樓市“大招”連發。

5月17日，住建部、自然資源部、央行、國家金融監督管理總局四部門發聲，出臺了下調房貸利率、降低首付、確保交房、支持政府收儲、推進房企融資白名單、盤活閒置土地等一攬子新政。

此次力度空前的各項政策，是對4月末中央政治局會議提出消化存量和優化增量的政策方向的具體落實。在此之前，全國主要城市陸續加大力度出臺鬆綁限購、鼓勵“以舊換新”等舉措，市場出現回暖跡象。

政策刺激下，地產板塊掀起漲停潮。申萬房地產開發指數近一個月內最高上漲達30%，上市龍頭房企中，保利發展、中國海外發展、招商蛇口等近一個月股價自底部最大漲幅超過40%，綠城中國、龍湖集團、濱江集團最大漲幅超過70%。

隨着過去三年行業風險加速出清，昔日地產龍頭已出現分化，有的房企爆發償債危機後最終走向退市甚至破產，有的房企在下行週期中積極調整經營策略，盈利能力、資產結構等，財務指標依然維持穩健。

年報數據顯示，房企走過了行業至暗時刻後，當前業績修復依然面臨不小壓力。今年1至4月，全國房地產開發竣工、投資、銷售等數據也仍在低位運行。不過在當前接連而至的政策“大禮包”刺激下，供需兩端逐步顯示出好轉跡象，伴隨着市場信心提升，優質房企有望加速完成基本面修復，輕裝上陣再出發。

營收觸底反彈

2023年地產行業仍處於下行週期，但房企的營業收入已出現企穩回升跡象。

證券時報記者統計，2023年，在A股和H股上市的大中型房企合計實現營業收入4.1萬億元，同比增長3.4%（圖1）。在經歷了2022年的收入大幅下滑後，半數企業營收觸底企穩，實現正增長。

從利潤端來看，樣本房企2023年合計實現扣非淨利潤-1163億元，虧損總額較2022年有所擴大，56%的樣本企業虧損，淨利潤同比漲幅中位數爲-10.53%。行業盈利整體下滑的背景下，仍有建發國際集團和衆安集團2022年、2023年連續兩年維持營收和淨利潤雙增長（表1）。

地產下行週期中，爲抵禦風險，龍頭房企開啓了尋找第二增長曲線之路，將目光投向了長租公寓、購物中心、寫字樓、康養等毛利率更高的經營性業務，並逐漸成爲房企業績“壓艙石”。

例如龍湖集團2023年經營性業務對利潤的貢獻佔比超過60%，企業抗風險能力進一步提升；華潤置地提出將經營不動產業務與資管業務視爲增長新引擎，2023年經營性業務收入合計爲人民幣390.6億元，同比增長26.4%，佔總營業額的15.6%。

資產減值助力風險出清

拆解利潤表不難發現，毛利率下滑和資產減值是拖累房企利潤的最重要因素。

2023年樣本企業毛利率中位數爲12.69%，較2022年下降了3.51個百分點。根據年報披露，房企毛利率下滑的原因主要爲，行業下行背景下施行“以價換量”的去庫存政策、低利潤項目結轉佔比提升、拿地向一二線城市集中等。

在2023年合約銷售額超過千億元的14家上市龍頭房企（下稱“龍頭房企”）中，華潤置地毛利率最高，爲25.15%，中國海外發展緊隨其後，毛利率爲20.32%。

資產減值方面，2023年樣本房企中A股公司累計確認資產減值628.37億元，爲上述公司全年淨利潤的5.3倍，減值規模較2022年縮減6%，小幅收窄。

在計提資產減值中，近九成爲存貨減值。2021年以來，隨着市場下行，房企預計項目可變現淨值低於賬面價值，故而加大了減值計提力度。2021年至2023年，僅在A股上市的樣本房企計提的資產減值已合計達1654億元。連續三年的大額減值計提，有效擠去了資產高價格的水分，若市場企穩，則未來業績釋放壓力相對較小。

多數市場人士認爲，當前市場正處於築底階段，隨着政策利好釋放，帶動市場供需關係改善，行業景氣度有望整體回升。

國金證券研報認爲，從成本端來看，2021年下半年以後拿地的項目利潤空間相對較高，預計自2024年起逐步進入報表結算，在此期間拿地積極的房企毛利率水平有望得到修復。

萬得數據顯示，中國100個大中城市成交土地溢價率在2016年和2017年的高點分別達到37.55%和25.52%，隨後逐年下降，2021年爲10.17%，2022年和2023年降至3.16%和4.09%。未來隨着房企在土地溢價回調後拿地的新項目陸續結轉，房企整體淨利潤將有較大回升空間。

負債“瘦身”

2023年，樣本房企總資產合計18.72萬億元，同比減少7.24%，資產規模連續兩年下降。

龍頭房企中，萬科、龍湖集團、金地集團、綠地控股資產降幅超過10%，縮表幅度較大。華潤置地資產增長10.16%，越秀地產資產增長15.83%，實現了資產逆勢擴張。

流動資產，尤其是存貨的減少，是房企縮表的主要原因。2023年，樣本房企持有現金合計1.26萬億元，佔總資產比重由7.1%下降至6.74%；存貨合計9.2萬億元，同比減少10.16%，佔總資產比重由50.73%下降至49.13%。主要資產科目中，僅投資性房地產逆勢上漲。

從負債端來看，2023年樣本房企有息負債總額5.07萬億元，同比減少3.64%（表2）。在融資收緊的背景下，房企首次壓降了負債規模，七成以上房企實現“減負”。龍頭房企中，金地集團、濱江集團有息負債降幅超過20%。

2023年樣本房企合同負債（含預收賬款）合計爲3.66萬億元，同比減少20.81%。合同負債即預售制下尚未結算的合同金額，未來會轉化爲公司營業收入。合同負債的大幅減少，一方面源於地產下行週期銷售築底，另一方面受保交樓政策下房企竣工結轉規模上升影響。

隨着房企主動降負債、金融支持房地產政策加碼及行業融資環境改善，龍頭企業的融資成本進一步下降。根據年報披露的數據，14家銷售破千億元的上市房企2023年平均融資成本爲4.13%，較2022年下降0.19個百分點。

其中，12家龍頭企業的融資成本均同比下降，建發國際集團、招商蛇口、濱江集團融資成本下降超過0.4個百分點。招商蛇口加權融資成本降至3.47%，保利置業、萬科等7家房企融資成本低於4%。

主動降負債的同時，上市房企再次將目光轉向股權融資市場，2023年多家A股房企提交了股票定增融資計劃，8家獲批。

龍頭房企槓桿率

降至近9年新低

伴隨着縮表，龍頭房企的槓桿率進一步下降，資產負債結構更加優化。2023年銷售額千億元以上的龍頭房企扣除預收賬款後的資產負債率中位數爲62.63%，較2022年下降3.4個百分點，創近9年新低，降槓桿效果顯著（圖2）。

與此同時，中小房企與龍頭房企的槓桿水平出現分化。2023年，樣本房企扣除預收賬款後的資產負債率中位數爲72.37%，較2022年稍有提升，高出龍頭房企近10個百分點，中小房企資產負債水平仍徘徊在高位。

淨負債率（（帶息債務-貨幣資金）/所有者權益）指標同樣印證了這一特徵。由於持有現金的大幅下降，2023年樣本房企淨負債率中位數上升至92.34%。而2023年龍頭房企的淨負債率中位數僅有58.42%。

從債務結構來看，2023年樣本房企一年內到期的短期債務爲1.9萬億元，與2022年基本持平。但由於持有的現金規模縮水，房企短期償債壓力仍存。

2023年樣本房企現金短債比（貨幣資金/一年內到期債務）中位數爲0.54，連續兩年下降，短期面臨較大資金缺口。龍頭房企現金短債比中位數爲1.79，僅1家龍頭企業現金短債比小於1。對比而言，龍頭房企的財務安全性更高（圖3）。

去庫存顯成效

4月底的中央政治局會議提出了“消化存量房產、優化增量住房”的政策措施，“去庫存”成爲本輪房地產政策的重心。上週，央行宣佈將設立3000億元保障性住房再貸款，支持地方國有企業以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，推動商品房市場去庫存。

按照施工待售狀態，可將房企的存貨分爲開發中存貨和已竣工存貨。2023年，14家龍頭房企已竣工存貨規模1.05萬億元，較2022年增長11.76%。龍頭房企已竣工存貨佔總存貨比例19.86%，比2022年高出3.6個百分點。

“保交樓”是過去兩年地產政策的重心。大多數房企同時將“保交樓”和“去庫存”作爲經營重點，積極推進竣工交付，加速資金回籠。從存貨結構變化看，頭部房企開發中存貨佔比下降，已竣工存貨佔比上升，代表房企竣工交付速度加快，拿地仍保持謹慎，同時也意味着房企存量去化壓力增大。

從去庫存成效來看，2023年樣本房企存貨週轉週期爲1084天，比2022年快了327天。相當於存貨去化週期加快了近1年，週轉速度創下近5年新高。

龍頭房企的運營效率更高，平均去化週期爲937天，比上年減少85天。

整體來看，在經歷了房企連續幾年的降槓桿、去庫存後，上市房企的收入觸底，去化週期加快，同時，房企之間的基本面出現分化，大型房企資產結構不斷優化，中小房企仍面臨較大償債壓力。隨着新一輪去庫存週期開啓，待市場回暖後，龍頭房企業績有望率先復甦。