投資6年後，山西汾酒第二大股東華創鑫睿計劃減持部分股權。華創鑫睿持股成本不到52億元，此前減持套現約6.24億元，歷年分紅得到逾10億元，剩餘持股市值還有361億元，該筆投資賬面大賺325億元，收益率約6.3倍，成央企投資地方國企大獲全勝的新案例。

華潤投資期間，山西汾酒在上市白酒企業中的營收排名從第七升至第四，省外渠道的有力開拓爲其業績主增量。若增速持續，山西汾酒有望在和洋河股份、瀘州老窖的競爭中突圍，升至第三。

經過40多年發展，華潤集團業務領域涵蓋6大板塊，擁有的17家上市企業2023年全部盈利，最新總市值達8448億元。

來源：新財富雜誌（ID：xcfplus）

作者：鮑有斌

01

戰略投資6年，賬面收益高達325億元

2018年2月，山西杏花村汾酒集團有限責任公司（簡稱“汾酒集團”）推進混改，將山西汾酒（600809）9915萬股份（佔總股本11.45%）轉讓給戰略投資者華創鑫睿（香港）有限公司（簡稱“華創鑫睿”），

華創鑫睿的背後，是華潤。華潤創業有限公司（簡稱“華潤創業”）間接持有華創鑫睿80.62%股份，華潤創業發起設立的聯和基金一期(有限合夥，簡稱“聯和基金”）間接持有華創鑫睿另外19.38%股份。

華創鑫睿受讓山西汾酒的股份鎖定期爲60個月（5年），但滿3年後，可將股份轉讓給華潤創業。

按2020年度利潤分配方案，山西汾酒向所有股東每10股送4股另派2元現金股利，華創鑫睿持股數量增加至13382萬股。

2023年6月，華創鑫睿所持股份迎來解禁。

2024年5月20日晚間，山西汾酒公告稱，聯和基金根據相關合作協議，到期需要退出，華創鑫睿擬通過大宗交易方式，減持不超過800萬股。聯和基金於2016年成立，專注大消費領域投資，按照基金8年左右存續期，2024年即到期。

當然，這也不是華創鑫睿首次減持。

山西汾酒2023年三季度財報顯示，華創鑫睿減持了270萬股，但未披露減持詳情。按照山西汾酒該季度平均成交價231元/股測算，華創鑫睿或套現6.24億元。

根據山西汾酒歷年分紅數據測算，華創鑫睿累計獲得分紅金額約10.1億元（表1）。

以5月20日山西汾酒收市價265元/股、華創鑫睿持股13612萬測算，其持股市值約360.7億元，加上此前套現6.24億元以及分紅所得10.1億元，累計總價值377億元，與持股成本51.6億元相比，賬面總收益高達325億元，或賺6.3倍。

華創鑫睿傳出減持消息後，山西汾酒股價略有下調，5月21、22日分別跌1.2%、0.7%。

02

省外渠道發力，汾酒有望超洋河，升爲白酒第三

華潤投資期間，山西汾酒的股價從52元/股一路漲到如今的260元/股，漲幅5倍多，業績是第一推動力。

早在1994年1月，山西汾酒就掛牌上交所，是A股第二家白酒上市企業。2017年，山西汾酒實現營收60.4億元，歸母淨利潤9.4億元。至2023年，其營收達到319.3億元，增長429%，歸母淨利潤增加至104.4億元，增加10倍多。

Choice數據顯示，20家白酒上市企業中，2017年，山西汾酒營收、淨利潤均排在第七位。當年營收超過百億元的TOP5企業是貴州茅臺（600519）、五糧液（000858）、洋河股份（002304）、順鑫農業（000860）和瀘州老窖（000568）。

2023年，山西汾酒的營收及淨利潤均躍升至行業第四，先後超過古井貢酒（000596）、順鑫農業和瀘州老窖（表2）。

貴州茅臺是唯一營收超過千億的白酒企業，去年達到1506億元，霸主地位無人挑戰，五糧液則以833億元坐穩老二位置。而老三這把交椅爭奪較爲激烈，主要是洋河股份、瀘州老窖與山西汾酒“三國殺”。

2023年，洋河股份營收比山西汾酒多12億元，但淨利潤少4億元；瀘州老窖收入最低，但淨利潤最高。

從銷量看，山西汾酒以20.58萬噸，領先洋河股份和瀘州老窖，其毛利率和洋河股份相差不到1個百分點。瀘州老窖銷量只有9.63萬噸，但銷售均價超過31萬元/噸，是山西汾酒兩倍多，比洋河股份高出約12萬元/噸。這使得瀘州老窖毛利率超過88%，淨利潤也比山西汾酒、洋河股份多出三成左右（表3）。

2017年至2023年，洋河股份營收增長66%，瀘州老窖增長190%，都低於山西汾酒429%的增速。其中，在2023年，山西汾酒營收增長22%，和瀘州老窖20%增速相差無幾，但要高於洋河股份10%左右的增速。

如果三者營收繼續保持2023年的增速，則山西汾酒有望在2024年超過洋河股份，位居白酒第三。

山西汾酒要取得全國第三的位置，山西省外渠道建設不可或缺。2017年至2023年，其省外銷售額從24.1億元增加至196.6億元，增長716%，遠遠超過省內238%增速（附圖）。

同一時期，洋河股份在江蘇省外的銷售額從92.4億元增至184.5億元，僅增加1倍，在省外渠道的開拓能力較爲平淡。

至2023年末，山西汾酒總經銷商數量3940家，省外經銷商3120家，遠甚於省內的820家（表4），雖然總經銷商數量不到洋河股份一半，但看上去更能打。

山西汾酒表示，華創鑫睿減持計劃不會改變華潤創業對其長期價值的高度認可，華潤創業將通過華創鑫睿繼續持有剩餘股份。就在5月初，汾酒集團與華潤創業深化戰略合作簽約儀式在華潤大廈舉行。

未來，央企華潤與汾酒集團將在管理提升、市場營銷、產品研發、數智賦能等方面加強合作。藉助華潤的全國資源，或能給山西汾酒開拓市場繼續助力。

03

華潤系企業是4家白酒企業主要股東

華潤系在白酒領域投資，不止山西汾酒一家。

2021年8月，華潤啤酒（00291.HK）發佈公告稱，附屬公司華潤酒業與山東景芝酒業股份有限公司擬通過注資方式成立新公司。根據企查查，2022年12月，華潤酒業、鼎暉、Autumn Eternity Limited分別獲得景芝白酒40%、17.96%、2.04%股權，其餘40%股權由景芝酒業持有，華潤酒業和景芝酒業爲並列第一大股東。

2023年3月，華潤酒業取得貴州金沙窖酒酒業有限公司51%股權，取代宜昌財源投資管理有限公司，成爲金沙窖酒的控股股東。

與參與汾酒集團混改類似，華潤也間接獲得了金種子酒（600199）股權。

2022年2月，金種子酒的控股股東金種子集團的唯一股東阜陽投資發展集團有限公司（簡稱“阜陽投發”），以非公開協議轉讓方式，將所持金種子集團49%股權，轉讓給華潤（集團）全資附屬企業華潤戰略投資有限公司。轉讓完成後，阜陽投發持有金種子集團51%股權，繼續作爲金種子酒的間接控股股東。

然而，金種子酒不是山西汾酒那樣的“金雞”。2021年至2023年，金種子酒持續虧損，2023年虧損額縮窄至0.22億元，並在2024年一季度實現盈利0.18億元，或有望在2024年實現翻身。

企查查顯示，目前金種子集團唯一持股公司就是金種子酒。如果以金種子酒公允值變化看，2022年1月末，其股價爲13.13元/股，至2024年5月22日收市價15.43元/股，兩年多累計漲幅約18%。

加上山西汾酒，華潤系至少是國內4家白酒企業的主要股東。

04

華潤集團控制17家上市企業，總市值8448億元

在白酒的投資佈局，只是華潤集團商業版圖的冰山一角。

1983年，華潤集團成立，經過40年發展，逐漸從綜合性貿易公司轉型爲以實業爲核心的多元化控股企業集團，業務涵蓋大消費、綜合能源、城市建設運營、大健康、產業金融、科技及新興產業6大領域，下設25個業務單元，實體企業3077家，在職員工約39萬人，位列2023年《財富》世界500強第74位。

華潤集團所屬企業中，有8家在香港上市，9家在內地上市，其中，大健康板塊上市企業有8家，佔比近半（表5）。華潤置地、華潤啤酒、華潤萬象生活和華潤電力均位列恒生指數成份股。華潤集團六大板塊中，只有產業金融板塊沒有上市企業。

2023年，這17家上市公司都實現盈利，其中，華潤置地營收達2500億元，利潤達314億元，爲集團內最高。營收超過千億元的還有華潤燃氣，利潤超過百億元則有華潤電力。

至5月22日收市，17家上市公司總市值達8448億元，市值超過千億的有兩家，即華潤置地2142億元、華潤啤酒1056億元。華潤電力市值也接近千億元。A股市值最高的則是華潤三九，市值592億元。

4月22日，華潤飲料向港交所主板提交上市申請。招股書顯示，華潤飲料是僅次於農夫山泉的中國第二大包裝飲用水企業，2023年，其旗下的怡寶純淨水賣出146億瓶，零售額爲395億元，以32.7%的份額穩居中國飲用純淨水市場第一。