喧鬧了20多年的房地產行業，今年似乎迎來了寒冬。

據澎湃新聞稱，碧桂園嘗試犧牲規模甚至利潤來保證現金流。而在年初，碧桂園還以“快速回籠資金，快速擴張市場”的模式在三四線城市進行着擴張。在去年底，碧桂園共運營1468個項目，覆蓋30個省、220個市、768個縣鎮區。按其2017年拿地情況看，碧桂園的重心依舊放在三四線城市。

碧桂園2017年拿地情況（按面積）

而根據碧桂園內部人士透露，碧桂園的“全覆蓋”項目已經叫停，現在的工作一切圍繞着現金來運作，爲了實現現金的快速回流週轉，即使是項目出現負利潤，碧桂園也要搶到現金流。

這一次“回籠現金”的戰略對於碧桂園來說，無疑是一腳急剎車。

而在碧桂園之前，綠城已經有所行動。7月2日，綠城同樣要求員工加快銷售，加速資金回籠，堅決執行“早銷，多銷、快銷”的策略，加大應收款項催收力度。在11年陷入“信託危機”以及委身融創之後，綠城對於危機的嗅覺更加的靈敏。

從擴張到收縮，變化來得如此迅速，究其原因還是要從棚改貸款收緊說起。隨着棚改項目貸款審批權限收歸國開行總行，以及拆遷安置方式可能從貨幣化安置改爲實物化安置，使得各大媒體直呼：三四線樓市再無未來。

隨之而來的，是房地產板塊的集體下挫。

但從另外一則數據中我們又可以發現，週末公佈的6月百強房企銷售延續強勁反彈，單月銷售額同比增長48.4%，而1-6月房企累計實現銷售額4.68萬億元，同比增長37.6%，銷售面積3.5億平方米，同比增長34.3%。一面是房地產銷售的火爆，一面是市場對房地產行業的悲觀，對此，券商們又有怎樣的看法呢？

一、棚改的前世今生

“棚戶區”，往往指城市中的簡易房屋和棚廈房屋集中區，這裏因缺少規劃而導致宅院分佈凌亂不齊，道路雜亂不整，同時大量房屋結構簡陋、抗災性差，功能差，居住環境差，無道路，無綠化，無公共活動場地。伴隨經濟社會的發展和棚戶區房屋的老化，棚戶區越來越難以滿足住戶的居住要求，同時也和城市發展及城鎮化建設相背離，但棚戶區住戶以低收入家庭居多，難以完全依靠居民自發性地改善住房環境來消化棚戶區。

棚戶區改造作爲一項重大民生工程和發展工程，近些年得到政府的大力支持。2008 年10月，中央出臺“擴大內需十項措施”，明確提出全面啓動棚戶區改造，加快建設保障性安居工程。在一系列棚改政策的推動下，棚改速度從2012 年的300 萬套/年驟升至2017 年的600萬套/年，存量棚戶區由3,650萬套下降至1,500 萬套。

在早期，棚戶區改造以實物安置爲主，即以房換房。指政府主持新建一批安置房，然後根據被拆遷房屋確權面積（一般在原地段提供與被拆遷房屋等面積的安置房，或者在其他地段提供與被拆遷房屋等市價的安置房。）來確定安置房對接面積後，參照標準房型對被拆遷住戶進行安置。

而到了2015年，爲提高安置效率，助力房地產去庫存，棚改貨幣化安置漸成主角。貨幣化安置，指的是在拆遷棚戶區住宅房屋時，拆遷方將應當用以安置的房屋按規定折算成安置款，由被拆遷方選購住宅房屋自行安置的方式。

爲何要從實物安置改爲貨幣安置？一方面，建設回遷房一般要兩到三年時間，通過貨幣化安置能夠馬上讓動遷居民住進新房，免受過渡之苦，提高安置效率。另一方面，我國房地產市場在2014年左右存在庫存嚴重過剩問題，棚改貨幣化安置利於去庫存。

恒大集團首席經濟學家任澤平認爲，棚改是一石三鳥之計：“棚戶區改造不僅改善民生、改變城市面貌，也創造住房需求、拉動房地產投資，是未來 5 年支撐房地產行業發展的核心變量之一”。

所以在當時，如果誰家的房子被改造了，可以接受三種補償方式：

（1）居民自主購買：政府通過公開徵集的方式確定房源及銷售價格，主管部門對房源進行備案並建立房源庫，棚戶區被徵收人自主選擇購買，通過主管部門發放的房票進行結算；

（2）政府購買安置：棚戶區改造徵收部門在尊重民意前提下，統一購買存量保障性住房或商品住房，安置棚戶區被徵收人；

（3）貨幣直接補償：對已有住房保障而不需要安置住房且本人自願的棚戶區改造居民，由政府將安置款以貨幣形式一次性發放給棚改住戶。

據住建部表示，2016年棚改貨幣化安置減少的回遷房建設面積爲2.05 億平方米，棚改貨幣化安置又從市場購買商品房2.5 億平方米，一減（無需重建安置房）一加（拉動商品房銷售），相當於減少了近4.55 億平方米庫存。

在當年全國住宅銷售面積僅13.75億平方米的情況下，棚改貨幣化安置就佔到了2.5億平方米，而這2.5億，又集中在三四線城市。所以不得不說，拿到了補償款的拆遷戶，成了推動三四線城市房價的主力軍。

二、券商對棚改收緊的一些理解

相較於市場上的悲觀情緒，券商分析師們則認爲，在未來，棚改實物化會重新成爲主流，但是並不代表着房地產行業的冬天已經到來。

財通證券發表了對於棚改收緊的一些理解，首先，他們認爲已經審批通過的存量棚改項目還會正常放款。其次，認爲等到總行政策明確後，還會繼續棚改計劃。在 2017 年 5 月 24 日國務院常務會議上，國務院總理李克強明確提出“實施 2018 年到 2020 年3 年棚改攻堅計劃，再改造各類棚戶區 1500 萬套”。

同時，他們也認爲，棚改貨幣化的使命已經趨於完成。今年三四線城市棚改貨幣化對房地產市場的邊際貢獻下降是在預期之內的，未來政策導向可能會傾向於使用實物安置逐漸替代貨幣安置。再次強調幾個信號：第一，2018 年 4-5 月 PSL 投放顯著縮量，棚改的資金支持已經有所減弱;第二，2018 年棚改計劃量爲 580 萬套，較 2017年減少 20 萬套;第三，部分地區今年正逐步減少棚改貨幣化安置比例。最後，其認爲如若棚改貨幣化收緊持續，三四線城市未來房價可能會出現分化，一部分三四線城市房地產投資降溫，一部分城市房價可能仍然穩定。原因是並非所有三四線城市需求都是來自棚改貨幣化，還有一些來自於城市化進程中靠近一二線城市的區縣購房需求的增加。對於棚改貨幣化依賴高的地區，樓市可能會出現明顯的降溫。

而東吳證券也認爲，經過最近幾年大規模的庫存去化，不少三四線城市庫存已經降至合理水平，甚至已經轉入“補庫存”階段。年初以來，各線城市之間存在明顯分化，相比於“限購限售”的一二線城市，三四線城市無論拿地情況還是新開工面積指標都表現較好，體現了低庫存背景下的內生增長動力。預計下半年地產投資增速有所回落，但不存在失速風險。

中信建投對近幾年棚改貨幣化的效果予以肯定：棚改貨幣化的啓動帶來三四線城市庫存結構難得的緩解，我們統計全國重點80大城市的庫存較歷史高點下降了近30%。其實除了棚改需求，我們更需要關注的是各線城市市場的內生需求也迸發，我們三四線城市調研顯示80%需求是來自於本地改善性需求和周邊縣鎮城鎮化，低庫存疊加流動性的持續改善，我們認爲更多城市需求對於棚改的依賴度是有所降低的。

市場風險偏好處於低位，任何變化都在鑄造恐慌，但是他們認爲房地產板塊的低估值和邊際改善邏輯持續，融資集中度的邏輯持續，行業調整的機會在構築買入時機。

申萬宏源則認爲，近期板塊承壓的首要原因在於人民幣走弱，這可能導致市場對包括地產在內的以人民幣計價資產的悲觀情緒有所上升，同時大量離岸債務將侵蝕開發商的盈利。通過梳理中國開發商過去十年來在境內市場（包括銀行間市場和證券交易所市場）和離岸市場上發行的債券和優先票據數據，他們注意到，離岸票據發行規模自2017年以來顯著增加，而同期境內債券市場融資則持續收緊，以作爲房地產調控措施的重要一環。進入2018年，開發商離岸票據發行進一步提速，當時人民幣延續2017年以來的升值趨勢，並於1月末創新低爲6.3美元/人民幣。而在此之後，人民幣開始走弱，考慮到此次降准以及貿易戰持續，預計人民幣匯率仍將承壓。

而經過連續的下跌後，目前地產板塊的估值已經降到11倍左右，爲3年來的新低。萬科、保利等主流地產股估值處於歷史低位。川財證券認爲，地產板塊不太可能出現低於10倍的情況。2014年銷售變差導致市場擔憂加劇，股價快速下行。但當年結算主要是2012-2013年的項目，當時銷售仍處在高位，EPS上行，二者綜合導致了2014年地產股的估值陷阱。但與2014年相比，今年銷售去化率維持高位，銷售端保持較高增長，業績穩定釋放，很難出現2014年的極端情況，恐慌過後，地產股的配置價值依然凸顯。建議投資者關注新城控股（601155）、招商蛇口（001979）、保利地產（600048）爲代表的龍頭房企，榮盛發展（002146）、藍光發展（600466）爲代表的二線龍頭房企。

參考研報：中信證券陳慎《幾張圖快速看懂棚改貸款、PSL投放歷程》、東吳證券固收團隊《棚改的舊船票，能否登上地產的客船？》、財通證券姚玭《棚改貨幣化專題報告：棚改貨幣化的轉折點》、申萬宏源王勝等《雙軌制下的地產投資新邏輯》、川財證券孫燦《棚改“一刀切”暫停並不屬實》

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