導讀：有些人聊個五分鐘，就能確定他是一個價值投資者，安信基金的張明就是如此。他衣着樸素，講話真誠，討論的時候更喜歡用客觀事實而非個人觀點。

張明強調，人生只要富一次就夠了（注：芒格也提到過，人生不要富兩次），所有的決策體系都圍繞富一次展開。對於如何“慢慢變富”，張明還特地用一個財富公式做了表達：

一個人的原始資本積累來自每年的開支結餘（ Sn-Cn），這意味着財富的起步需要開源節流，賺錢能力要高於花錢能力。Rn對應合理的投資預期，預期太高容易承擔過大風險，而複利的核心是避免虧損。W爲投資權益等風險資產的權重，關鍵在於避免牛市高點和熊市低點出現倉位倒置。最終的長期投資結果取決於收益的穩定性，也就是我們俗稱的“複利”。

落實到投資框架上，經過十多年的打磨，張明也形成了一套有望幫助投資者慢慢變富的投資體系——從產業視角和財務視角出發，精選估值和質量匹配的公司。

產業視角分爲四個維度：1）理解商業模式的差異，A股上市公司ROE的前後差異很大，張明長期聚焦在能提供高ROE回報的領域；2）看到企業獨特的競爭優勢，對不同類型的行業做具體的競爭優勢分析；3）測算公司的成長空間，主要看行業前景和個股市佔率提升兩個角度；4）競爭格局，壟斷競爭、寡頭壟斷、完全壟斷、完全競爭等不同的競爭格局，會體現於產品價格的長期走勢。

財務視角對應三大要點：ROE、現金流、估值。作爲本碩都是會計財務專業的基金經理，張明喜歡讀財報，而且他看財報的方法也和許多人不同，先從現金流量表出發，再看資產負債表，最後纔看損益表。他認爲一個企業的價值，必須要帶來長期正向現金流。在估值和ROE層面，張明有一個自己的PB-ROE模型，篩選出PB較低、ROE又比較高的公司。

在底層思維上，張明相信產業視角的強者恆強（好公司會越來越強），以及估值層面的均值迴歸（好公司會有周期性的估值低點）。

相信看到這裏，許多人會發現張明的投資框架有比較典型的“紅利特徵”，偏好買“低估值+高現金流”的公司。確實，從歷史數據來看，中證紅利指數(0.0000, 0.00, 0.00%)是一個比滬深300收益率更好，波動也更低的指數。而張明管理的安信企業價值優選相對中證紅利指數取得了比較高的超額收益，並且在成長、週期、金融地產、消費四大類資產都有所佈局，不是隻侷限在某幾個傳統低估值的板塊。

圖表：張明風格和表現

數據來源：萬得，基煜研究；基金風格因子基於最新一期（半）年報披露的持倉數據，對個股的財務指標、行情指標等數據加權得分進行排序，根據打分結果形成相應風格得分。

我們認爲，張明的投資體系呈現了相對紅利策略較穩定的表現。而穩定，正是張明不斷追求的。他提到投資和投機的區別，在於投資追求穩定大概率的盈利，投機則追求小概率的收益。也正是堅信自己框架的有效性，張明對於追求投資的“複利”也越來越有信心。

張明自2017年5月5日管理安信企業價值優選以來，從2018年開始，連續5個完整年度均跑贏滬深300指數(3604.3943, -19.52, -0.54%)5%以上，任職回報是紅利指數的4倍多、滬深300的6倍多。

安信企業價值優選自張明管理以來各完整年度收益率

數據來源：Wind，截至2023年7月31日

以下我們先分享一些來自張明的投資“金句”：

1.我投資的核心理念是，從產業視角和財務視角出發，自下而上選到便宜的好公司

2.我們做過統計，A股上市公司ROE的中位數在6-7%之間，前25%分位的公司ROE在11%，後25%分位的公司ROE只有1.8%。這說明不同類型公司之間的盈利能力差異很大

3.對於標準品，競爭優勢主要來自單位成本，在研究的過程中，我最關注的就是誰的單位成本更低

4.競爭格局的差異，能體現在不同行業的產品價格上

5.我投資有一個底層思想，在產業視角上相信強者恆強，在資本市場上相信估值的均值迴歸

6.我看財務報表的順序和大家有些不同，先看現金流量表、再看資產負債表、最後纔看損益表，市場上絕大多數投資者都是先看損益表的

7.我認爲估值層面上，是長期視角賺短期視角的錢

8.區分投資和投機最典型的方式是，投資是一個預期收益爲正的決策行爲，投機的預期收益率爲負，是衝着小概率賺錢去的

9.過去23年，低市盈率指數的累計收益率是485%，高市盈率指數的累計收益率是7%

10.我們知道自己是在“慢慢變富”，就足夠了。不用太在意某一年的業績排名在前面還是後面

11.不要讓你的慾望過早過快地超過你的能力，這是很多痛苦的來源

12.收益和虧損具有不對稱性，長期投資的結果取決於收益的穩定性，即俗稱的“複利”

張明就像一個在價值投資路上專注的修行者，不懼市場風雨，始終不斷地積累與前行，努力爲投資者尋找相對確定性更高的長期回報，形成複利。

產業視角發掘能長期賺錢的公司

朱昂：請先做一個簡單的自我介紹，你的職業生涯是如何起步的？

張明 我本科和研究生都是學的會計和財務專業。2011年我從復旦大學研究生畢業，畢業之後即進入安信基金，從研究員做起，再到做專戶、做公募。研究員期間主要看汽車和家電行業，從事投資之後進一步拓展消費、金融、地產、採掘等行業的認知。我是會計專業背景出身，所以在研究股票的時候會特別關注財務數據和公司質地，自下而上選股，以好價格去投資好公司。

朱昂：你的投資框架如何實現以好價格投資好公司？

張明 我投資的核心理念是，從產業視角和財務視角出發，自下而上選到便宜的好公司。產業視角又分爲四個維度：商業模式、成長空間、競爭優勢、競爭格局。

1）商業模式對應公司到底在賺什麼錢。不同行業的商業模式有很大差異，要理解各自的差異後，才能區別這個公司是怎麼賺錢的，掌握生意上的門道。

什麼是好的商業模式？我們做過A股31個行業，從2018到2022年的ROE統計，有些行業的ROE天然就比較高，比如說食品飲料、家電、建材、煤炭、銀行、美容護理等，都屬於ROE排名靠前的行業。

我們對持倉個股ROE設置了10%的門檻，當然組合整體ROE不止10%。這就讓我們天然會排除ROE排名靠後的行業。

ROE的門檻劃分，也告訴我們要在“魚多的地方捕魚”。我們做過統計，A股上市公司ROE的中位數在6-7%之間，前25%分位的公司ROE在11%，後25%分位的公司ROE只有1.8%。這說明了不同類型公司之間的盈利能力差異很大。我們統計的也都是上市超過6年的公司，在實際投資過程中，我們也很少買上市不滿3年的公司。

從ROE的分佈看，超過20%的公司佔比數量不到5%，意味着好公司是稀缺的。

2）競爭優勢如何做到“人無我有，人有我優”。我比較喜歡在同一個行業中對比幾家不同的上市公司，找到彼此優劣的差異，也發現不同行業構建競爭優勢的方式不同。

比如說標準品，競爭優勢主要來自單位成本。我們看到類似於鋼鐵、煤炭、水泥這類偏資源屬性的行業，競爭優勢大多數情況是自然形成的。有些礦的地理位置比較好，成本就比別人更低。這種優勢的持續性比較強，很難出現被顛覆的情況。在研究資源品的過程中，我最關注的就是誰的單位成本更低。

非標準品的競爭優勢差異很大，可以在品牌、渠道、技術、牌照等環節構建競爭優勢，我們最關心的問題是，這個競爭優勢的可持續性是否足夠強。

比如說品牌心智的競爭優勢，要理解爲什麼大家都喜歡這個品牌，而非其他品牌。再比如技術進步帶來的競爭優勢，有時候會形成先發優勢，但有時候也會出現先發劣勢。隨着技術的進步，早期投入的產能成本比較貴，隨着新投入的生產線帶來單位成本大幅下降，可能早期投的固定資產都打了水漂。歷史上，光伏就有先發劣勢的特點。

3）成長空間大不大，會對估值高低產生很大影響。成長空間又分爲兩個部分，行業發展空間和龍頭企業的市佔率。

對於行業空間，我們經常會和發達國家做對比，發現有些行業的發展會趨同，比如說耐用消費品和工業品比較多向海外路徑靠攏；也有一些行業的發展不趨同，比如說可選消費品的差異很大。對白酒的偏愛，就帶有中國文化的獨特性。

還有一個是市佔率能否提高的問題。有些行業天然能形成“贏家通喫”的局面，最典型的是互聯網，可能第一名佔70%，第二名佔20%，剩下就是特別小的公司。也有一些行業天然很分散，龍頭企業的市佔率天花板很低。市佔率高低，對應龍頭公司在行業中的話語權有多大。

許多人會講市佔率提升的邏輯，這時候就需要判斷爲什麼這個企業能提高市佔率，背後反映出什麼原因。我經常會想，一個行業中的最小規模經濟有多大。有些企業通過擴大規模，能帶來更低的成本，就有動力做擴張，進而出現龍頭公司市佔率比較大的特點，比如汽車、家電、造紙等行業。

市佔率高低，也和需求的個性化程度有關。像紡織服裝，大家的需求天然是個性化的，就很難形成大市值的公司。即便這個行業的空間很大，龍頭企業也只能切到一點點市場份額。

4）競爭格局。有些行業是完全競爭（養豬）、有些行業是壟斷競爭（汽車、家電，通過產品差異化，大家都能獲得一定份額）、有些行業是寡頭壟斷（石油、高端白酒）、也有些行業是完全壟斷（供給方的壟斷）。

競爭格局的差異，能體現在不同行業的產品價格上。原油和黃金由於供給相對受限，價格呈現長期向上的特點。但是一些工業屬性的有色金屬就呈現了明顯的週期波動，很難形成長期向上的價格趨勢。養豬行業則是完全競爭的市場，價格相對20年前變化不大。

不一樣的財報分析方法

朱昂：前面你非常詳細地講解了產業視角的四大維度，再談談你選股的財務視角？

張明 財務視角對應三大要點：ROE、現金流、估值。我們總是在好公司和好價格中做權衡，希望找到合理價格的好公司。對於好公司和好價格，我們可以用PB-ROE的象限圖做表達，總體想法是選“低PB、高ROE”組合的個股。我們組合中的大部分股票，都在PB-ROE象限圖45度斜線的位置下，其中PB較低、ROE較高的公司居多。而一些天然高PB、低ROE的行業和公司，我們基本上就不會選。

我對買入個股的估值會思考，持有多少年能回到1倍PB。假設一個公司當前每股淨資產是1塊錢，估值2倍PB，股價是2塊錢，我們預計公司未來5年能有15%的ROE。假設每年盈利都用於再投資，則5年後公司每股淨資產會增厚到2塊錢，假設五年後公司的PB倍數不變，我們這五年就能賺到ROE的錢。反過來，如果一個公司一開始市場很“慷慨”的給了4倍PB估值，同樣的盈利水平，五年後雖然企業淨資產確實翻了一倍，但估值從4倍PB回到了正常的2倍PB，那麼持有五年就並沒有賺錢。

回到我前面提到的，ROE長期能超過20%的公司極少。至於那些當期PB很高的公司，歷史ROE還很低，怎麼就能知道公司未來ROE能提高呢？股票如果買貴了，就需要花很多時間去消化估值。

我有一個投資的底層思想，就是在產業視角上相信優質企業強者恆強，在資本市場上相信估值的均值迴歸。歷史上低ROE公司逆襲成功的概率很小，所以我喜歡用較低的估值買高ROE的公司。

朱昂：你的財務視角和市場主流有什麼不同嗎？

張明 我看財務報表的順序和大家有些不同，先看現金流量表、再看資產負債表、最後纔看損益表，市場上很多投資者都是先看損益表的。

看財務報表就和我們看經濟數據類似，越是關注度比較高的數據，意義就越小。我們對企業價值的長期判斷是一定要帶來長期正向現金流，這纔是股東能實際獲得的價值。如果一個企業有很多應收賬款和固定資產，對於我們小股東來說意義不大。

朱昂：A股市場有強趨勢特徵，許多人並不看重估值，你把估值放在很高的位置，能否講講背後的原因？

張明 估值高低，對應預期回報率的高低。市場的趨勢性，都只是對短期股價波動有影響。把時間維度拉長後，我們會看到明顯的估值擺動週期性，估值會有均值迴歸的規律。

我認爲估值層面上，是長期視角賺短期視角的錢。我們相信股價是長期能反映價值的，那麼用較低估值去買一個不錯的公司，是一種長期有效的投資方法。

收益源自價值成長與估值迴歸

朱昂：我能否理解爲產業視角和財務視角的闡述，也映射了你心中對投資收益來源？

張明 區分投資和投機最典型的方式是，投資是一個預期收益爲正的決策行爲，投機的預期收益率爲負，是衝着小概率賺錢去的。我們做投資，是爲了賺錢，不是去娛樂的。

從收益曲線看，一類是價值成長帶來的收益，另一類是均值迴歸帶來的收益。那麼，我在篩選公司的時候，會把公司分爲三類：1）價值成長；2）價值平穩；3）價值下降。我們需要回避價值下降的公司，而前兩類則能通過價值成長和估值迴歸帶來收益。

朱昂：你的投資組合，具有顯著的紅利策略特徵，能否談談是如何形成這套體系的？

張明 我們知道股息率=股利支付率/市盈率，當一家公司股利支付率在一段時間內保持穩定時，股息率與市盈率基本呈現反向關係。所以，我們看到市場上很多紅利類的指數和低估值的指數有很多成分股的重合。

我們做過對比，我們比較相信低估值能帶來長期收益。在過去的23年裏，申萬低市盈率指數的累計收益率是485%（年化收益率7.98%），而高市盈率指數的累計收益率是7%（年化收益率僅0.32%）。可以看到，低市盈率指數長期收益遠遠跑贏高市盈率指數。而且以年度來衡量，23年中有15年低市盈率指數都跑贏了高市盈率指數。而19-21年則是低市盈率指數連續3年跑輸，往後看，我認爲低市盈率指數大概率能繼續跑贏。

同時我們也對比了中證紅利全收益指數從2013-2022年10年的年化收益率是11.4%，相比之下滬深300全收益指數的年化收益率只6.8%。這是因爲中證紅利指數過去10年的ROE比滬深300更高，並且會用股息去做分紅再投資。而當前中證紅利的PB不到0.7倍、PE只有6倍，處於歷史後10%分位的估值水平。中證紅利指數的成分股過去幾年企業盈利還在增長，估值則在被壓縮，未來幾年指數會有估值修復的機會。

朱昂：在這種策略的視角下，你長期相對中證紅利指數的超額收益很高，能否談談這樣的超額收益是如何實現的？

張明 我自己持倉公司的ROE比中證紅利指數更高一些，2016到2022年持倉的加權平均ROE是19.4%，PB大概在2-3倍之間。相比於全市場所有的基金產品，我持倉的PB是偏低的，也就是用比較低的估值選到了相對高ROE的公司。

行業分佈上，我的組合相對廣泛，消費、金融地產、週期和成長都有涉及。我的投資不是隻侷限在特別低估值的公司上。我覺得要多看不同的公司，才能理解公司好壞之間的差異。

朱昂：我也發現了，你的投資策略針對的行業也比較廣泛，並不是只在傳統低估的金融地產，這是如何做到的？

張明 我剛入行的時候，就聽公司團隊介紹過投資白酒的邏輯，之後逐漸明白這是一個典型的好生意，高ROE、高品牌壁壘、差異化競爭、有抗通脹的屬性。即便過去幾年，白酒的消費總量下降了很多，但是部分高端品牌仍然做到不斷增長。

對於金融、地產這類通過高槓杆實現中高ROE的行業，我也能理解爲什麼他們天然估值比其他行業要低。高槓杆天然具有脆弱性，在遇到極端情況時，有可能一把清零，房地產行業就發生了民營企業暴雷的事件。對於高槓杆行業，我們特別關注企業經營的穩健性，短期的高增速遠沒有活得久來得重要。

我的想法是，每一個細分領域都有非常優秀的公司。通過投資不同類型的公司，才能對公司之間多做比較，拆分他們不同的性價比。真正懂得，哪些是便宜的，哪些是貴的。

朱昂：你前面提到會找高ROE公司的低PB估值買點，那麼賣出又是怎麼決策的？

張明 主要是三點：

1）看錯了，必須認錯。價值投資最大的風險是本金永久性虧損；

2）估值太貴了。價值投資者的賣點通常偏左側一些，市場的頂部區域是價值投資者賣出來的，底部區域也是價值投資者買出來的。當然，好公司的賣點可以寬容一些，不是漲了20%就賣掉；

3）找到了風險收益比更好的股票進行替換。

買公司的第一齣發點是避免虧損

朱昂：接下來能否分享一個具有代表性的投資案例？

張明 講一個煤炭企業的例子吧。這個公司比較符合我的選股方式。

首先，公司的商業模式和競爭優勢都很好，成本是業內數一數二的低，財務槓桿非常低，沒什麼負債。由於煤炭行業這些年的供給側改革以及遠期的雙碳規劃，行業資本開支較少，新投產能較少而用電需求還在緩慢增長，帶來了階段性供需緊張，導致煤價一路上漲，使得公司完全變成了一個現金牛。我們分析這家公司的估值發現這是一個長期非常賺錢的生意。許多人會覺得公司的彈性不夠，但是看彈性是一種偏相對收益的思維。從絕對收益的角度看，如果一隻股票拿3-5年回報率遠好於持有現金，那麼我們就應該持有這隻股票。

當時我們算了一下，這家公司在A股和H股都有上市，股息率在7%到8%左右。意味着我只要持有5年，光分紅就能拿到35-40%的收益。五年後按照PB估值不變，這些股息分紅全部到持有人的口袋。而後期由於煤炭價格不斷上漲，導致公司的盈利比我原先預想的還要好。

朱昂：我們也看到2022年這樣的系統性熊市中，你全年跌幅很小，這是怎麼做到的？

張明 這和我的選股風格有關，由於比較看重估值保護，我在熊市中跌的都比較少，包括2018年也是如此。當然，我在牛市中的表現可能就沒有那麼出彩。

我買公司的時候，出發點會先想最差虧多少，而不是想着能賺多少。只要避免永久性虧損，階段性跌下來的公司，都會週期性漲回來。那麼如果我買的公司跌了20%，正常沒看錯的情況下是要加倉的。如果繼續跌20%，也應該繼續加倉。而且，我買的公司通常在歷史估值比較低的分位數，很多都已經跌不動了。

朱昂：在組合構建，你是怎麼做的？

張明 剛開始做投資的時候，我組合的行業分佈和自己熟悉度高度相關。我入行是看汽車、家電，最初幾年組合中汽車股挺多的。到後面汽車股的佔比變得越來越少。這是因爲在形成了更多的行業認知後，我更願意持有商業模式比較好的行業，而不只是自己熟悉的行業。汽車行業的公司，特別是整車企業盈利波動比較大，所以導致估值的波動也很大，這類公司我們需要在估值特別便宜的時候介入，長期纔可能獲得不錯的收益。

我的持倉以PB-ROE的匹配爲主，會根據估值和盈利能力變化做動態的調整。

只有經歷困難，纔會自我昇華

朱昂：你前面也提到，2019到2021低市盈率策略連續三年跑輸高市盈率策略，那時候你是如何度過“至暗時刻”的呢？

張明 那個階段我並沒有感受到很大壓力，還是按照自己堅信的方式做投資。2022年底我也在內部做了年度總結，感覺自己這幾年做投資比剛上手那會信心更強了。2017年剛開始管公募基金的時候，雖然已經有一套投資理論，但沒有經歷過市場考驗。

我覺得沒有經歷過重倉股的大幅波動，對投資的體會是不一樣的。經歷了投資中困難的階段，才能相信自己這套方法是可以的。我們的投資框架，只有經歷過困難的階段，纔會實現自我的昇華。

朱昂：在你的投資生涯中，有什麼飛躍點或者突變點嗎？

張明 這些年，我越來越明白投資風格是有周期性的，單一年份看投資業績受當年風格影響很大。我2017年5月剛開始管理公募基金產品後，就遇到了2018年的熊市，熊市對我這種偏保守風格的人來說，是比較好的，也讓我學會了用熊市思維去思考股票的價值。

相比6年前，我現在更相信自己這套框架是長期有效，能有機會給持有人賺錢的。對於許多人來說，只需要富一次就行，不需要富兩次、富三次。我們如果找到了真正有效的長期投資方法，知道自己是在慢慢變富，就足夠了，不用太在意某一年的業績排名在前面還是後面。

朱昂：聽說你的生活理念是極度樸素的，幾乎所有精力就在投資和家庭上，你的生活是不是也受到價值投資的影響？

張明 我一直是比較簡單的人，這可能和我的生長環境有關。我的家鄉是湖北一個三線城市，從小在一個小康家庭長大，一路專注讀書，18歲之前都沒有出過湖北。小時候寒暑假經常去爺爺奶奶家玩，他們是在縣城下面的小鎮生活，也讓我看到了很多低收入人羣的生活狀態。

我們經歷了過去40年由窮變富的過程，理解能有幸獲得今天的生活，背後當然有自己的努力，但更多是時代的紅利。所以，我對自己的工作和家庭都是很珍惜的，平時也不做多餘的消費，簡單夠用就行。

比如說我自己從頭到腳的所有着裝，加起來不超過500塊錢（還包括一個健身手環），我覺得也沒啥問題。一個人只要乾淨整潔就行了。除了養育兩個孩子的開支之外，我個人的開支是比較少的。我也經常和大兒子聊，不要讓你的慾望過早過快超過你的能力，這是很多痛苦的來源。

還有一個原因是，我研究和跟蹤過許多消費品後，就不喜歡爲消費品支付過高的品牌溢價，但是我買公司是喜歡有品牌溢價的公司。作爲一名消費者，我關心買到產品的使用價值和付出價格的差異。作爲投資者，我喜歡那些能讓消費者忘記商品使用價值，而記住商品品牌價值或者精神價值的公司。

另外，當我們真正瞭解價值投資，以及期待自己能慢慢變富時，也會更加註重健康的管理。當我理解慢慢變富這個道理後，就發現價值投資者都是長壽的。長胖是很容易影響壽命的。於是我也長期通過跑步和游泳的方式減肥，體重也從150斤回到了120斤，也能讓自己的心情變得愉悅和放鬆。

越早明白價值投資，對人生和財富的積累就越有利。

財富公式隱含的複利“密碼”

朱昂：你前面提到了慢慢變富，能否具體分享下你對慢慢變富在個人理財上的思考？

張明 我們爲什麼每個人都可以學習並有機會慢慢變富，答案藏在下面的財富公式中：

其中，Fn表示第n年末家庭財富；w表示投資於有風險資產（以股票爲代表）權重；Rf 表示無風險利率（如存款或國債收益率）；Rn 表示第n年風險資產收益率；Sn 表示第n年家庭工資性收入；Cn 表示第n年家庭一般消費支出。

在一個人財富起步的階段，每年的財富增量主要來自（ Sn-Cn ），也就是投資者每年的開支結餘。這告訴我們，財富的起步需要開源節流，控制慾望。如果一個人的慾望永遠增長比他的賺錢能力快，那麼他將很難變富。開支結餘，也就是我們資本的原始積累。許多懂投資的人，會非常謹慎“揮霍”早期的消費性支出Cn，延遲滿足能帶來巨大的複利效應。

Rn 和w與投資相關，對其正確設定和預期是財富的加速器，而錯誤的設定和預期則是財富的減速帶，甚至是毀滅器。投資收益的核心是避免虧損，你一年虧40%後，要把坑填平可能需要好幾年，而且容易產生自我懷疑。

在財富成長初期，Fn-1往往不大，因此投資者容易受到各種誘惑去博取更高的Rn值，但高收益必然伴隨高波動，而收益和虧損具有不對稱性，長期投資的結果取決於收益的穩定性，即俗稱的“複利”。

w的選擇主要與每個投資者的年齡、知識背景以及風險承受能力有關。長期來看，股票投資的收益率顯著高於其他投資方式，從抵禦通脹的角度，若要實現財富的增值，長期應當有相當比例的資金投資於權益資產。就w而言，最關鍵的還在於一定要避免牛市和熊市切換的過程中倉位顯著倒置，這點是反人性的。

從我個人來說，因爲我是學會計專業的，所以一直有記賬的習慣，每年都會給我們家庭編一個資產負債表和現金流量表，並且我們家庭主要的理財方式就是購買自己管理的產品，利用上述公式，選擇合適的參數，就能對未來3-5年的家庭財務狀況做一個預測。

每個人的人生都有一次慢慢變富的機會，最大的幸福就是有且只富一次。在做到上面這些之外，你還需要記住：不加槓桿，不加槓桿，不加槓桿。

朱昂：如果不做基金經理，你會做什麼？

張明 我想去中學做一名數學老師或歷史老師，因爲從小就很喜歡數學和歷史，覺得這兩門學科特別有意思。