出品：新浪財經上市公司研究院

作者：浪頭飲食/ 郝顯

近日，熊貓乳品發佈公告，對首發募投項目投產期再度延期兩年。算下來，該項目建設期將拉長到6年時間。

由於銷售增長跟不上產能擴張速度，近幾年熊貓乳品產能利用率一再下滑，2023年產能利用率爲79%。

對於熊貓乳品來說，其核心業務煉乳已經陷入低速增長，煉乳之外的品類還處在探索期，整體規模並不大。如果剔除毛利率較低的貿易業務，總營收僅爲7億多元。另一方面，公司淨利潤受原材料價格影響波動較大，整體抗風險能力有待提升。

熊貓乳品首發募投項目再度延期 建設期將長達6年時間

5月14日，熊貓乳品發佈公告，稱公司通過議案同意將“蒼南年產3萬噸濃縮乳製品生產項目” （以下簡稱“蒼南3萬噸項目”）達到預定可使用狀態日期延期至2026年6月。

事實上，這已經是該項目第二次延期。按照原計劃，蒼南3萬噸項目應於2022年6月投產，但是2022年6月公司發了一份延期公告，宣佈將蒼南3 萬噸項目投產期從的2022年6月延長至2024年6月。本次延期也使得該項目建設期長達6年時間。

公司這次給出的延期原因是，“廠房大面積沉降，目前和工程施工單位、工程設計單位及廠房地質勘察單位存在訴訟，加上前期材料物流配送不 及時等方面的影響，募投項目施工進程不及預期”。而上一次的延期原因是“爲了配合疫情防控政策，加上材料物流等方面的影響，募投項目施工進程不及預期。”

2022年6月延期時該項目募集資金使用進度已經達到52.06%，而目前爲62.37%，兩年時間過去了，進度僅增加了10.31%。

蒼南3萬噸項目是熊貓乳品首發重點募投項目。熊貓乳品2020年10月上市，募資淨額2.78億元，募集資金主要投入兩個擴產能項目，分別爲蒼南3萬噸項目及“濟陽二期年產2萬噸濃縮乳製品項目”（以下簡稱“濟陽2萬噸項目”）。2021年9月公司又新增一個新的擴產能項目——“年產6萬噸濃縮乳製品（煉乳/稀奶油/ 乳酪）改擴建項目”（以下簡稱“6萬噸項目”）。由於募集資金遠低於計劃投資金額，調整後募集資金主要投入蒼南3 萬噸項目和6萬噸項目，前者投入2.43億元，佔87%。

熊貓乳品對首發募投項目一再延期背後，是公司產能利用率不斷下滑的現實。熊貓乳品此前投建的6萬噸項目已於2022年6月30日投產，但是截至2023年，仍舊面臨產能利用率不足及項目收益不及預期的情況。

從2021年到2023年，熊貓乳品濃縮乳製品銷量增速分別爲13.81%、8.31%、14.92%，銷量增速並沒有跟上產能擴張速度。

截至2023年，熊貓乳品三個生產基地總設計產能爲6.3萬噸，而實際產量爲4.98萬噸，實際產能利用率爲79%。如果蒼南3萬噸項目投產，總產能將達到9.3萬噸，相當於產能增加48%。屆時新增產能面臨閒置風險，在建轉固後還會帶來折舊。

熊貓乳品煉乳業務陷增長 第二增長曲線成色如何？

值得注意的是，2023年以來，在營收低速增長的情況下，淨利潤卻在大幅攀升。2022年淨利率僅爲6.19%，2023年增至11.16%，今年一季度進一步攀升至14.54%。

淨利率提升有兩方面的原因，第一是毛利率在提升，去年公司濃縮乳製品毛利率提升5.99個百分點，其他業務毛利均在下滑，整體毛利率提升了3.86個百分點。管理層在4月底機構調研中回應稱，濃縮乳製品毛利率上升主要是奶粉價格下降幅度較大所致。

與此同時，熊貓乳品在大幅壓低銷售費用，2023年銷售費用從上年的6.1%降至4.41%，對淨利率的提升作出了很大貢獻。

事實上，從2018年以來，熊貓乳品毛利率和淨利率就處在下降趨勢中，主要原因是原材料成本上漲導致營業成本佔營收比重不斷增加，同時公司銷售費用率在同步提升。2022年淨利率一度低至6%。

較低的毛利率使得熊貓乳品對原材料價格較爲敏感，這也是公司盈利能力波動較大的“元兇”。

從2022年起，熊貓乳品就陷入了低速增長，2022年及2023年營收分別增長4.05%及6.2%，2024年一季度則下滑了14.05%，這也是2020年以來首次一季度大幅下滑。

熊貓乳品核心產品是濃縮乳製品（核心爲煉乳），2023年佔收入比重在69%左右，其次是乳品貿易，佔比在22%左右，椰品貢獻了剩餘8%左右的收入。其中乳品貿易毛利率近幾年急速下降，2022年爲2.98%，2023年僅爲0.58%，對利潤的貢獻可以忽略。

主營業務濃縮乳製品2022年收入僅增長9.99%，2023年增長9.24%。今年一季度總營收下滑14.05%，濃縮乳製品收入有沒有下滑，由於公司未披露無法知曉。

濃縮乳製品收入的低增長主要由行業背景所決定，煉乳下游主要爲餐飲、烘焙、飲品和食品加工領域。從整體來看，煉乳行業市場規模有限，而且激烈較爲競爭。熊貓乳品的競爭對手是雀巢（中國）有限公司及荷蘭皇家菲仕蘭公司，前者隸屬於全球最大的食品飲料公司雀巢公司，同時也是目前國內市場最大的煉乳生產企業，不僅擁有品牌優勢，也擁有產品渠道優勢，雀巢聚焦高端煉乳市場，產品主要應用於高端餐飲領域，旗下有“鷹嘜”牌、“三花”牌煉乳。荷蘭皇家菲仕蘭公司則是全球最大的乳製品公司之一，主打煉乳產品爲“黑白”牌淡奶。

根據熊貓乳品管理層的披露，“目前熊貓乳品和另外一個品牌佔據了主要的市場份額，公司在餐飲渠道中具有較高的佔有率”。在這種情況下，公司煉乳產品陷入低速增長一點也不奇怪。

熊貓乳品的應對措施是發展第二增長曲線，包括了奶油、奶酪、基底乳、奶酪零食、椰品等領域。在定期報告中，奶酪和奶油等產品包含在濃縮乳製品中，椰品則單獨披露。

根據華鑫證券研報信息，奶酪板塊 2023 年扭虧爲盈，公司轉變策略在這個領域選擇投資優鮮工坊做休閒零食，後者去年營收5000萬元。稀奶油板塊 2023 年體量不達預期。椰品2023年收入增長近24%，體量達到7670.22萬元，但是毛利率下滑了3.9個百分點至18.63%。

總體來看，煉乳之外的業務體量還不夠大，要成長爲第二增長曲線，並沒有那麼容易。