【中金固收】從4月份數據看增值稅減稅的影響？

作者

朱韋康聯繫人，SAC執業證書編號：S0080117080045

李雪聯繫人，SAC執業證書編號：S0080118090046

從4月份數據看增值稅減稅的影響？

我們認爲4月1日的增值稅減稅會對4月的經濟數據造成干擾，例如貿易商提前備貨以增加抵扣、製造商降價讓利、進口需求推後等行爲，會使生產、價格、貿易甚至金融數據圍繞4月1日時點發生較大波動。由於增值稅的特殊性，減稅通過價格調整的差異，利潤也會在上下游之間重新分配。增值稅減稅下，定價能力較強的中上游受益最爲明顯。

考慮到債市對經濟數據波動的敏感性，因此有必要系統討論以剝離其對數據的干擾。

對產品價格的結構性影響

4月PPI環比上升超出高頻數據所能預測的幅度（如100種工業品價格指數BPI），引人疑惑。我們認爲這主因是否含稅的統計口徑差別，由於生意社統計的BCI、BPI等指數統計的是工業品樣本含稅總價，而PPIRM也統計的是含稅價，PPI統計的爲不含稅價格。4月工業品總價是小幅下跌的，但由於減稅，不含稅價反而上升，所以4月PPI環比0.4%，與PPIRM環比-0.1%發生了較大的背離（圖1），歷史上少見。

增值稅減免主要針對中游製造業環節，定價能力較強的中上游製造業受益最爲明顯。4月PPI環比0.3%、同比0.9%，高於預期和其他領先指標；其實上游工業品價格變動符合預期，採掘工業分項甚至環比下行（1.7%下降到0.8%），油價下調讓利（圖2），超預期的是加工工業分項，環比0.3%，走出環比負增長區間，包括中游的製造業（如化工、化纖、金屬製品）和下游的食品加工業（食品、菸草），其中可能有增值稅減稅的影響。以化工品爲例，物流信息中心公佈的化工產品價格指數4月環比是-1.4%，而化學原料及化學制品製造業PPI爲0.3%。二者歷史上多爲同向變化，只在4月出現了背離（圖3），而且差值的幅度（1.7%）與增值稅減稅的幅度可比。

根據IMF的標準定義，納入PPI統計的爲不含稅價格（但包括部分不可扣除的進口消費稅），所以增值稅下調可能造成實際工業品價格與PPI的差別。不同商品的供求彈性決定不同行業的稅負轉嫁能力：由於中游行業議價能力較強（或因虧損幅度較大），調價後終端價格仍然不變，導致剔除增值稅的不含稅價格上升；同時企業銷項稅額減少，企業的不含稅營收增加、利潤增厚。因此4月價格調整會導致企業利潤髮生結構性變化，上中游利潤改善較多，而下游利潤取決於銷量情況，如果量增價減，則利潤還可能提振；而如果量價齊減，則利潤堪憂。

汽車經銷商是典型的受益的行業，在汽車廠商下調價格的情況下，經銷商留存了大部分減稅額、利潤改善，但針對消費者的終端調價不大。4月汽車製造業不含稅的PPI分項持平，意味着整車廠的出廠含稅價格實質降低（經銷商向上遊的議價能力高，留存了減稅），而經銷商的終端價格調價幅度不大，所以4月的汽車銷量沒有得到提振、高開低走。

但是有趣的是汽車銷售也發生了結構性變化，中低端品牌銷售疲軟；但4月汽車底盤進口同比由減轉增（圖4），說明調增值稅對進口車的刺激較大，與之對應，多家豪車相繼下調旗下多款車型的售價，降價幅度多數在 2%~3%之間，最高達到 7%。爲何汽車銷售調價會有區別呢？主要來自不同車型利潤率的區別，2018年經銷商利潤偏低、利潤率下滑，尤其集中在低價車型，經銷商對低價車型的議價能力較高，不太可能將減稅讓渡給消費者（而且絕對金額也較少，刺激銷量效果不明顯），所以經銷商只對高端車型降價，而中低端車型的利潤提升，是增值稅下調的最大受益者。

由於CPI統計的是終端價格，減稅對其影響理論上與PPI剛好相反。4月耐用消費品相關的CPI分項下跌較多，主要是家電和通信工具降價的影響（圖5）。在家電市場，一些中小家電企業已經迎合增值稅政策下調電飯鍋、電風扇等小型家電產品價格，但美的、格力、海信等議價能力較強的龍頭家電企業尚未明顯降價，紛紛表示將“維持現價”，實際降低增值稅增厚了這部分龍頭家電企業的利潤，降價並未明顯向消費端傳導。此外，手機行業也明顯受到增值稅調降影響。蘋果中國區產品線於4月1日起全線下調價格，單品最高降幅達到8%。但是降價對銷量影響不大，4月國內手機新增設備數同比大幅下滑24%，環比下滑4%，蘋果降價對銷量的提振並不明顯，4月蘋果手機新增設備同比下降57%，環比下降19%。

對企業生產和融資的影響

從庫存的角度，4月增值稅率下調，3月企業（如鋼鐵貿易商）出於擴大稅收抵扣目的，突擊採購上游高稅產品、對原材料的補庫需求突增，導致中上游企業加緊生產，對之後數月形成透支、有去庫的壓力，4月這些需求消失導致生產回落。體現在PMI的原材料庫存和產成品庫存上比較明顯，3月突然上升、4月下降（圖6），而且原材料庫存的波動更大，也反映這一效果集中在原材料。經濟高頻數據顯示生產回暖快於需求改善，庫存開始堆積、原材料購進價格下降，有對外出口的壓力。供給側放鬆疊加增值稅減稅主要提高了中游的採購商利潤，但是往下游的價格傳導並不順暢。

從進口的角度，3月進口偏低、4月進口偏高。其中4月增加較多的是一般進口貿易（從-11.7%到4%），其商品定價權在國外，一頭在外，一頭在內。所以貿易商的進口總價不變，但是繳稅少、成本降低，所以傾向於在4月後增加進口。而對兩頭都在外的加工貿易，進項稅金全部抵扣、退稅，而且國際貿易難以像國內鋼鐵貿易商那樣精準擇時，所以4月加工貿易進口增速沒有太大變化。

信貸數據從另一個角度反映了稅率變動下的企業融資行爲，4月M1的回落、企業短貸的下降，或與稅率下調、增加抵扣行爲，帶來的備貨和生產節奏調整有關。一個有趣的發現是，3、4月企業短貸和長貸呈現了恰恰相反的同比變化，3月企業短貸同比多增2272億，4月同比少增2154億（圖7），我們統計了2008年有該數據以來，就沒有發生過類似的“巧合”，只能用稅率變動的系統性原因來解釋。所以企業貸款先增後減，主要是3月企業提前備貨的資金週轉，3月企業多貸的款，4月就予以償還。

對財政收支的影響

降增值稅使財政收支壓力進一步加大。4月財政收入同比增長2.8%，較3月回落1.2個百分點。財政收入增速回落主要受到非稅收入下降影響，非稅收入增速由3月的13.3%下滑至5.4%，降費對財政收入的影響已經開始顯現，而稅收收入則加快0.6%個百分點至2.5%，主要是受到增值稅下調的滯後影響（圖8）。

雖然4月1日起開始下調增值稅率，但4月增值稅收入增速卻逆勢提升8.2%至17.5%（圖9），較3月明顯加快，主要是下游企業要求上游企業在3月集中開票，因此4月增值稅收入集中入庫，使4月增值稅收入增速尚未反映增值稅調降的影響。但預計5月起降增值稅對稅收收入增速的拖累將開始顯現。從去年5月1日下調增值稅率對增值稅收入的影響來看，當時下調增值稅率1個百分點後18年5月的國內增值稅收入增速較4月大幅上行8.4%至21.8%，但6月的增值稅收入顯著回落至5.3%，而對應的財政收入增速也由5月的9.7%顯著回落至3.5%。若參考當時增值稅收入增速的變化，則5月的增值稅收入增速將大幅下滑至0-1%的水平，考慮到今年降增值稅3個百分點而18年只降1個百分點，因此5月增值稅收入增速可能轉負。

與此同時，雖然部分城市土地市場有所回暖，地方土地收入增速下滑的趨勢並沒有沒有改變，4月政府性基金收入同比-0.8%，雖然降幅較上月明顯收窄，但仍在負增長區間，在“房住不炒”的整體思路下，土地出讓收入也難以持續增長，因此後續財政收入下滑的幅度只會更大。4月財政支出增速較上月繼續加快，增長16%。1-4月財政支出佔全年預算數的32%，創近年來新高。但後續財政收入下滑也將對財政支出增長形成明顯掣肘，財政支出前高後低的態勢較爲確立。

總體來看，降增值稅並未明顯提振消費和投資。政府收入減少，企業和居民收入相應上升，但政府的收入是100%支出，而企業和居民節約下來的稅錢並不一定100%支出，因此減稅對經濟的提振效果尚不明顯，而且減稅在不同行業不同企業的利潤留存狀況也有所不同，並非普遍都享受到了減稅帶來的福利。