《港灣商業觀察》廖紫雯

近日熱劇《我的阿勒泰》引發網友對新疆美景的無限嚮往，作家李娟筆下的人事物置於阿勒泰的大美風光中，引人遐想。

除卻新疆美景外，新疆特色乳製品也常常活躍在各大網友分享貼中，日前，新疆乳企天潤乳業發佈2024年一季報、2023年全年業績運營情況等，從數據端的視角切入，可窺得這家新疆乳企利潤端承壓、疆內貢獻絕大多數營收等情況。

一季度營收微增，淨利潤大降

2024年一季度，新疆天潤乳業股份有限公司（以下簡稱：天潤乳業，600419.SH）實現營收6.41億，同比增長1.47%；實現歸母淨利潤454.35萬，同比下降91.74%。

天潤乳業表示，利潤下滑主要因爲新農乳業並表虧損和公司加大低生產價值牛隻淘汰力度所致。同時，公司指出，2024年一季度，市場消費需求疲軟和奶源過剩的局面未得到有效緩解，乳製品市場價格戰日益激烈，原料奶價格和牛隻銷售價格仍持續下行，公司業績面臨較大壓力。

華鑫證券發佈研報表示，公司2024年第一季度總營收6.41億元（同增1%），歸母淨利潤0.05億元（同減92%），利潤端短期承壓，主要系消費需求提振偏弱/乳製品市場價格戰激烈/原料奶價格與牛隻銷售價格階段性下行所致。

但目光往前，天潤乳業利潤端已呈現下滑態勢。2023年，公司實現營收27.14億，同比增長12.62%；實現歸母淨利潤1.42億，同比下降27.71%。其中，同年第四季度，公司實現歸母淨利潤、扣非淨利潤分別爲-47.34萬、-401.26萬。

在天潤乳業業務類型、利潤構成或利潤來源發生重大變動的詳細說明方面，公司指出，公司於2023年5月收購新農乳業100%股權，並於2023年6月1日將其納入合併報表範圍。截至評估基準日其賬面淨資產爲1.83億元，交易價格爲其股權評估價值3.26億元，評估增值1.43億元，評估增值率爲77.99%。

股權交割後，新農乳業原股東向公司支付過渡期間損益0.12億元，則公司收購新農乳業的實際成本爲3.14億元。2023年，新農乳業對公司利潤影響爲-9535萬元，其中：1.新農乳業2023年6-12月實現利潤總額-5690萬元（包括財務費用592萬元）；2.新農乳業評估增值部分計提相應折舊攤銷等減少公司利潤2737萬元；3.公司因收購事項增加籌資本金6.51億元，平均借款利率爲2.84%，6-12月增加利息支出1108萬元。

但時間線拉長來看，2023年淨利潤承壓爲公司九年來首降。據雪球數據，2015年-2022年，天潤乳業實現歸母淨利潤分別爲5086.08萬、7827.33萬、9912.65萬、1.14億、1.40億、1.47億、1.50億、1.96億，分別同比增長304.94%、53.90%、26.64%、15.19%、22.25%、5.62%、1.52%、31.27%。顯然，從數據端來看，公司2020年、2021年利潤增速已出現較大下滑態勢，雖2022年出現較大的增長，而2023年利潤端增速卻迎來首次下滑。

此外，天潤乳業披露，2024年，公司計劃實現乳製品銷量32萬噸，預計實現營業收入30億元（合併報表）。

遭券商下調盈利預測

在業績承壓的情況下，多家券商對天潤乳業給出下調盈利預測。

東吳證券表示，2024年第一季度業績低於預期，下調24-26年收入預期爲28.65/31.13/33.79億元（此前預期30/33.5/37.4億元），同比+6%/+9%/+9%，下調歸母淨利潤預期至1.3/1.6/1.8億元（此前預期爲1.8/2.2/2.7億元），同比-8.7%/+23%/+16%，對應PE分別爲23/19/16x，維持“增持”評級。

國投證券發佈研報表示，預計公司2024-2026年營收增速分別爲11.9%、10.4%、9.5%，淨利潤增速分別爲16.2%、50.8%、23.3%，考慮到當前奶價下行階段，公司短期利潤受奶價及牛隻虧損影響較大，且新農對公司利潤產生一定拖累，但考慮到未來奶價上行階段，公司有望充分受益於高原奶自給率帶來的成本紅利，利潤彈性有望充分釋放。給予買入-A的投資評級，6個月目標價爲11.34元，對應2024年22xPE。

信達證券表示，受下游需求較弱及上游奶源過剩影響，預計公司利潤端今年增速或較收入端增速偏低。拉長視角看，在公司充分整合新農乳業，供需重新平衡後，公司有望進一步展現強勁增長。預計公司2024-2026年EPS爲0.44/0.50/0.71元，分別對應2024-2026年22X/19X/14XPE，維持對公司的“買入”評級。

信達證券表示，受新農並表及淘汰牛隻影響，利潤出現下滑。從新農並表角度看，首先，推測毛利率受到負面影響，同比減少3.62個百分點。其次，管理費用率因合併而受到影響，同比增加1.16個百分點。第三，財務費用率因公司爲收購新農乳業籌資費用增加，同比增加0.96個百分點。從淘汰牛隻角度看，第一季度營業外支出佔比受此影響，同比增加3.85個百分點。因此，公司一季度歸母淨利潤率爲0.71%，同比減少8.00個百分點，利潤出現下滑。

華福證券發佈研報指出，考慮到需求端復甦偏弱以及並表影響短期，預計公司2024-2026年收入29.98/33.74/37.67億元（2024年/2025年前值分別爲32.09/36.88億元），歸母淨利潤1.79/2.03/2.42億元（2024年/2025年前值分別爲2.21/2.61億元）。但天潤此輪出疆戰略清晰，疆外市場拓展仍穩步進行中，預計未來發展仍有增長空間。因此給予公司2024年22XPE，對應目標價爲12.30元/股，維持買入評級。

低價產品搶佔市場？疆內收入佔比較高

天潤乳業主要從事乳製品製造業及畜牧業，營業收入主要來源於乳製品銷售收入，營業利潤主要來源於乳製品銷售業務。

公司主要產品有常溫乳製品、低溫乳製品、畜牧業產品等。2023年，天潤乳業常溫乳製品、低溫乳製品實現營收分別爲15.30億、10.80億；毛利率分別爲18.81%、21.54%，分別同比增加2.74個百分點、增加0.58個百分點。

在五月初發布公司發佈的投資者關係活動記錄表中，針對“當前激烈市場競爭下，公司產品定價是否會有所調整？”一問，公司表示，核心單品將維持相對穩定的價格體系，尤其是白奶類、小規格產品的磚類、桶酸等主流核心單品。另一方面，公司也將推出相對低端的百利包等產品用於搶佔市場。同時，公司會有一些政策使經銷商有動力銷售公司產品，幫助恢復市場。

中國企業資本聯盟副理事長柏文喜對《港灣商業觀察》表示，地方性乳業企業推出低端產品以搶佔市場份額是一種常見的市場競爭策略，尤其是在面對激烈的市場競爭和大型乳業品牌的挑戰時。這種策略可以幫助企業快速擴大市場份額，尤其是在價格敏感的消費者羣體中。不過，這種策略可能會對公司的利潤率產生負面影響。低端產品通常具有較低的利潤空間，如果銷售成本不能有效控制，可能會壓縮整體利潤。此外，長期依賴低價策略可能會影響品牌形象，使得消費者對產品的認知停留在低端層面，影響公司向高端市場的拓展。

低價產品搶佔市場的另一面，天潤乳業於疆內貢獻絕大多數營收。

2023年，天潤乳業在疆內、疆外分別營收14.51億、12.49億；2023年，公司經銷渠道、直銷渠道實現營收爲24.01億、2.99億，經銷貢獻絕大多數營收。以經銷商數量爲例，2023年，公司疆內、疆外經銷商數量分別爲388個、542個，分別增加33個、171個。

天潤乳業表示，作爲新疆地區領先的區域性乳製品企業，公司憑藉較強的綜合競爭能力在疆內市場建立了較高的市場地位，市場份額領先。近年來公司加快了疆外市場開拓，同時藉助網絡平臺等新媒體力量實行全方位營銷，公司疆外市場的銷售規模逐年上升。但是疆內市場依賴度較高仍可能給公司經營帶來一定風險，如果公司乳製品所覆蓋的區域市場情況發生不利變化而公司未能及時做出相應調整，公司在短期內將面臨一定的經營風險。

天潤乳業進一步指出，未來，公司將緊抓我國乳製品行業快速發展的歷史機遇，繼續立足以低溫酸奶爲核心，確立領先低溫、做強常溫、突破乳飲的產品發展思路，整合調整營銷系統，以疆內市場爲核心，向疆外市場延伸。但目前我國乳製品行業已經形成了全國一線品牌市場份額領先，區域龍頭品牌不斷發展壯大的競爭格局。隨着國家對乳製品行業監管繼續趨嚴，行業整合力度加大，未來全國一線品牌可能更多的通過併購的方式收購區域市場規模乳企，並通過控制上游奶源、投資擴產等方式，繼續擴張其品牌知名度和市場影響力，從而加劇市場競爭。如公司未能採取有效措施應對疆外市場開拓過程中面臨的競爭，則有可能導致公司疆外市場開拓受阻。

柏文喜指出，對於天潤乳業這樣的地區性乳業企業，走出新疆拓展全國市場會面臨諸多挑戰，包括品牌知名度、市場接受度、物流配送、地方性法規限制以及與全國性乳業巨頭的直接競爭等。如伊利、蒙牛等全國性乳業巨頭具有強大的品牌影響力、成熟的分銷網絡和較高的市場滲透率，這爲地方性乳業企業的擴張帶來了巨大挑戰。

柏文喜進一步指出，天潤乳業近年來的擴張戰略爲“用新疆資源，做全國市場”，並且以常溫奶作爲主打產品。這表明天潤乳業在擴張過程中可能會利用其在新疆地區的資源優勢，通過產品差異化來獲得市場競爭力。差異化競爭是地方性乳業企業在面對全國性品牌競爭時的主要策略之一。通過開發具有獨特賣點的產品，如特色口味、有機產品、特殊營養配方等，地方性乳業企業可以吸引特定的消費羣體，從而在市場中佔據一席之地。

柏文喜表示，“總之，天潤乳業在面對市場競爭和擴張挑戰時，採取了低價產品策略和差異化競爭策略。這些策略可能會對公司的利潤率和品牌形象產生影響，但同時也有助於公司在激烈的市場競爭中保持競爭力和市場份額。”

2023年，天潤乳業銷售公司設立山東分公司。此外，2023年財報披露，山東天潤齊源工廠逐步由建設期向運營期轉變，已完成年產15萬噸乳製品加工項目一期工程建設並於2023年11月28日投產試運營。

面對，“山東工廠銷售和渠道拓展情況如何？”一問，公司表示，“佳麗”在疆外市場是一個全新的品牌，需要一定時間形成品牌影響力和知名度，公司會給予經銷商一些政策支持。由於線下渠道被各大中小乳企牢牢把控，推廣存在一定難度，相對而言線上渠道可助力品牌突圍，公司正與電商運營企業進行合作洽談。公司將發揮山東銷售分公司和齊河工廠的聯動作用，比如在節假日推出趕集營銷推廣活動、抖音直播間推廣等。同時積極建設線下渠道，充分利用另一方股東在當地的資源優勢，在其專賣店銷售山東齊河工廠的產品。（港灣財經出品）