來源：尺度商業

文 | 張佳儒

A股市場上，貴州茅臺是績優白馬股的代表。投資者習慣將各行各業的龍頭股稱作行業中的茅臺，比如“榨菜之王”涪陵榨菜，就被稱爲“榨菜茅”。

2023年，涪陵榨菜的業績踩了一腳剎車，“榨菜茅”的光環暗淡了。不久前的2023年報顯示，公司實現營業收入24.5億元，同比下降3.86%，實現歸母淨利潤8.27億元，同比下降8.04%。

自2010年上市以來，涪陵榨菜還是第一次營收淨利潤雙下滑。

2010年至2022年，涪陵榨菜業績穩步增長，營收從5.45億元增長至25.48億元，歸母淨利潤從5574.56萬元增長至8.99億元。

然而，近兩年，涪陵榨菜的營收增速在下滑，2022年，公司營收增速1.18%，創出上市後的罕見低速，爲2023年的下滑埋下伏筆。

涪陵榨菜的主要產品是榨菜，營收淨利潤下滑背後，榨菜不好賣了。

2021年至2023年，涪陵榨菜的榨菜銷量從13.48萬噸下滑至11.33萬噸，榨菜的營業收入從22.26億元下滑至20.76億元。

從增長的角度，無論是榨菜的銷量還是營收，涪陵榨菜都“榨”不動了。然而，涪陵榨菜還在擴張產能。

2023年初，烏江涪陵榨菜綠色智能化生產基地（一期）項目（以下簡稱“20萬噸榨菜基地項目”）啓動土建建設，項目達產之後，涪陵榨菜新增20萬噸榨菜產能。

翻倍式擴張產能，涪陵榨菜在打什麼算盤？

翻倍式擴產能，

3年前的劇本

2006年，央視黃金廣告時間，皇上專業戶張鐵林一句“涪陵榨菜，我爺爺的爺爺都說好！ ”，迅速打響涪陵榨菜知名度。2010年，涪陵榨菜在深交所上市，成爲“榨菜第一股”。

在包裝榨菜領域，涪陵榨菜是絕對的王者。

據歐睿數據，2008年末，涪陵榨菜市場份額21.28%，較第二名的9.56%高出一倍以上。到2019年末，涪陵榨菜市場份額達到 36.41%，較第二名的11.50%已高出兩倍以上。

涪陵榨菜的理想極爲遠大，準備大幅擴張產能。

2020年8月，涪陵榨菜披露非公開發行A股股票（定增）預案，擬募集資金33億元，其中29.5億元投入20萬噸榨菜基地項目。

根據預案，20萬噸榨菜基地項目項目建設期爲3年，達產期3年，新增10條榨菜自動化生產線（設計產能20萬噸/年）。

該項目按照3年逐步達產進行測算：達產期第 1 年（2024年）達產率爲50%、達產期第3年（2026年）達產率爲100%。

2019年，涪陵榨菜的榨菜產能是13.98萬噸，銷量11.88萬噸。如此來看，涪陵榨菜意在翻倍式擴張產能，新增的產能如何消化？

涪陵榨菜在公告中稱，要做精做透省地級市場、拓展縣級及以下市場，並提出了一個“全民榨菜計劃”：

到2026年（達產第三年），6.12億省地級城市人口目標人均銷量要從2019年的0.18kg/人提升至0.34kg/人，7.92億縣級及以下人口目標人均銷量要從2019年0.03kg/人提升至0.13kg/人。

合計下來，涪陵榨菜在2026年的目標銷量是31萬噸，是公司2019年榨菜銷量11.88萬噸的2.6倍。

無論是翻倍式擴產能，還是“全民榨菜計劃”下的目標銷量翻倍，涪陵榨菜的計劃都是3年前的劇本，真的可行嗎？

豪賭的29億，

不及預期的進度

涪陵榨菜在分析項目可行性時，列出了幾組數據：

根據機構數據，我國醬醃菜年產量450萬噸，按照國內14億人口平均計算，人均醬醃菜消費量爲3.21kg。2017年，中國人均包裝醬醃菜消費量僅爲 0.2kg/人，遠不及美國人均消費量3kg/人。

從 0.2kg/人到3kg/人，這是涪陵榨菜憧憬的市場空間。涪陵榨菜還說，醬醃菜市場的包裝化程度將逐漸提升，在替代散裝醬醃菜進程中，包裝榨菜企業具備競爭優勢。

涪陵榨菜還根據機構數據進行推算，2026年，我國包裝榨菜行業銷量有望達到46萬噸。此外，涪陵榨菜推算新興餐飲榨菜市場空間潛在需求37萬噸，休閒榨菜市場4萬噸，具體年度並未說明。

一系列分析之後，涪陵榨菜向外界傳達出榨菜市場空間廣闊，公司的拓產計劃時不我待的信號。那麼，涪陵榨菜的劇情演繹到哪一步了？

2023年報顯示，涪陵榨菜的20萬噸榨菜基地項目於年初啓動土建建設。截至2023年末，項目累計投入1.73億元，佔募集資金承諾投資總額29.5億元的5.87%，項目達到預定可使用狀態日期2025年12 月。

定增預案中，20萬噸榨菜基地項目達產期第1年爲2024年，2023年末的投資進度僅爲5.87%，明顯慢於預期。而另一定增擬投資項目烏江涪陵榨菜智能信息系統項目投資進度0%。

涪陵榨菜解釋，公司兩個募投項目工程量較大，項目前期招標及土建建設週期較長，加之項目推進過程中物流運輸、人員流動及生產經營受阻等系列工作開展不暢。

定增募投項目進度不及預期，涪陵榨菜鉅額募集資金另有重用。2023年4月，涪陵榨菜股東大會通過議案，同意使用不超過32 億元的閒置募集資金購買理財產品。

不及預期的還有市場表現，2023年，涪陵榨菜的榨菜產品貢獻了84.73%的營業收入，但營收下滑4.56%。對此，涪陵榨菜方面表示，受宏觀消費需求不及預期及行業競爭加劇等因素影響。

年報中還有一個數據值得注意，2023年，在涪陵、眉山、東北三個生產基地，榨菜、蘿蔔的實際產量11.46萬噸，遠低於設計產能25.625萬噸。

市場表現不及預期，產能遠高於實際產量，涪陵榨菜仍啓動20萬噸榨菜生產項目的土建建設，像是一場29億元的豪賭，賭的是未來榨菜行業未來繼續高增長。

多元化數年，

比榨菜更賺錢的生意難尋

近幾年，榨菜行業增長乏力。歐睿數據顯示，2021年包裝榨菜行業市場規模約爲83億元，預計未來5年複合增速將降至8.5%，低於此前2015-2021年間11.6%的行業複合增速。

2023年，涪陵榨菜的主打產品榨菜的銷量和營收均下滑，找到榨菜之外的第二增長曲線，是公司業績持續增長的必答題。

回顧歷史公告，2010年上市當年，涪陵榨菜的營收結構中，榨菜是絕對的主力，貢獻了99.28%的營收。除了榨菜，涪陵榨菜還有“其他佐餐開胃菜”以及榨菜醬油產品。

2014年，涪陵榨菜公佈“其他佐餐開胃菜”含海帶絲和蘿蔔。2015年，公司收購四川省惠通食業有限責任公司100%股權，成功邁出兼併擴張第一步，進入泡菜行業。

到了2023年，榨菜依然貢獻着84.7%的營收，泡菜成爲僅次於榨菜的第二大品類，營收2.25億元，佔比9.19%，蘿蔔是第三大品類，營收佔比2.49%。

多元化數年，涪陵榨菜的營收結構中，榨菜依然佔據絕對主導，也是最賺錢的生意。公司高管近期提到，“公司榨菜毛利率 50%以上，其他品類毛利率大致在 25%-40%區間。”

未來，涪陵榨菜如何佈局？根據公司公告，涪陵榨菜仍將以榨菜爲中心，向“榨菜+”、榨菜親緣品類、川式複合調料方向發展。在佐餐開味菜行業，涪陵榨菜採用外生擴張併購和內生創新發展兩條腿走路。

綜合來看，涪陵榨菜在榨菜行業是絕對的行業一哥，近兩年榨菜產品銷量和營收下滑，多元化的產品佈局對於未來增長至關重要，從各產品毛利率來看，比榨菜更賺錢的生意難尋。

目前，涪陵榨菜還在推動幾年前定下的榨菜拓產項目，新增的產能如何消化，值得關注。曾有行業人士認爲，涪陵榨菜拓產以本身榨菜來看很難完全消化產能，可能是在做前瞻式的多元化佈局，未來會做多品牌、多品類。

涪陵榨菜的拓產計劃如何進展，未來會調整資金用途嗎？我們將保持關注。