喧闹了20多年的房地产行业，今年似乎迎来了寒冬。

据澎湃新闻称，碧桂园尝试牺牲规模甚至利润来保证现金流。而在年初，碧桂园还以“快速回笼资金，快速扩张市场”的模式在三四线城市进行着扩张。在去年底，碧桂园共运营1468个项目，覆盖30个省、220个市、768个县镇区。按其2017年拿地情况看，碧桂园的重心依旧放在三四线城市。

碧桂园2017年拿地情况（按面积）

而根据碧桂园内部人士透露，碧桂园的“全覆盖”项目已经叫停，现在的工作一切围绕着现金来运作，为了实现现金的快速回流周转，即使是项目出现负利润，碧桂园也要抢到现金流。

这一次“回笼现金”的战略对于碧桂园来说，无疑是一脚急刹车。

而在碧桂园之前，绿城已经有所行动。7月2日，绿城同样要求员工加快销售，加速资金回笼，坚决执行“早销，多销、快销”的策略，加大应收款项催收力度。在11年陷入“信托危机”以及委身融创之后，绿城对于危机的嗅觉更加的灵敏。

从扩张到收缩，变化来得如此迅速，究其原因还是要从棚改贷款收紧说起。随着棚改项目贷款审批权限收归国开行总行，以及拆迁安置方式可能从货币化安置改为实物化安置，使得各大媒体直呼：三四线楼市再无未来。

随之而来的，是房地产板块的集体下挫。

但从另外一则数据中我们又可以发现，周末公布的6月百强房企销售延续强劲反弹，单月销售额同比增长48.4%，而1-6月房企累计实现销售额4.68万亿元，同比增长37.6%，销售面积3.5亿平方米，同比增长34.3%。一面是房地产销售的火爆，一面是市场对房地产行业的悲观，对此，券商们又有怎样的看法呢？

一、棚改的前世今生

“棚户区”，往往指城市中的简易房屋和棚厦房屋集中区，这里因缺少规划而导致宅院分布凌乱不齐，道路杂乱不整，同时大量房屋结构简陋、抗灾性差，功能差，居住环境差，无道路，无绿化，无公共活动场地。伴随经济社会的发展和棚户区房屋的老化，棚户区越来越难以满足住户的居住要求，同时也和城市发展及城镇化建设相背离，但棚户区住户以低收入家庭居多，难以完全依靠居民自发性地改善住房环境来消化棚户区。

棚户区改造作为一项重大民生工程和发展工程，近些年得到政府的大力支持。2008 年10月，中央出台“扩大内需十项措施”，明确提出全面启动棚户区改造，加快建设保障性安居工程。在一系列棚改政策的推动下，棚改速度从2012 年的300 万套/年骤升至2017 年的600万套/年，存量棚户区由3,650万套下降至1,500 万套。

在早期，棚户区改造以实物安置为主，即以房换房。指政府主持新建一批安置房，然后根据被拆迁房屋确权面积（一般在原地段提供与被拆迁房屋等面积的安置房，或者在其他地段提供与被拆迁房屋等市价的安置房。）来确定安置房对接面积后，参照标准房型对被拆迁住户进行安置。

而到了2015年，为提高安置效率，助力房地产去库存，棚改货币化安置渐成主角。货币化安置，指的是在拆迁棚户区住宅房屋时，拆迁方将应当用以安置的房屋按规定折算成安置款，由被拆迁方选购住宅房屋自行安置的方式。

为何要从实物安置改为货币安置？一方面，建设回迁房一般要两到三年时间，通过货币化安置能够马上让动迁居民住进新房，免受过渡之苦，提高安置效率。另一方面，我国房地产市场在2014年左右存在库存严重过剩问题，棚改货币化安置利于去库存。

恒大集团首席经济学家任泽平认为，棚改是一石三鸟之计：“棚户区改造不仅改善民生、改变城市面貌，也创造住房需求、拉动房地产投资，是未来 5 年支撑房地产行业发展的核心变量之一”。

所以在当时，如果谁家的房子被改造了，可以接受三种补偿方式：

（1）居民自主购买：政府通过公开征集的方式确定房源及销售价格，主管部门对房源进行备案并建立房源库，棚户区被征收人自主选择购买，通过主管部门发放的房票进行结算；

（2）政府购买安置：棚户区改造征收部门在尊重民意前提下，统一购买存量保障性住房或商品住房，安置棚户区被征收人；

（3）货币直接补偿：对已有住房保障而不需要安置住房且本人自愿的棚户区改造居民，由政府将安置款以货币形式一次性发放给棚改住户。

据住建部表示，2016年棚改货币化安置减少的回迁房建设面积为2.05 亿平方米，棚改货币化安置又从市场购买商品房2.5 亿平方米，一减（无需重建安置房）一加（拉动商品房销售），相当于减少了近4.55 亿平方米库存。

在当年全国住宅销售面积仅13.75亿平方米的情况下，棚改货币化安置就占到了2.5亿平方米，而这2.5亿，又集中在三四线城市。所以不得不说，拿到了补偿款的拆迁户，成了推动三四线城市房价的主力军。

二、券商对棚改收紧的一些理解

相较于市场上的悲观情绪，券商分析师们则认为，在未来，棚改实物化会重新成为主流，但是并不代表着房地产行业的冬天已经到来。

财通证券发表了对于棚改收紧的一些理解，首先，他们认为已经审批通过的存量棚改项目还会正常放款。其次，认为等到总行政策明确后，还会继续棚改计划。在 2017 年 5 月 24 日国务院常务会议上，国务院总理李克强明确提出“实施 2018 年到 2020 年3 年棚改攻坚计划，再改造各类棚户区 1500 万套”。

同时，他们也认为，棚改货币化的使命已经趋于完成。今年三四线城市棚改货币化对房地产市场的边际贡献下降是在预期之内的，未来政策导向可能会倾向于使用实物安置逐渐替代货币安置。再次强调几个信号：第一，2018 年 4-5 月 PSL 投放显著缩量，棚改的资金支持已经有所减弱;第二，2018 年棚改计划量为 580 万套，较 2017年减少 20 万套;第三，部分地区今年正逐步减少棚改货币化安置比例。最后，其认为如若棚改货币化收紧持续，三四线城市未来房价可能会出现分化，一部分三四线城市房地产投资降温，一部分城市房价可能仍然稳定。原因是并非所有三四线城市需求都是来自棚改货币化，还有一些来自于城市化进程中靠近一二线城市的区县购房需求的增加。对于棚改货币化依赖高的地区，楼市可能会出现明显的降温。

而东吴证券也认为，经过最近几年大规模的库存去化，不少三四线城市库存已经降至合理水平，甚至已经转入“补库存”阶段。年初以来，各线城市之间存在明显分化，相比于“限购限售”的一二线城市，三四线城市无论拿地情况还是新开工面积指标都表现较好，体现了低库存背景下的内生增长动力。预计下半年地产投资增速有所回落，但不存在失速风险。

中信建投对近几年棚改货币化的效果予以肯定：棚改货币化的启动带来三四线城市库存结构难得的缓解，我们统计全国重点80大城市的库存较历史高点下降了近30%。其实除了棚改需求，我们更需要关注的是各线城市市场的内生需求也迸发，我们三四线城市调研显示80%需求是来自于本地改善性需求和周边县镇城镇化，低库存叠加流动性的持续改善，我们认为更多城市需求对于棚改的依赖度是有所降低的。

市场风险偏好处于低位，任何变化都在铸造恐慌，但是他们认为房地产板块的低估值和边际改善逻辑持续，融资集中度的逻辑持续，行业调整的机会在构筑买入时机。

申万宏源则认为，近期板块承压的首要原因在于人民币走弱，这可能导致市场对包括地产在内的以人民币计价资产的悲观情绪有所上升，同时大量离岸债务将侵蚀开发商的盈利。通过梳理中国开发商过去十年来在境内市场（包括银行间市场和证券交易所市场）和离岸市场上发行的债券和优先票据数据，他们注意到，离岸票据发行规模自2017年以来显著增加，而同期境内债券市场融资则持续收紧，以作为房地产调控措施的重要一环。进入2018年，开发商离岸票据发行进一步提速，当时人民币延续2017年以来的升值趋势，并于1月末创新低为6.3美元/人民币。而在此之后，人民币开始走弱，考虑到此次降准以及贸易战持续，预计人民币汇率仍将承压。

而经过连续的下跌后，目前地产板块的估值已经降到11倍左右，为3年来的新低。万科、保利等主流地产股估值处于历史低位。川财证券认为，地产板块不太可能出现低于10倍的情况。2014年销售变差导致市场担忧加剧，股价快速下行。但当年结算主要是2012-2013年的项目，当时销售仍处在高位，EPS上行，二者综合导致了2014年地产股的估值陷阱。但与2014年相比，今年销售去化率维持高位，销售端保持较高增长，业绩稳定释放，很难出现2014年的极端情况，恐慌过后，地产股的配置价值依然凸显。建议投资者关注新城控股（601155）、招商蛇口（001979）、保利地产（600048）为代表的龙头房企，荣盛发展（002146）、蓝光发展（600466）为代表的二线龙头房企。

参考研报：中信证券陈慎《几张图快速看懂棚改贷款、PSL投放历程》、东吴证券固收团队《棚改的旧船票，能否登上地产的客船？》、财通证券姚玭《棚改货币化专题报告：棚改货币化的转折点》、申万宏源王胜等《双轨制下的地产投资新逻辑》、川财证券孙灿《棚改“一刀切”暂停并不属实》

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