美國1930s：脫虛向實與百年之變

【報告導讀】百年前的美國既是全球最大的製造業產出國，也是國際秩序中的追趕者。債務週期的擴張帶來了1920年代槓桿與泡沫的繁榮，而泡沫後的大蕭條則是其脫虛向實的開始。當1930年代美國債務週期轉入下行後，貨幣政策與財政政策的協同性加強，政府部門加槓桿給實物資產帶來了更強的韌性，而資本反而可以更多流向生產製造行業;我們年度策略中的“經濟增長>企業利潤的邊際變化”不等式在90年前的美國也剛好存在。資本回報與“國運”在短時間尺度上可能並不統一，在1941年之後，全世界或許明白了“產能過剩”的意義所在。

摘要

製造業大國與國際秩序的趕超者

在1880年左右，美國已經成爲了全球製造業第一大國，同樣只是國際秩序的趕超者。相應的，在1942年之前，美股年化回報率沒有超過0.5%。唯一好的時期出現在“咆哮的20年代”，槓桿和債務驅動的時期，美國的資本回報率與美股的表現纔出現過繁榮，但“大蕭條”讓一切金融繁榮帶來的回報都化爲了泡影。當債務驅動的內需繁榮退去，走出大蕭條的路程，正是它重新脫虛向實的開始，對於“缺乏創新”和“產能過剩”的擔憂在當時也是不絕於耳，但是生產製造能力和基礎設施卻得以進一步強大，最終爲1940年之後的全面登頂奠定了堅實基礎。

當債務驅動遠去：繁榮與蕭條的鏡像

1920至1929年間，美國居民部門的分期消費貸款餘額增長了2.5倍，企業部門每年以不變價計算的資本開支擴張了1倍，而金融資產的擴張則緩解了美國私人部門債務率的增長。居民與企業部門持續加槓桿促進了供給與需求的擴張，企業資本回報增加推升金融資產價格並壓低了負債率的增長，由此形成了美國在1920年代以加槓桿爲核心的經濟發展模式。1920年代美國銀行系統對股票經紀商的貸款餘額擴張近5倍。美國金融市場泡沫在1929年末破滅後，金融資產價格的下跌造成美國私人部門資產負債表惡化，負債率的過快提升導致美國開啓了去槓桿進程。終端需求的萎縮使得美國的傳統產業還和新興產業均出現了產能過剩的問題。嚴重的供求不平衡一方面降低了美國企業部門的資本回報，另一方面造成了美國物價持續下行。通縮環境加劇了名義產出的收縮，使得負債/收入比持續上升並降低美國私人部門加槓桿的意願。而與此同時，由企業經營狀況嚴重惡化形成了大量壞賬，美國銀行部門的資產質量也嚴重惡化，客戶的擠兌壓力上升，作爲資金供給方的銀行部門同樣有着降低負債、補充資本的訴求。值得一提的是，在1932-1933年一段時間，由於更嚴重的產能過剩與通縮壓力，出現過全球主要工業國股票反彈，但美股卻在底部震盪的反差情形。

1930s脫虛向實：政府加槓桿推動經濟修復

美國政府在1930年代中期不再追求平衡預算目標，轉而大幅增加政府開支與政府部門負債來對經濟活動進行干預。拆分投向來看：以基礎設施建設爲代表的建築類開支擴張形成了大量的實物工作量，一方面緩解了鋼鐵等行業的產能過剩問題，另一方面也提供了大量的就業機會以緩解失業問題。對社會福利的重視以及保障工人最低工資等措施也有助於穩定收入預期。在金融領域，美國政府通過增加對商業銀行的流動性支持、成立聯邦存款保險公司、加強監管、取消金本位制等措施以促進財政金融一體化，增強羣衆對銀行系統的信心，緩解了商業銀行的擠兌壓力及持續補充資本的訴求，使得美國的貨幣供應量在1934年轉爲擴張。在美國政府主導的穩槓桿進程中產業結構也在發生變化：資源行業、重資產行業和先進製造行業的資本佔比持續上升，勞動密集型行業資本佔比下降，生產能力進一步壯大。從股票市場的表現來看，在1933至1937年美股企穩回升階段，鋼鐵、石油開採等實物消耗類行業以及機械設備、電氣設備、汽車等當時的先進製造行業取得了較好的股票回報，下游表現則較爲疲軟。

單位GDP的企業回報下降，資本回報與“國運”並不在短時間尺度統一

1930年代中期的美國沒有過多“消費”刺激，反而是政府通過加槓桿形成實物工作量：同樣是以創造更強大供給的方式階段性託底需求。我們發現：相較於1920年代，1930年經濟復甦時期單位GDP的增長同樣面對了更低的企業資本回報。我們年度策略中的“不等式”在90多年前那個重新脫虛向實的製造業大國中就已經出現。而這一切的意義，將在1941年後呈現在世人的眼前。

風險提示：宏觀經濟不及預期;地緣風險。

報告正文

在年度策略《諾亞方舟》中，我們指出去金融化是當前中國基本面最大的主線：經濟發展驅動力由房地產向製造業轉變，債務擴張速度開始放緩。下降的資本回報，資本市場相對全球落後的表現困擾着市場投資者。“缺乏創新”和“產能過剩”總是被市場詬病。但是，當下流行的敘事是不是一定正確?我們將歷史視角看向100年前的全球製造業大國，政治地位並不是全球第一，在經歷了槓桿和泡沫的繁榮後，一場大蕭條讓其脫虛向實的過程：長期降低的資本回報與1945年後的全面崛起形成了鮮明對比。所謂“國運”可能在一些時間尺度對，與資本回報並不統一。

大蕭條只是一種劇烈的出清方式，更應該關注的是背後的脫虛向實的過程。在債務週期回落的過程中，資產回報率下降、財政與貨幣政策協同性加強、實物具有更強的韌性這些曾經在美國發生過的現象。這些是否構成了1941年後強大競爭力的基礎?或許更長時間的歷史會給我們答案。

1、1920s：加槓桿推動下美國的經濟繁榮

在第一次世界大戰後，美國在經歷了由戰時物價管制向經濟正常化的擾動之後，進入了被稱爲“咆哮的20年代”的繁榮時期。在這十年中，製造業的快速發展是美國經濟增長的最主要拉動力：從各主要行業產出佔美國國民生產總值的佔比來看，到1929年時製造業的佔比超過了25%。以不變價的美國國民生產總值來看，1921年至1929年間累計增長59%，年化增長率接近6%;而同樣是以產出不變價的製造業生產指數來看，1921至1929年美國製造業產出累計增長超90%，年化增長率爲8.5%。

私人部門快速加槓桿是美國在1920年代經濟迅速繁榮的主要原因，也是製造業利潤的重要來源。1922至1929年間，美國居民部門總負債增長1.3倍，由180億美元大幅擴張至420億美元，總負債佔實物資產的比重由17.1%上升至26.6%。美國居民部門的負債擴張很大程度轉化爲了購買力的增長：這一時期越來越多的美國消費者通過貸款進行消費，1920至1929年間美國消費貸款餘額由30億美元增長至72億美元，其中分期還款消費貸餘額增加了2.5倍。

與居民部門的情況類似，美國非金融企業部門負債同樣增長迅速。1920至1929年美國非金融企業部門負債總額由640億美元擴張至960億美元，佔企業部門實物資產比重由69.6%上升至79.3%。1920年代美國企業部門在加槓桿之後，在設備投資快速增長的帶動下資本開支有明顯的增加：以不變價衡量的1929年美國製造業新增資本開支是1921年水平的兩倍。此外，很多企業通過加槓桿的方式進行合併收購，以實現擴大生產、降低平均生產成本的規模效應。美國國內年併購案例數由1920年代初的300起增長到1929年峯值的1200愈起。

值得注意的是，無論是居民部門還是企業部門的金融資產在1920年代都有明顯的增加。1920年代美國經濟的繁榮推動了美國股票和債券市場的持續上漲。標普500指數從1920年初至1929年10月末的高點累計上漲2.5倍，美國國債、AAA+企業債淨價累計上漲約20%。在金融資產價格持續上升的推動下，美國居民部門和企業部門的金融資產在1922至1929年間增加了80%。金融資產的快速擴張使得美國居民部門在債務絕對值迅速增長的情況下，負債率增長並不明顯。

在美國私人部門持續加槓桿的過程中，美國無論是貨幣政策還是財政政策的基調都是以寬鬆爲主。柯立芝在1923年就任美國總統後，在經濟政策的大方向上以自由放任爲指導思想。就財政政策來說，柯立芝在任內極力推動減稅政策，美國所得稅的最高邊際稅率由一戰剛結束後的73%一路下行至25%。在柯立芝不尋求連任、胡佛贏得大選上臺之後，進一步將邊際稅率下調至24%，並且提出了“每個家庭鍋裏都有一隻雞，車庫裏有兩輛車”的口號。與此同時，在自由放任思想的指導下，美聯儲也執行寬鬆的貨幣政策，美聯儲的貼現率水平在1920年代中期維持在3%-3.5%的水平，顯著低於當時的先進工業化國家。

與此同時，科學技術進步與工業製造的結合也推動了新興產業滲透率的快速提升。20世紀初至一戰前的美國被稱爲“進步時代”，以無線電、內燃機爲代表的前沿科技理論進一步完善，但從科技理論到可商業化的產品仍然有着不小的距離。到了20世紀20年代，科學技術與生產工藝更好地結合起來，汽車製造、無線電通訊等新興行業迅速發展。1921至1929年，美國汽車註冊量由1000萬輛上升至2600萬輛，汽車銷量也由不足150萬輛上升至近450萬輛。與此同時，以收音機爲代表的無線電產品在美國的滲透率快速提升：1920年代初時美國家庭幾乎沒有收音機，而到了1929年時收音機的家庭普及率以達到35%。

整體來看，1920年代美國形成了以私人部門加槓桿爲核心驅動的經濟發展模式。居民部門債務增長推動了終端需求的擴張，一方面刺激企業部門加槓桿擴大產能、或是通過併購的方式實現規模效應以獲得更多的利潤，另一方面也促進了以汽車、無線電爲代表的新興產業的迅速成長。經濟的繁榮使得企業端資本回報率上升，在寬鬆的貨幣政策和積極的財政政策的環境下金融資產也快速增長。私人部門負債和金融資產的擴張使得美國私人部門的債務率在1920年代只是溫和增長，使得居民部門和企業部門的加槓桿意願持續維持。

2、債務週期見頂，快速去槓桿引發的大蕭條

1920年代美國以私人部門加槓桿爲驅動的經濟發展模式中，金融資產的過快增長正是其隱憂所在。1920年代後期，美國股市持續繁榮使得美股投資者產生了過度樂觀的情緒，費雪定律的提出者歐文·費雪甚至在1928年提出“股市到了永不下跌、永遠上漲的時代”。在這種過度樂觀情緒的驅使下，美股的投機交易也愈發廣泛，在金融市場內槓桿交易迅速擴張：美股交易者如果要進行槓桿交易，那麼就需要從股票交易所登記的經紀商處進行融資，而股票經紀商的融資則來自於銀行的貸款;1920年初至1929年高點標普500指數上漲約3倍，而美國銀行系統對證券經紀商的貸款餘額則擴張了近5倍。

以美股爲代表的金融資產泡沫在1929年10月底終結，在投機熱潮結束之後，美國金融資產價格持續回落。標普500指數從1929年高點至1932年低點的回撤幅度超過85%。金融資產價格的下跌使得美國私人部門的資產負債表持續惡化，負債率隨着資產的縮水而被動上升：1929至1932年，美國居民部門的金融資產規模縮水30%;而由於負債結構的調整遠不如金融資產價格變化的速度那麼快，同期居民部門總負債佔淨資產的比重則由7.7%上升到了10.7%。

金融資產價格的快速下行使得美國1920年代經濟發展循環中“金融資產擴張→債務率溫和增長→私人部門加槓桿意願增強”的鏈條被打斷。相反，由於負債率的過快提升，美國居民部門率先開啓了去槓桿進程。1920至1929年間，美國商業銀行貸款餘額大致以每年5%的複合增速穩定擴張;而1930年開始美國商業銀行貸款餘額連續6年收縮，其中1931至1933年的年均收縮幅度超過了15%。此外，1920年代居民部門大幅增加的“分期貸”消費貸規模也明顯收縮;到1933年時，美國居民全部消費貸款規模甚至回落至1924年的水平，消費貸佔美國全部貸款餘額的比重在1929年後也開始回落。

美國居民部門由加槓桿轉向去槓桿，導致終端需求由擴張轉向收縮，進而使得美國製造業出現產能過剩過剩的現象。傳統產業中，美國鐵錠生產商的產能利用率在1920年代的平均水平在80%左右，然而在大蕭條期間一度下降至不足20%;煉油廠產能利用率同樣出現了明顯的下滑。與此同時美國的新興產業同樣面臨需求收縮帶來的影響，1932年美國汽車銷量不到1929年的25%，收音機銷量同樣也下滑了近50%。隨着經濟運行模式由加槓桿轉向去槓桿，美國製造業的資本回報率也從經歷了大幅的下降。在1920年代的加槓桿時期，美國製造業公司的ROE水平逐步由6.5%上升至11.4%;然而在大蕭條的去槓桿時期，美國製造業公司的ROE在1932年時一度降低到只有0.5%。

由於需求收縮、產能過剩的現象在美國經濟的很多領域中普遍存在，嚴重的供過於求使得美國國內開始出現通縮。在實際產出下降的同時，物價的持續下行進一步降低了美國國內的名義國民生產總值。1931年，美國的名義國民生產總值相較1930年同比下降了16.2%，其中實際產出只是收縮了7.4%，剩下的8.8%則是由物價下行導致的。通縮環境下，名義產出的快速收縮造成美國的負債/收入比在1930年代初期迅速上行：美國各部門負債總額與國民生產總值之比從1929年約爲180%，到1933年時已上升至300%以上。負債/收入比率的快速上升進一步降低了私人部門加槓桿的意願。

大蕭條時期，在私人部門這一曾經的資金需求方進行去槓桿之時，作爲資金供給方的銀行部門同樣有着降低負債、補充資本的訴求。受金融資產價格大幅下降、企業部門盈利下降導致壞賬出現等因素的共同影響下，美國銀行業的資產減值損失從1930年開始顯著增加，導致美國銀行業由盈利轉爲虧損、ROE由1920年代的平均水平8%下降至-10%。由於商業銀行資產質量出現嚴重惡化，在存款保險制度尚未建立的情況下，美國地區性小型銀行也面臨着較大的擠兌壓力。1929至1933年間，美國的年停業銀行數由650逾家上升至4000家以上，受影響的客戶存款規模則增加了約15倍。

整體來看，大蕭條後美國經濟由1920年代私人部門加槓桿推動的持續擴張轉爲去槓桿壓制下的經濟緊縮循環。金融資產價格的大幅下跌導致居民部門資產負債表惡化，負債率的過快上升導致居民部門開始去槓桿的進程，由此在實體經濟領域造成終端需求的收縮與生產端的產能過剩。嚴重的供給過剩一方面造成了通貨緊縮，在經濟收縮的情況下進一步降低了名義產出，使得債務/收入比繼續上升，進而加劇了居民部門的負債壓力;另一方面導致企業端資本回報率下降、企業經營困難，在金融市場形成的結果是金融資產價格繼續下行，銀行系統計提大量資產減值。由於銀行業資產質量下降，居民的擠兌壓力使得商業銀行收緊信貸以補充資本，資金供給端的收縮既加劇了居民部門去槓桿的程度，也使得企業部門更難獲得信貸，放大了企業經營的困難程度。值得一提的是，由於美國面臨着嚴重的產能過剩和通縮壓力，在1932年全球主要工業國股票市場已經企穩向上時，美股卻仍在底部震盪調整。

3、1930s中期：政府加槓桿推動經濟修復

3.1 政府部門加槓桿，擴大需求並穩定收入預期

在美國居民部門和企業部門持續縮減資產負債表形成去槓桿的惡性循環後，美國政府從1930年代中期開始成爲加槓桿的主要力量。從國家資產負債表的視角來看，大蕭條後美國私人部門大幅降低負債，而政府部門的總負債規模卻有明顯的擴張。在1920年代的繁榮時期，美國政府長期對經濟活動採取自由放任的態度，在財政政策上非常強調“平衡預算”的思想，美國聯邦政府持續產生財政盈餘。然而由去槓桿所引發的經濟惡性循環持續發酵，當經濟下行對民衆生活造成的影響愈發難以承受時，美國政府也開始意識到需要主動對經濟活動進行干預以緩解經濟下行帶來的影響。特別是在1933年富蘭克林·羅斯福就任美國總統之後，美國聯邦政府的財政支出大幅增加，同時聯邦政府的債務規模也右明顯的增長。1932至1936年間美國聯邦政府財政支出規模由42.7億美元大幅增加至91.7億美元，同期聯邦政府債務規模則是由195億美元擴大至338億美元。

拆分具體投向來看，建築類支出和社會福利類支出的擴張幅度最大。1920年代美國聯邦政府每年用於實物建設的資本開支規模不足2億美元，而1936年則達到了11.6億美元，擴張了5倍以上。美國政府建築類資本開支的擴張一方面直接擴大了終端需求，一定程度上緩解了產能過剩的問題：在1934年美國政府大幅增加建設類資本開支的同時，美國鐵軌、型材、磚瓦等建材類產品的產量開始修復，鋼鐵、煉油廠等工業設施的產能利用率也明顯回升。另一方面大量吸收勞動力，緩解了失業問題。在羅斯福就任總統後，設立了一系列聯邦機構負責美國國內基礎設施的建設。美國公共事業振興署是其中具有代表性的機構之一，1935至1943年間，該機構累計資本開支達105億美元，修建公路里程超100萬公里並建造1萬餘座橋樑;1938年時，該機構的僱員數量達到330萬人，佔美國全部勞動力人口的比重超過6%。與此同時，美國政府在社會福利相關領域的支出也有明顯的增長。從1932至1936年間，美國各級政府用於公衆福利相關支出從3億美元擴張至12億美元，佔美國政府總支出的比例也有較大幅度的提升。此外，在1933年6月通過的《全國工業復興法》中，明確規定美國工人周工作時間最長40小時，週薪最低爲12美元;之後1935年時美國國會先後通過了《全國勞工關係法》和《社會保險法》，明確工人有權參與工會並同資方集體談判勞動條件，並且形成了美國的失業保險和養老保險體系。在政府擴大就業以及保護勞動者權益的努力下，從1934年開始美國勞動力市場的情況出現明顯好轉，失業率由25%的高點開始下降，同時僱員的年均收入也開始上升。

3.2 通過立法恢復金融業秩序，扭轉信用緊縮

面對金融部門持續收縮信貸、補充資本以降低槓桿的情況，在美國政府的主導下，美國國會在1932至1934年間出臺了一系列法案，從三個方面加以應對：

其一是增加高能貨幣供給，加大對銀行體系流動性的支持。自1932年初以來，美聯儲發行貨幣所需要的儲備資產要求持續降低。在1932年2月生效的《1932年銀行法》規定，美聯儲不僅能夠以黃金作爲準備，還能夠以持有的政府債券爲準備發行貨幣;之後在1933年3月生效的《1933年緊急銀行法》中，授權美聯儲能夠以任何資產爲準備發行貨幣。與此同時，美國政府也開始加大對銀行業流動性的支持：1932年1月成立的美國重建金融公司被授權可以從財政部和私人機構融資，用於向具有償還能力的銀行提供流動性支持，總額度最大可以達到35億美元;《1932年銀行法》也允許美聯儲在聯儲委員會批准的情況下，向未能提供合格抵押品的會員銀行融資。

其二是提振居民對金融業的信心。一方面，美國政府通過對居民存款安全加以保障，緩解居民對銀行的擠兌壓力。在1933年6月通過的《格拉斯-斯蒂爾格法案》要求美聯儲下的所有會員銀行共同出資成立聯邦存款保險公司(Federal Deposit Insurance Corporation, FDIC)，保障所有會員銀行客戶2500美元以內存款的安全。1934年1月FDIC正式成立以來，受FDIC保險覆蓋的美國居民存款額持續增長，同時當年停業的銀行家數也由此前的每年上千家驟降至61家，甚至遠低於1920年代的平均水平。另一方面，通過加強監管來恢復民衆對金融業的信心。《格拉斯-斯蒂爾格法案》中同時也要求美國的商業銀行業務與投資銀行業務必須分業經營、全國性銀行每年必須3次向美聯儲彙報其經營情況;美國證監會(SEC)在《1934年證券法》通過後成立，美國證監會統一負責證券發行註冊、股票經紀商、交易所等市場參與者的管理，任何公開發行證券的公司都需要在美國證監會註冊，並在註冊時提供詳細的公司經營及金融狀況信息。

其三是取消金本位制。在金本位制下，美國的貨幣供應總量可以被視爲是經過了兩次貨幣創造：第一次是美聯儲依據其黃金準備發行的美元高能貨幣，第二次是美國的商業銀行通過貸款派生存款的方式進行貨幣創造。在大蕭條後的經濟下行期，居民部門有很強的意願將持有的存款兌換爲最安全的黃金，這極大的制約了美聯儲進行貨幣擴張的能力，同時加大了商業銀行所面臨的擠兌壓力。爲了解決金本位制對金融部門的制約，《1934年黃金儲備法案》明確禁止美國民間持有黃金或是將黃金出口，切斷了黃金與美元自由兌換的途徑。

上述三條措施在防止美國金融部門持續緊縮方面起到了比較好的效果。從1934年開始，美國的貨幣存量逐步上升。隨着民衆對銀行業信心的修復，美國銀行體系中活期存款餘額明顯提升。美國政府在金融領域的舉措較好地緩解了銀行體系的經營壓力，降低了銀行業補充資本、緊縮信貸的意願。

3.3 資本回報率逐步修復，製造業進一步壯大

美國政府部門通過對經濟活動的大規模干預，在三個關鍵節點打破了私人部門去槓桿造成經濟持續緊縮的惡性循環：第一，政府部門通過加槓桿、加大基礎設施建設的方式擴大總需求，緩解了鋼鐵等行業所面臨的產能過剩問題。美國工業企業整體產能利用率在1932年時不足50%，而到1937年時已恢復至80%。第二，政府部門通過擴大就業、保障勞動者權益等手段，一方面穩定了居民對未來收入的預期，另一方面支持了僱員薪酬的回升，降低了居民部門當前和預期債務收入比;第三，美國政府通過流動性支持和加強監管等手段，增強了居民對銀行業的信心、減小銀行的擠兌壓力，使得銀行作爲全社會的資金供給方有意願爲經濟活動提供信貸支持。在美國政府主導的穩槓桿進程中，美國製造業的資本回報率也企穩回升。到1937年時，美國製造業的資本回報率已回升至10%，但仍低於1920年代的水平。

值得投資者注意的是，在經歷了快速去槓桿的陣痛期和政府主導的穩槓桿時期後，美國的產業結構也在悄然發生變化。資本密集型的製造業開始變得更爲強大，而低技術水平的勞動密集型產業逐步被淘汰。從1929年至1937年美國各行業資本存量的變化來看：飛機制造、汽車製造爲代表的高科技產業的資本存量均有抬升，同時鋼鐵、煉油等中上游重資產行業的資本存量在經歷去槓桿的調整期後仍有所提升;而以木製品業、皮革製品業、紡織業爲代表的低技術勞動密集型產業的資本存量在去槓桿時期大幅下降，這三個行業資本存量的收縮幅度都在30%以上、在製造業總資本存量中的佔比也明顯降低。

同期美國股票市場也呈現出資源與原材料及先進製造業表現佔優的特徵。隨着去槓桿循環逐步被遏制，美國股市在1933年中至1937年中企穩後逐步回升。分行業表現來看，鋼鐵、建材、油氣開採爲代表的上游資源品行業相對標普500指數均有超額收益;同時機械設備、汽車等技術含量較高的中上游製造業也有明顯的上漲;而下游行業中，除影視娛樂業漲幅較大外，其他行業雖也有上漲但均沒有跑贏市場。

4、啓示：製造業大國的聖堂之路

首先，1920年代的美國是全球最大的製造業產出國，但在科技領域並不具備絕對的領先性，1930年美國佔全球製造業總產出比重高達42%，但在科技領域並不具備絕對的領先性。以汽車、無線電等快速發展的新興產業爲例，其技術本源形成於歐洲大陸：汽車的發明人是德國的卡爾·本茨，對無線電發展做出重大理論貢獻的是德國的海因裏希·赫茲，在美國擁有無線電通訊專利的則是意大利人馬可尼。其次，1920年代後的美國仍然是全球地緣政治格局中的追趕者。在第一次世界大戰結束後，儘管英國的實力被大幅削弱，但是美國在國際政治領域中的話語權和影響力仍要弱於英國，英國在一戰後成立的國家聯盟中仍占主導地位。

當前，中國同樣是全球最大的製造業產出國，2022年中國製造業產出佔全球總產出的比重達到31.7%;但是在一些高端製造領域仍然面對卡脖子的隱患，相較於歐美髮達經濟體仍有追趕空間。同樣的，“缺乏自主”研發創新能力也是很多投資者的擔憂和部分觀點中對中國產業結構的詬病。更廣泛的維度看，中國在國際政治格局中仍然是追趕者的角色，在許多領域似乎看起來並不如西方世界具有某種“主導權”。在部分投資者對上述問題表示擔憂的同時，不應該忘記一個事實：秩序決定了分工，正是因爲秩序的存在決定了一些“不足”的客觀存在。但是不應該忘記，正視問題纔會更有利於自身的優勢的發揮，纔會爲國家的進一步強大作好準備。

4.1 製造業大國的資產回報率：當債務繁榮退去，單位GDP或將面對更低的資本回報

美國的經驗似乎表明，製造業大國在處於趕超期時，股票回報低是一種常態，除非內部出現債務繁榮。在19世紀80年代左右美國超過英國成爲全球最大的製造業產出國;而美國真正超過英國成爲西方政治、經濟領域最有影響力的國家則是在第二次世界大戰開始之後。從19世紀80年代到1941年末(美國正式參加二戰)，在美國由全球製造業大國稱爲西方世界最具影響力國家的過程中，標普500指數年化漲幅只有0.5%。且在1881至1900、1905至1920年間出現了十數年間沒有大幅上漲的情況。只有在1920年代美國國內私人部門資產負債表大幅擴張、內需持續增長的時期纔有較好的回報。

從實體經濟淨資產收益率的視角來看，在大蕭條時期受產能過剩的影響，美國主要製造業企業的ROE也從1929年的11%一度下降至0.5%。即便是在羅斯福新政後的修復期中，美國企業部門也在一定程度上出現了增量不增利的情況。在政府加槓桿穩經濟的帶動下，美國經濟產出增速在1934年後便超過了1929年的高點，但美國製造業企業的ROE卻並未回到大蕭條前的水平。經歷去槓桿週期後企業部門“增量不增利”的這一特徵，同樣可以在公司層面找到證據。以美國鋼鐵公司(United States Steel Corporation)爲例：在1920年代的平均產能利用率在80%左右，ROE最高達到9.7%;在大蕭條時期，美國鋼鐵公司的產能利用率最低下降至17.7%，在1931至1934年間持續的虧損;從1935年開始美國鋼鐵公司的經營情況開始好轉，1940年時產能利用率已上升至82.5%，1941年時更是超過了95%，遠高於1920年代的最高水平，但ROE水平在1941年時也只恢復到7.6%左右，在1942年美國實行全面價格管制措施後，美國鋼鐵公司的ROE下降至不足4%(美國價格管制相關內容參見報告《價格管制往事：被束縛的幽冥》)。

然而，如果僅從股票市場表現不佳、或資產回報率下降便認爲美國國力下降則顯然是與事實相悖的。1880至1942年這60餘年中，美國國力則出現了長足的進步：在1880至1900年間，電燈、留聲機等電器設備在美國逐漸普及;1900至1920年的這段時期更是被稱爲美國的“進步時代”，美國政治、經濟、社會等領域出現了一系列的改革。儘管在大蕭條時期美國出現了嚴重的產能過剩，即使在羅斯福新政實施後美國製造業資產回報率也並未回到1920年代高點，但是美國正是憑藉其強大的製造能力，才能在1940年後的第二次世界大戰中幫助同盟國戰勝軸心國(詳情參見報告《1930s世界往事：安全與發展》)，並最終成爲至今國際秩序的主導者。資產回報率的下降往往會給投資者帶來“體感不適”，但是資本回報不是“國運”和“國力”在每個時間的唯一標準。

4.2 財政貨幣一體化重建貨幣投放體系

同處金融去槓桿的階段，是當前我國與大蕭條時期美國的相似之處。美國私人部門的金融資產在1920年代大幅擴張，但在美股大幅下行後也出現了明顯的縮水，美國金融業佔國民生產總值的比重由1929年的14.8%下降至1936年的10.3%。而就當前中國來說，我們在年度策略《諾亞方舟》中指出：2010年後，中國進入了由地產驅動的的經濟發展模式，開啓了金融化的過程;然而，當前中國經濟的發展模式正在由地產爲驅動轉變爲製造業驅動，去金融化是當前中國經濟基本面變化的主線。

美國政府部門從1932年開始大幅擴張財政赤字，同時美國貨幣政策與財政政策之間的協同性也顯著增強。一方面，美聯儲開始通過大幅購買國債的方式進行貨幣投放。《1932年銀行法》授予美聯儲更大的印鈔權用於購買政府債券，在1932年上半年、以及1933年羅斯福正式就任美國總統開始實施“羅斯福新政”時，美聯儲持有的美國政府債餘額累計擴張了約17億美元，約是當時美國政府一年財政赤字的65%。另一方面，美國政府取消金本位制以消除黃金對寬鬆貨幣政策的制約。在1934年美國正式取消金本位之前，美國的貨幣政策始終受制於黃金流出的壓力：在1931年10月和1933年4月黃金出現大幅流出時，不得不提高貼現率以減緩黃金外流，這一操作在需求收縮期進一步加大了經濟下行的壓力。在1934年1月美元不能自由兌換黃金後，美聯儲貼現率得以持續維持在1.5%的水平。

站在當前來看，我國財政政策與貨幣政策進一步協同的空間已經打開。財政部黨組理論學習中心4月23日在人民日報上發表的文章《堅持深化金融供給側結構性改革》中指出：“要加強財政與貨幣政策、金融改革的協調配合，完善基礎貨幣投放和貨幣供應調控機制，支持在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣，充實貨幣政策工具箱”。以中央銀行持有政府債權佔主權債比重來看，中國人民銀行持有政府債權佔記賬式國債託管總額的比重約爲5%，且主要形成於2007年人民銀行買斷財政部爲成立中投公司而發行的1.55萬億特別國債;而截至2023Q2，歐美髮達經濟體由央行持有的主權債比重多在15%以上，美國爲17.5%、德國爲27.8%、英國爲30.5%、日本則達到45.0%。在4月17日國新辦就宏觀經濟形勢和政策舉行的發佈會上，國家發改委副主任劉蘇社明確表示要在2024年發行1萬億元超長期特別國債、今後幾年連續發行超長期特別國債。考慮到人民銀行在2007年時曾有過買斷特別國債的先例，在未來超長期特別國債發行和管理的過程中，貨幣政策與財政政策進一步協同值得期待。換個視角看，財政貨幣一體化的傾向在製造業大國結構轉型過程中，似乎都是一個必然的選擇。

4.3 當政府加槓桿時，實物需求將更具韌性

美國在1930年代中期走出大蕭條的經驗表明：在終端需求收縮時，製造業大國政府確實可以通過加槓桿來穩需求，關鍵在於要形成實物工作量。面對美國金融市場動盪與需求的收縮，胡佛政府也曾試圖採取措施加以應對，如設立重建金融公司、以及推動《1932年銀行法》的通過等，美國聯邦政府的財政赤字在胡佛任期內也有擴張，但這些措施的整體效果卻並不好。而在羅斯福新政時期，美國聯邦政府通過設立公共事業振興署、民用工程署、聯邦緊急救濟署等聯邦機構負責基礎設施的建設，形成了諸如田納西河水利工程、拉瓜迪亞機場、紐約三區大橋等一系列沿用至今的基礎設施。

比較胡佛時期和羅斯福時期美國政府的政策來看，胡佛政府主動採取的政策更側重於金融側，而羅斯福政府的政策則更關注於對實物需求的拉動。對比1932年(胡佛總統任期的最後一年)和1934年美國聯邦政府的財政支出來看：美國聯邦政府的財政赤字由27.4億美元增加至36.3億美元，擴張約33%;但用於建設類形成實物工作量的財政支出則是由3.2億美元增加到了9.8億美元，是1932年水平的3倍有餘。

從美國的經驗來看，在1933至1937年羅斯福政府加槓桿大規模形成實物工作量的時期內，無論是從基本面角度來看還是股票市場的角度來看，實物資產都顯示出了較強的韌性：鋼鐵、石油開採等上游資源行業以及機械設備、電氣設備等製造業在美國產業結構中的佔比均有提升，且相應行業股票也能夠帶來超額回報。

當前我國政府部門在發力穩增長的過程中，也更加註重政策對實物需求的拉動效果，直接的消費刺激恐怕不會出臺。2021年7月30日舉行的中央政治局會議上，明確提出積極的財政政策要提升效能，推動形成實物工作量。最近一年中，與保障房建設、城中村改造、“平急兩用”基礎設施建設這三大工程相關的政策密集落地，與此同時工業領域設備更新和消費品以舊換新相關活動也在迅速推進。從美國在1930年代中期的經驗來看，製造業大國政府的部門通過擴大實物需求可以更合理地實現經濟穩定發展。當前國內政策環境對於實物資產也是比較有利的。沒有直接的消費刺激舉措一直是市場投資者的不解，但其實可以看出一條類似於美國1930年代的路徑：通過增加投資，壯大生產能力的方式來提供需求。