【中金固收】豬肉目前衝擊有限,降增值稅引發結構差異——4月通脹數據點評

摘要：食品方面：4月CPI食品項環比跌幅收窄，環比由上月的-0.9%提升至-0.1%，同比去年同期上漲6.1%，其中蔬菜價格如期季節性回落，但雞蛋、鮮果、豬肉價格上漲較爲明顯，帶動食品項環比好於上月。食品方面，CPI鮮菜環比下跌4.5%，豬肉價格環比上漲1.6%，但牛羊肉價格繼續季節性回落。

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中國4月CPI同比上漲2.5%，預期2.6%，前值2.3%；4月PPI同比增0.9%，預期0.6%，前值0.4%。

評論

4月CPI數據與我們預期的較爲一致，主要支撐仍來自於豬肉價格上漲，而由於蔬菜週期較短，因此今年春節後菜價異常堅挺並不會對通脹形成持續性的影響。4月降低增值稅使CPI非食品項弱於季節性，後續非食品項走勢關鍵在於油價的變動。短期內OPEC減產疊加即將帶來的原油需求旺季可能仍會對使油價高位震盪，但下半年原油增產預期升溫，而原油需求在全球經濟走弱的背景下將較上半年有所回落，因此下半年油價上漲動能偏弱，全年來看油價對CPI的影響可能偏中性。

4月PPI環比0.3%、同比0.9%，高於預期，超預期的是加工工業分項，環比0.3%，其中可能有增值稅減稅的影響。根據IMF的標準定義，納入PPI統計的爲不含稅價格（可能包括部分不可扣除的進口消費稅），而CPI爲終端含稅價格，所以增值稅下調可能造成實際工業品價格與PPI的差別：由於中游行業議價能力較強（或因虧損幅度較大），調價後終端價格仍然不變，導致剔除增值稅的不含稅價格上升、企業利潤增厚。隨着增值稅下調影響消退和國際油價回落，實際工業品價格和PPI均有下跌壓力。在豬價繼續溫和上漲、工業品開始降價去庫後，預計5月CPI2.7-2.8%，PPI0.4-0.5%。因此CPI不會對債市構成系統性壓力，而PPI後續也將重新回落，預計央行二季度仍有降準可能，基本面和政策面將支撐債市回暖。

1、 食品項降幅收窄，非食品弱於季節性

4月CPI環比0.1%，同比2.5%，略低於市場預期。4月核心CPI 以及不含鮮菜和鮮果的價格均環比上漲0.1%和0.2%，二者同比增長1.7%和2%。食品方面，CPI鮮菜環比下跌4.5%，豬肉價格環比上漲1.6%，但牛羊肉價格繼續季節性回落。整體來看，CPI食品菸酒環比0%，非食品轉跌爲升，環比上漲0.1%。

食品方面：4月CPI食品項環比跌幅收窄，環比由上月的-0.9%提升至-0.1%，同比去年同期上漲6.1%，其中蔬菜價格如期季節性回落，但雞蛋、鮮果、豬肉價格上漲較爲明顯，帶動食品項環比好於上月。分項來看，蔬菜價格環比下降4.5%。雞蛋、水產品價格分別上漲2.7%和0.5%，而鮮果價格上漲2.6%。CPI畜肉類整體環比上漲0.9%，主要是豬肉漲幅超過牛羊肉跌幅，豬肉環比上漲1.6%，同比大幅上漲14.4%，但牛羊肉分別下滑0.4%和0.5%。此外，酒類價格持平上月。

非食品方面：雖然五一假期延長帶動了部分節前出行需求，導致飛機票、景點門票和旅行社收費價格上漲明顯，但降增值稅對非食品形成一定壓制，因此非食品項上漲弱於季節性，環比上漲0.1%。分項來看，教育文化和娛樂上漲0.3%，其他用品和服務上漲0.4%，生活用品和服務以及醫療保健環比均上漲0.1%，其他分項環比0%。受成品油調價等因素影響，4月汽油和柴油價格分別下降0.4%和0.3%，因此雖然出行需求增加但交通通信項整體持平上月。

2、工業品價格異動源自增值稅下調

主要是黑色金屬冶煉上漲2.1%（前值1.1%）、黑色金屬礦採選業上漲1.5%（前值0.8%）拉動，漲幅與MySpic鋼材價格指數一致；生活資料環比0.2%，主要是食品項0.6%拉動。其實上游工業品價格變動符合預期，採掘工業分項甚至環比下行（1.7%下降到0.8%），超預期的是加工工業分項，環比0.3%，走出環比負增長區間，包括中游的製造業（如化工、化纖、金屬製品）和下游的食品加工業（食品、菸草），其中可能有增值稅減稅的影響。以化工品爲例，按物流信息中心公佈的化工產品價格指數看4月環比是-1.4%，與統計局公佈的化學原料及化學制品製造業爲0.3%。根據IMF的標準定義，納入PPI統計的爲不含稅價格（可能包括部分不可扣除的進口消費稅），所以增值稅下調可能造成實際工業品價格與PPI的差別：由於中游行業議價能力較強（或因虧損幅度較大），調價後終端價格仍然不變，導致剔除增值稅的不含稅價格上升、企業利潤增厚。

4月進入開工旺季，非金屬礦物製品業上漲0.1%（前值-0.4%），略強於18年4月（0%），表明下游基建需求轉好。石油相關價格漲幅回落，但是相關分項——油氣開採、燃料加工仍然有3.6%、1.3%。降幅擴大的主要是燃氣生產行業，環比-1.4%亦是受增值稅下調影響。4月食品項雖然拉動生活資料分項，但是耐用消費品仍然下跌-0.2%，同比拐點仍未見到。價格仍然呈現上游強、下游弱的整體格局。隨着國際油價回落和增值稅下調影響消退，實際工業品價格和PPI均有下跌壓力。