出品：新浪財經上市公司研究院

作者：拂雲

核心觀點：黃建平先拿下具有殼特徵上市公司四通股份股權，而後又將馬可波羅獨立IPO上市，這運作背後究竟有何故事？值得一提的是，黃建平買殼後遭遇註冊制新浪潮，而後馬可波羅開啓主板上市疑又踩中IPO新規紅線。黃建平資本運作究竟有沒有踩錯節奏？此外，黃建平在馬可波羅IPO運作過程中，玩轉起關聯騰挪式炫財技。

近日，黃建平擬將主業爲陶瓷產品的馬可波羅送上A股主板上市引發市場熱議。據悉，馬可波羅系A股公司四通股份的“兄弟”公司，四通股份實控人也爲黃建平。

一方面，馬可波羅上市前分紅8.23億賬面資金近40億元，IPO卻募資31個億，其募資必要性遭受質疑；另一方面，黃建平同時控制主業同樣涉獵陶瓷產品的上市公司四通股份，四通股份不僅引發同業競爭質疑，同時其業績表現與馬可波羅形成巨大反差，引發了投資者對馬可波羅的財報真實性拷問。

值得一提的是，5月16日，馬可波羅IPO上會被暫緩審議。馬可波羅上市遭投資者質疑背後有何故事？馬可波羅IPO上會被暫緩審議到底冤不冤？

買殼遭遇註冊制大浪潮

對於馬可波羅是否與四通股份存在同業競爭及相關業績是否存在騰挪，這或從黃建平取得四通股份背景說起。

四通股份年報顯示，其主營業務公司是一家集研發、設計、生產、銷售於一體的新型家居生活陶瓷供應商，產品覆蓋日用陶瓷、衛生陶瓷、藝術陶瓷、建築裝飾等全系列家居生活用瓷。

黃建平在2019年至2021年通過協議轉讓、定增及要約收購等方式將四通股份控制權拿下。

公開資料顯示，2019年4月，黃建平及其一致行動人謝悅增、鄧建華耗資約4.59億元受讓了四通股份原實際控制人蔡鎮城及其一致行動人的5035.5萬股，受讓價格9.12元/股，佔總股本的18.88%的股份；2020年6月，黃建平控制的廣東唯德實業投資有限公司（簡稱“唯德實業”）又通過定增的方式，取得四通股份3520萬股，每股認購價格6.25元，耗資2.2億元；2021年8月，黃建平控制的唯德實業，在二級市場公開要約收購耗資1.96億元獲得四通股份9.26%的股份。

需要指出的是，四通股份業績羸弱，儼然具備殼公司特徵，業績具體表現如下：

來源：wind

至此，黃建平成爲四通股份實控人。值得一提的是，當黃建平曾開始成爲四通股份大股東時，其引發市場關於馬可波羅借殼上市的討論。

四通股份與馬可波羅均屬於陶瓷行業，四通主要在生活家居陶瓷，而馬可波羅主要是建築，從產業鏈角度來看，兩家公司整合存在互補空間。事實上，對於馬可波羅與四通股份究竟是同業競爭還是互補，我們也可以從馬可波羅在招股書的解釋進一步驗證。

對於同業競爭問題，招股書給出如下解釋：四通股份主營業務爲日用陶瓷設計、生產及銷售，主要產品包括餐具、茶具、咖啡具等，馬可波羅的主營業務爲建築陶瓷研發、 生產及銷售，主要產品爲建築用瓷磚。馬可波羅與四通股份主營業務不同， 兩者產品主要功能存在差異，不存在替代性、競爭性，不存在利益衝突。

假設黃建平2019年想將馬可波羅借殼上市，其時機是否合適？在註冊制大背景下，近年的借殼案例在 A 股市場在大幅縮水。

根據wind數據，2019年共有24例借殼上市案例。其中，居然之家、中公教育、奧賽康、晶澳科技、ST愛旭、協鑫能科、雲南旅遊、雲南能投8家公司借殼已經完成。而2022年僅有4家上市公司首次披露借殼交易，較2021年的9家進一步下滑。

2018年11月，首屆中國國際進口博覽會開幕式上正式宣佈，在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制，標誌着註冊制改革進入啓動實施階段。2019年7月科創板正式推出，註冊制改革在科創板拉開了序幕。對於註冊制大背景下借殼上市爲何縮水，業內人士表示，註冊制改革，不僅加快了企業IPO的審覈步伐，從而大大地縮短了企業IPO的排隊時間，而且註冊制改革還增加了對IPO公司的包容性，放寬甚至降低了企業IPO的門檻，IPO上市門檻低於借殼上市門檻，或讓市場更傾向於走IPO上市路徑選擇。

在以上背景下，馬可波羅並非如市場傳聞進行借殼上市，而是最終選擇了獨立IPO上市之路。2021年9月13日，據廣東證監局官網披露，馬可波羅已於2021年09月12日在廣東證監局辦理了輔導備案登記。2022年5月19日，馬可波羅提交IPO發行上市預審材料。

IPO上市又踩中新規紅線？

招股書顯示，馬可波羅是國內最大的建築陶瓷製造商和銷售商之一，主要有“馬可波羅瓷磚”“唯美L&D陶瓷”兩大自有品牌，業績與地產行業景氣度息息相關。

然而，馬可波羅業績卻呈現出業績持續下滑趨勢。無論是盈利還是營收均出現下滑，複合增長率均爲負。報告期內，公司營業收入分別爲93.65億元、86.61億元、89.25億元，同比變動-7.52%、3.05%；淨利潤分別爲16.53億元、15.14億元、13.53億元，同比變動-8.41%、-10.65%。

值得注意的的是，IPO再平衡後，監管出臺一系列IPO相關新規，其中對盈利性再次強調。

5月15日晚間，證監會發布實施《監管規則適用指引—發行類第10號》（以下簡稱《指引》），對擬IPO企業（發行人）提出諸多新要求。其中，監管對盈利性要求再次強化。即如果企業在上市的前三年內的扣除非經常性損益後歸母淨利潤，較上市前一年下滑幅度超過50%，主要股東需要延長所持股份鎖定期限，具體鎖定期限由擬IPO企業自行承諾。此外，未盈利企業需要披露預計實現盈利情況等。顯然，馬可波羅的業績與新規存在一定不匹配。

與此同時，公司資產端存在較大的應收款，未來或也將可能出現進一步加劇公司業績風險。招股書顯示，截至2023年末，馬可波羅的應收賬款賬面價值爲15.99億元，佔期末流動資產的比例爲20.45%，其應收款項主要來自房地產等工程類客戶。其中，融創地產、綠地地產、時代地產、陽光城地產、卓越地產、世茂地產、藍光地產、雅居樂地產、金科地產、華夏幸福、碧桂園等十幾家知名地產企業均爲馬可波羅的客戶。需要指出的是，報告期內公司部分房地產客戶出現了信用違約或逾期情形，這一定程度已經影響了公司現金流與經營業績。

值得注意的是，公司似乎爲了美化上市標的，採取了關聯騰挪的財技，即將可能形成壞賬的應收款轉移至體外。具體操作如下：

對於發行人馬可波羅客戶中出現債務違約地產公司，發行人爲了資產保全，與相關地產公司達成房產抵債方案，同時發行人爲清償對關聯方歷史形成的債務，因此要求相關地產公司直接將房產抵償至發行人關聯方。具體方案爲：發行人與關聯方東莞市唯美裝飾材料有限公司（簡稱“唯美裝飾”，實際控制人控制的公司）簽訂債權轉讓協議，將對相關地產公司的債權轉讓給唯美裝飾，以該債權原值作爲債權轉讓價格。唯美裝飾等關聯方按照市場價格與相關地產公司簽訂房產買賣合同，以該部分債權作爲對相關地產的購房對價支付給相關地產公司。：2021 年度，馬可波羅將其持有的對地產公司6.68億元應收賬款、其他應收款及應收票據對應的債權轉讓給唯美裝飾及其關聯方。

值得一提的是，上市委對馬可波羅的應收款及相關壞賬計提充分性等提出關注。

此外，馬可波羅上市前夕突擊分紅似乎也遊走在新規紅線的邊緣。據悉，報告期內，馬可波羅合計現金分紅8.23億元。其中，2022年3月，經公司2022年第二次臨時股東大會審議通過，馬可波羅向全體股東分配利潤5億元，兩個月後，馬可波羅就遞交了主板IPO申請。

需要指出的是，4月12日，滬深交易所表示，進一步研究加強對擬上市企業上市前突擊“清倉式”分紅行爲的監管，引導擬上市企業承諾申報後的在審期間不進行現金分紅。其中，在指標方面的初步考慮是，對於報告期三年累計分紅金額佔同期淨利潤比例超過80%的；或者報告期三年累計分紅金額佔同期淨利潤比例超過50%且累計分紅金額超過3億元，同時募集資金中補流和還貸合計比例高於20%的，將不允許其發行上市。