出品：新浪財經上市公司研究院

作者：天利

近年來，在我國醫藥分開、處方藥外流等政策影響下，醫藥零售的市場規模結構逐漸發生變化。頭部連鎖藥店企業在藥店數量拓展上進一步加速，收併購項目數量提速，行業呈現加速擴張的趨勢。

2023年2月15日，國家醫保局發佈《關於進一步做好定點零售藥店納入門診統籌管理的通知》，明確支持定點零售藥店申請納入門診統籌管理，要求各地醫保部門根據本省情況優化申請條件，及時爲符合條件的定點藥店開通門診統籌服務。醫藥分家改革逐步落地，線下藥店未來將承接更多外流處方已成爲業界共識。而頭部企業則有望獲得新設立醫保統籌資金的統籌資格，或成爲政策利好的主要受益者。

據2024年一季報數據顯示，目前A股市場共有4家上市公司線下門店數量超過10000家位居行業第一梯隊，分別爲老百姓、大參林、益豐藥房、一心堂，漱玉平民以7934家門店數量緊隨其後，最有希望成爲下一個“萬店俱樂部”成員。

從一季報財務數據看，隨着行業收併購的不斷進行，線下藥店行業馬太效應已有所顯現，4家門店過萬的頭部企業毛利率、ROE、坪效等均保持領先，而漱玉平民與第一梯隊似乎正漸行漸遠。

銷售淨利率長期墊底 24年Q1淨利潤同比下降超8成

業績方面，漱玉平民2024年Q1單季度營業收入約24.39億元，同比增長17.69%，營收增速顯著放緩；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤0.11億元，同比下降83.72%；實現歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤950.85萬元，同比下降84.25%。

漱玉平民在一季報中表示，2023年一季度同期受到市場情況的影響，消費者對防護類醫療器械及四類藥品的需求仍然旺盛，同期基數較高。同時，2023年四季度新增物流中心投入運營，導致2024年一季度公司運營費用大幅增加，導致淨利潤同比下降。

公司利潤端承壓固然受上述客觀因素影響，但毛利率的下滑卻實實在在得說明公司盈利能力正在不斷減弱。2024年一季度，公司毛利率進一步下降至27.27%，再創歷史新低且顯著低於同期老百姓、大參林、益豐藥房、一心堂4家萬店企業毛利率均值的33.3%。

銷售淨利率方面，漱玉平民在同行業可比企業中長期墊底，不僅低於4家萬店企業淨利率水平，甚至不及門店數量遠不及自身的企業。Wind數據顯示，2021年-2023年，8家樣本線下藥店上市公司銷售淨利率加權平均值分別爲5.09%、5.4%、4.62%，同期漱玉平民銷售淨利率分別僅爲2.15%、2.98%、1.52%。

從坪效看，漱玉平民2021年-2023年日均坪效（元/平方米）分別爲51、55、48，2023年日均坪效出現顯著下滑，且明顯低於同期老百姓大藥房的日均坪效54，大參林的日均坪效76，益豐藥房的日均坪效61.06，僅高於聚焦於下沉市場的一心堂。

融資渠道受阻槓桿空間有限 重大對外收購無果而終

在規模製勝的線下藥店賽道，漱玉平民要想趕超第一梯隊企業，只能通過不斷擴大經營規模以利用規模效應提升經營效率，包括提升坪效，規模化採購提升毛利率，通過槓桿提高和週轉加快以及老店增長攤薄期間費用率進而提升ROE等。

事實上，這也是所有線下藥店企業的選擇。近年間，國內頭部線下藥店上市公司均保持較高的門店數量增速，對外收併購案例頻現。而在這場規模競賽中，漱玉平民或已難取勝。

一方面，隨着公司的不斷擴張，商譽佔淨資產比重已由2021年的34.86%大幅提升至目前的70.63%，顯著高於行業平均水平。從現金充裕情況看，2024年一季度公司賬面現金15.05億元，而流動負債已達53.45億元，速動比率及現金比率分別爲0.66、0.32，資金鍊已較爲緊張。

另一方面，目前漱玉平民資產負債率已顯著高於具備先發優勢的第一梯隊企業，加槓桿空間相對有限。2021年-2023年以及2024年一季度，公司資產負債率分別爲61.74%、71.17%、74.65%、75.28%，均高於可比企業平均水平。

從融資渠道看，漱玉平民2021年首發上市，上市次年便發行8億元可轉債。2021年至今，公司股價持續下跌，已由2021年11月35.31元/股的高點跌至目前的12.46元/股，跌幅近三分之二。

2023年11月8日，滬深交易所發佈優化再融資的具體措施，從五個方面從嚴把關上市公司再融資，轉債發行審批明顯收緊。優化再融資監管安排的具體措施要求中提到，嚴格限制破發、破淨情形上市公司再融資；從嚴把控連續虧損企業融資間隔期。無論從股價還是監管層面看，漱玉平民通過股權再融資的空間或同樣有限。

值得一提的是，2024年4月12日至4月25日，公司股票已有10個交易日的收盤價格低於當期轉股價格的85%（12.75元/股），可能觸發“漱玉轉債”轉股價格向下修正條件。

此外，漱玉平民在購買遼寧天士力大藥房連鎖有限公司（簡稱“遼寧天士力”）100%股權和濟南平嘉大藥房有限公司（簡稱“濟南平嘉”）60%股權交易案中，也暴露出公司對外擴張過程存在諸多問題。

2023年9月25日，漱玉平民披露了《漱玉平民大藥房連鎖股份有限公司重大資產購買報告書（草案）》。報告書及公開資料顯示，交易選取收益法評估結果作爲最終評估結果，遼寧天士力全部股東權益評估價值爲5.69億元，評估增值率爲6809.49%；濟南平嘉全部股東權益評估價值爲2.61億元，評估增值率爲1099.54%。

據悉，遼寧天士力2021年、2022年、2023年1-3月毛利率分別爲33.44%、31.82%和30.91%，處於持續下滑狀態，低於同行業可比上市公司平均水平，且差異值從1.88個百分點擴大到3.43個百分點。而漱玉平民預測遼寧天士力2023年4-12月毛利率爲32.02%、2024年及以後以每年0.5個百分點左右的幅度持續上升。濟南平嘉報告期各期毛利率均低於同行業可比上市公司平均水平，而漱玉平民預測濟南平嘉毛利率總體處於上升狀態。

標的資產情況方面，報告期內，遼寧天士力的營業收入分別爲6.40億元、7.08億元和1.76億元，歸母淨利潤分別爲683.68萬元、858.35萬元和358.63萬元，公司資產負債率畸高，各期均接近或超過100%。同期濟南平嘉的營業收入分別爲2.52億元、2.88億元和0.74億元，歸母淨利潤分別爲163.63萬元、812.48萬元和330.95萬元，各期末的資產負債率也高達90%左右。

種種反常現象之下，該項交易如期收到監管問詢函，最終歷經數次延期回覆後無果而終，漱玉平民選擇終止相關收購。事實上，無論是財務數據、股價的下滑還是對外收購的終止，都是公司自身管理經營存在不足與漏洞的集中體現，在線下藥店行業集中度不斷提升，馬太效應逐步顯現的今天，漱玉平民還能否重振旗鼓，躋身行業第一梯隊？我們拭目以待。