來源：芝商所CMEGroup

5月份，在有色金屬、貴金屬價格漲勢如火如荼的背景下，國際原油價格並沒有跟隨大幅上漲，反而從4月創下的高點持續下跌。當前全球貨幣政策即將進入寬鬆拐點之際，美國通脹存在韌性，中國經濟溫和復甦，原油與其他上漲的工業品一樣處於同樣的宏觀環境，爲何並沒有大幅拉漲呢？

我們認爲銅等有色金屬大幅上漲，供應衝擊是主因，美元利率下行和全球央行貨幣拐點帶來的投資需求攀升是助力，以及能源轉型帶來的實物需求擴張是長期驅動。原油市場供需基本面與銅等有色金屬不一樣，其供給收縮可能達到一個極值，而需求下行可能尚未結束。尤其是雙碳和能源轉型，引發長週期需求強度下降。從歷史經驗來看，原油往往是大宗商品牛市中最後一個上漲的品種。

宏觀環境利好大宗商品

海外市場，各國央行轉向寬鬆的預期非常強烈，尤其是美國通脹下行，這刺激了美聯儲降息預期再次升溫。美國公佈4月通脹數據，無論是CPI還是核心CPI，無論是同比還是環比，均較前值有所回落。由於美國諮商會領先經濟指標在4月環比下滑0.6%，弱於預期和前值的回落0.3%，互換市場上調對美聯儲年內降息速度的預期，到9月美聯儲會議，降息25個基點的概率超過80%。

美元利率下行有利於大宗商品上漲。截止5月20日，對貨幣政策敏感的2年期美債收益率下行至4.82%，此前在4月18日一度攀升至4.98%的年內最高紀錄，去年同期爲3.89%；反映美國經濟增長前景的10年期美債收益率下行至4.44%，此前在4月25日一度創下年內最高紀錄4.7%，去年同期爲3.38%。

國內方面，地產政策接連出臺，再加上超長期國債的發行，這都有利於房地產企穩和基建投資發力，一季度基建投資受制於12省市規範借債基建暫停的困擾，後續國內經濟復甦可能會有所加快，從消費端對商品有拉動。

原油供給收縮不及預期

從供給方面來看，巴以衝突對原油供給的影響不大，遠小於“俄烏衝突”帶來的收縮效應。2024年全球石油供應量預計將增加58萬桶/日，達到創紀錄的102.7萬桶/天，非OPEC+產量將增加1.4萬桶/天，而OPEC+產量將下降84萬桶/天。

調查結果顯示，OPEC在4月份原油產量只是溫和下降，伊拉克等部分成員國產量仍然高於今年年初減產協議規定的水平，表明減產履行仍欠佳。利比亞和伊拉克的產量略微增加，而伊朗和尼日利亞則有所減少。相比之前所達成的石油減產協議，伊拉克和阿聯酋石油產量仍然高出數十萬桶/天。

OPEC最新月報顯示，OPEC在4月份生產石油2657.5萬桶/天，較之前一個月只減少了大約5萬桶/天。其中，沙特4月原油產量902.9萬桶/天，較3月反而增長了0.2萬桶天；伊朗原油產量升至321.2萬桶/天，較上個月增產1.4萬桶/天；伊拉克原油產量略微回落至418.1萬桶/天，沒有達到減產22萬桶/天的配額。

圖爲OPEC原油月度產量及增速

俄羅斯4月原油產量顯示並沒有完成減產的配額。4月，俄羅斯承諾原油產量較3月減少35萬桶，以期達到日產量909.9萬桶的目標。然而，實際上俄羅斯4月原油依舊高達941.8萬桶/天，較3月僅僅減產21.9萬桶/天。出口方面，俄羅斯原油通過第三方國家出口到歐洲的數量並沒有大幅下降。2024年4月，俄羅斯石油出口量小幅增加了5萬桶/天，達到戰爭爆發後的最高水平830萬桶/天遠遠超過其分別在2022年和2021年的平均出口量770萬桶/天和750萬桶/天。

美國原油產量較2月份有所回落，但是3月中旬至今一直維持在1310萬桶/天的歷史高位，較1-2月的高點1330萬桶/天僅僅是減少20萬桶/天。美國原油產量大概率維持高位，EIA月度短期能源展望報告顯示，預計2024年美國原油產量爲1320萬桶/日。

受益於產量的增長，美國原油出口大幅增長，歐美對俄羅斯制裁最大的受益方就是美國石油生產商。2023年美國原油出口量創下歷史新高，平均爲410萬桶/天，比2022年創下的年度紀錄高出13%，即增長48.2萬桶/天。

原油需求增長乏力

國際能源署（IEA）最新月報顯示，由於經濟放緩和歐洲氣候溫和，今年全球石油需求增長前景繼續疲軟。

從煉油廠開工率來看，4月歐洲煉油廠開工率升至81.6%，高於去年同期的80.8%，說明原油需求略微好於去年同期，但是低於今年1-2月；美國煉油廠開工率升至88.6%，但低於去年同期的90.6%，說明美國原油需求弱於去年同期。截止5月10日，美國汽油日均需求在867.8萬桶，較去年同期下跌4.5%，夏季消費旺季前美國汽油需求低於預期。

中國原油需求增長相對溫和，1-4月原油進口量同比僅僅增長2%，遠低於去年同期的4.6%。4月當月，中國原油進口量同比增長5.9%，改變3月負增長的勢頭，然而交通工具用燃料價格上漲可能會抑制原油消費。

從WTI和ICE原油期貨市場價差結構來看，並沒有明顯的正向或反向特徵，只有表現夏季消費旺季的季節性特徵，即7月和8月合約會強於5-6月，9月至25年4月合約，說明市場對原油需求前景並不樂觀。

長期來看，能源轉型和降碳活動將導致原油在全球能源消費中的佔比明顯下降。2023年，能源轉型在博弈中加速，化石能源消費比重首次跌破80%。

綜上所述，2024年，海外流動性寬鬆和國內經濟復甦加快，大宗商品可能會迎來一波牛市，尤其是資本開支持續減少的礦產金屬，例如銅受供給衝擊而創新高。作爲全球經濟的血液——原油呈現不同供需格局，供應進一步壓縮的可能性不大，OPEC+減產履約不及預期；需求短期面臨歐美經濟減速和中國新能源產業發展帶來的消費替代的衝擊。因此，原油價格大概率是最後一個上漲的品種，即需要完成去庫存。

針對原油價格可能的下行風險，境外投資可以關注芝商所旗下的WTI原油每週期權合約進行風險管理。WTI 原油每週期權是芝商所增長最快的能源產品之一，自推出以來，合約交易量已將近2500萬份。根據芝商所最新數據，交易量繼續創下新紀錄，每日交易合約數量達到18000份，參與度較2023年增長10%。