母）是陳立堯的一致行動人。陳敬財與梁敬華爲連襟關係（姐夫和妹夫），甄榮輝與二人不存在關聯關係。

（來源：2023年報）

截至2023年末，甄榮輝、梁敬華、陳立堯、梁家銘和彭惠萍五人通過直接及間接方式合計持有公司36.76%的股份。

其中，佳卓控股所持上市公司股份有22%被質押，彭惠萍所持股份100%被質押，兩者質押成本較低，暫無平倉風險。

（來源：2023年報）

值得一提的是，陳立堯之父陳敬財自2008年以來一直擔任公司董事長，2022年陳敬財因病逝世，陳立堯繼承父業。

（來源：公司公告）

此後公司董事長由陳敬財變更爲甄榮輝。甄榮輝畢業於港大，此前一直擔任公司總經理。

（來源：公司公告）

公司前身伊之密有限成立於2002年，次年第一批註塑機研製成功，2004年公司成立壓鑄機事業部，開啓注塑、壓鑄雙輪驅動，後續又拓展了橡膠機、機器人自動化系統等業務，後者主要運用於壓鑄機的周邊自動化。

目前核心產品爲注塑機和壓鑄機，兩類業務均有一定規模，在業內排名靠前。下游應用領域廣泛，客戶包括萬和電氣、小熊電器、科達潔能、鴻圖科技、比亞迪、一汽集團、長安汽車、長城汽車等。

（來源：公司公告）

2022年上半年，公司完成重型壓鑄機6000T-9000T的研發，2023年，超大型壓鑄機LEAP 7000T成功交付長安汽車，超大型注塑機8500T、全球最大的3200T半固態鎂合金注射成型機也完成交付，一定程度奠定了公司在細分市場中的領先地位。

（來源：2023年報）

公司一直堅持全球化戰略，2011年，伊之密收購行業百年品牌美國HPM併成立北美研發中心，實現“YIZUMI”和“HPM”雙品牌運作。

目前海外經銷商超40多個，業務覆蓋70多個國家和地區，工廠和研發中心在印度、德國、北美、越南、巴西等地均有佈局。

2023年，公司營收爲41億元，注塑機和壓鑄機收入佔比分別爲67%、19%。

（來源：市值風雲APP）

從兩大產品的收入增長情況來看，2017年以來，注塑機始終保持穩步增長，營收CAGR爲16%；壓鑄機自2021年開始放量，2023年營收同比增長35%。

（製表：市值風雲APP）

分地區來看，海內外市場齊頭並進，外銷收入複合增速更高，2023年外銷佔比達27%。

（製表：市值風雲APP）

注塑機下游行業分佈廣泛，壓鑄機下游以汽車行業爲主（佔比超60%）。公司收入結構中汽車行業佔比較高，其次爲3C產品、家電等領域。

（來源：2023年報）

2018-2023年，公司營收和扣非歸母淨利潤CAGR分別爲15.2%、25.2%。2024年一季度，營收和扣非歸母淨利潤同比增速分別爲11.7%、35.4%。

2023年，在行業景氣度相對低迷的情況下，公司營收仍同比增長11%，一方面在於公司持續推出新品，高端產品的訂單有一定增長；另外2023年下半年3C行業開始回暖，客戶訂單量提升較快。

此外，2022年公司對原有的注塑機生產進行了全面升級，打造了全新的中小型注塑機專業數字化製造平臺，生產效率有顯著提升。

（來源：市值風雲APP）

（來源：市值風雲APP）

公司表示，2024年以來，行業景氣度回升，公司訂單飽滿，國內外訂單均有不俗表現，國內訂單的同比增速更高。

（來源：投資者互動問答）

盈利能力回升，ROE達18.5%

公司毛利率總體穩定，多年來均在30%以上。2024年一季度，毛利率爲34.8%，淨利率爲12.1%。

2022年毛利率出現明顯下滑，主要在於兩方面：一是當期市場需求下滑，競爭加劇，終端價格有所下降；二是原材料價格高企，成本端面臨壓力。

（來源：市值風雲APP）

分地區來看，外銷毛利率表現要好於內銷，2023年外銷毛利率達到41.4%，處於近年來較高水平。

（製表：市值風雲APP）

公司產品以直銷爲主且客戶分散，銷售費用率整體較高。研發費用率基本在5%左右。

（來源：市值風雲APP）

公司ROE主要受淨利率波動影響，總體有一定提升，2023年達到18.5%。

（來源：市值風雲APP）

2018年以來，公司PB在2.1-7.7區間，目前PB約爲4，估值處於合理水平。

（來源：同花順iFinD）

在注塑機領域，近七年公司營收復合增速爲16%，顯著高於海天國際和泰瑞機器（603289.SH）。

不過規模上公司仍遠遜於海天國際，後者規模效應明顯，期間費用率較低。

（製表：市值風雲APP）

從各年度收入增速看，2017年以來，公司注塑機業務均維持正增長，比同行更穩健。

（製圖：市值風雲APP）

注塑機業務毛利率也整體高於同行。

（製圖：市值風雲APP）

壓鑄機方面，2023年公司收入增速及毛利率均表現較好。

（製表：市值風雲APP）

該業務主要競爭對手爲力勁科技（0558.HK）。力勁科技的報表年結日爲每年的3月31日，統計區間與公司存在差異，這裏風雲君只進行大致對比。

從收入複合增速看，力勁科技整體高於公司，目前公司壓鑄機業務規模與力勁科技還存在較大差距。

（製表：市值風雲APP）

資金不寬裕，存在超額分紅問題

公司收入質量總體良好，受備貨及回款因素影響，淨現比波動較大，2023年淨現比較低主要是由於經營性應收款項增加所致。

（來源：市值風雲APP）

2023年末，應收賬款賬面價值較期初增長了40%，主要是公司對優質客戶以及新產品的適用客戶放寬信用期所致。歷史上應收賬款賬齡絕大部分在一年以內。

（來源：2023年報）

2017年以來，經營活動淨現金流均爲正，近幾年資本支出金額相對較高，2022年開始自由現金流轉負。

上市至今（2015-2023年），公司靠經營活動共賺得現金22.6億，歸母淨利潤合計25.4億元。扣除資本支出後，自由現金流累計僅3億元。

（製圖：市值風雲APP）

同期公司累計現金分紅9.1億元，對應平均分紅率爲35.9%，累計分紅超過了累計募資5.8億元。

不過，考慮到現金分紅累計值遠高於自由現金流累計值，公司一定程度存在超額分紅問題。

（來源：市值風雲APP）

公司資產負債率較高，負債主要爲經營性負債，有息負債率基本在20%左右，帶息負債主要爲長期借款，還包括一定的短期借款和一年內到期的非流動負債。

截至2024年一季度末，帶息負債合計13.8億元，賬上貨幣資金合計爲4.3億元，利息覆蓋尚有保障，但資金顯然並不寬裕。

（來源：市值風雲APP）