醫療器械行業深度研究報告(4)，兩票制與集採等政策對器械的影響

四、醫療器械未來可能的風險和應對之策

“通過規範診療行爲，降低藥品、醫用耗材等費用騰出空間，優化調整醫療服務價格”爲深化醫療衛生體制改革，建立健全現代醫院管理制度的重點；如何在不影響患者診療質量及體驗的前提下，破除以“耗”養醫亦是難點。除在支付端收口，嘗試按病種付費、總額預付等支付模式，在使用端監測，督導耗材及藥品的臨牀使用情況外，在入院的第一道門檻，招標採購端，各地的創新模式更是層出不窮。從以醫院爲主體的分散採購，到以省（市、區）爲單位的集中採購，再到跨區域的聯合採購；從科室與供應商談判議價，到以政府爲主導的集中議價，再到二次議價；從多票制到兩票制，醫療器械正在歷經與藥品類似的招採及渠道變革。

4.1

國家層面“兩票制”推行

自2016年山東非法疫苗案件以來，暴露出我國在藥品銷售過程中混亂而缺少監管的現狀。爲減少流通環節的層層盤剝帶來的弊端，政府9部委聯合印發《2016年糾正醫藥購銷和醫療服務中不正之風專項治理工作要點》，從國家層面提出藥品耗材“兩票制”政策，並逐漸在全國進行推廣與落實。兩票制的設立一方面能有效減少產品從醫藥企業到醫院的流通環節，提高效率，減少中間流程的加價，惠及患者；另一方面更利於政府對醫藥行業的監管工作，防止經銷商以假貨、次貨惡性競爭，搶奪正規醫藥企業市場。2018年3月20日，國家衛計委發佈《關於鞏固破除以藥補醫成果持續深化公立醫院綜合改革的通知》，明確提出要逐步推行高值耗材購銷“兩票制”，涉及血管介入類、非血管介入類、骨科植入、神經外科、電生理類、起搏器類、體外循環及血液淨化、眼科材料、口腔科、其他等十大類高值醫用耗材。

目前，“兩票制”配套政策在藥品行業實施範圍更廣，並在推行過程中逐步擴展到醫療器械行業。截至2019年1月，31個省市中已有20個省市出臺醫療器械“兩票制”的相關文件，明確指出將開展醫用耗材的“兩票制”工作。其中多數省份如河北、陝西、福建、海南、遼寧等已經進入正式實施期。此外，尚未正式出臺省級文件的地區也經由多個醫改示範城市及示範縣開始實施醫療器械“兩票制”的試點工作，如湖北武漢、廣東惠州、山西太原、江蘇的泰州、南京、揚州、徐州等市都已成爲各自省份內醫療器械“兩票制”的試點地區。

參考藥品行業兩票制政策的落地過程，醫療器械行業兩票制在全國的實施將遵循“試點-複製”的模式。鑑於醫療器械的產品種類多，不同產品的經銷模式複雜，預計醫療器械行業兩票制政策的實施會比藥品行業用時更長，但醫療器械“兩票制”模式的全國落實確實是大勢所趨。

● 醫療器械行業“兩票制”的影響

兩票制的目的在於減少中間流通環節，壓縮灰色地帶，在實際操作中將對行業的營銷模式、營銷渠道產生巨大的影響。

營銷模式改變：兩票制將對行業財稅處理方式進行改革。原來行業內廠商多采用底價代理模式，不涉及財稅問題，兩票制施行後，財稅問題將無法再交由代理商處理。生產企業只能採用高開發票，再通過佣金等方式返利給經銷商。因此，兩票制增加了生產企業的稅務處理成本。同時，壓縮中間環節後，生產企業將承擔部分營銷與市場推廣的負擔，企業的運營成本提升。
市場集中度提升：隨着稅務處理和運營成本加大，小規模、低利潤的產品將被市場淘汰。因此，爲了降低成本，追求規模效應，兩票制將變相加速醫療器械行業併購重組，市場資源向大型企業傾斜，市場集中度提升。
渠道要素變革：兩票制推行後，只能通過提高產品銷售價格來轉嫁稅務成本和運營成本，以過票爲生的流通商業的利潤空間將被嚴重擠壓，並迫使他們成爲生產企業的一級經銷商。一級經銷商數量大幅上升將使得渠道寬度增加，經銷難度加大，物流、票流、信息流、資金流都將發生變化。

●企業應對策略

加強渠道管理，整合渠道資源

企業應該及早做好制度和流程上的充分準備。比如加快推進自建營銷隊伍，擺脫對經銷商的依賴。營銷人員注重專業度和服務型，市場推廣以學術推廣爲重點，提高直銷比例，以優良的產品品質及售後服務加強與醫院的聯繫。

向CSO銷售模式轉型

CSO，即合同銷售組織（Contract Sales Organization），其業務是根據與藥品生產企業(或藥品銷售權所有人)簽訂藥品銷售合同取得銷售權，並基於藥品銷售獲得報酬的一種銷售模式。簡而言之就是一種銷售外包，與原有醫藥代理模式的出廠後近乎所有環節全外包不同，並不是一種過票公司，CSO可爲企業提供營銷方案、產品方案、市場學術方案等，比如對醫生羣體和患者羣體教育。

4.2

器械集採降價

國家層面的醫用耗材集中採購政策最早可追溯至2000年國務院體改辦等八部聯合發佈《關於城鎮醫藥衛生體制改革的指導意見》，意見提出要進行藥品集中招標採購工作試點，開啓了我國醫藥行業集中採購的先河。根據中國醫療器械行業發展報告，可將2000年以來醫療器械集中採購的發展歷程分爲四個階段，各個階段都有相關國家政策出臺。

第一階段：2000年-2003年，耗材集採探索期

這一階段，政府發佈了一系列政策例如《醫療機構藥品集中招標採購工作規範（試行）》，進行藥品集採的試點，在這些政策的指導下以公開招標爲主要形式，以地（市）爲單位的藥品集中招標採購開始在全國範圍內全面推行。由於這些政策存在着很多缺陷與不足，出現了商業賄賂、採購價格虛高、地區差價大等一系列問題，因此廣受醫藥生產企業和醫藥商業企業的批評和反對，進行探索的也僅有北上廣等少數地區。

第二階段：2004年-2008年，耗材集採試點期

這一階段先是進行跨省市耗材集採的試點，隨後又組織了全國範圍的統一集採試點。試點開端爲2004年衛生部頒發了《關於進一步規範醫療機構藥品集中招標採購的若干規定》，針對探索期出現的重點問題進行政策完善，並在北京、上海、天津、重慶、廣東、浙江、遼寧和湖北八地進行跨省市高值耗材聯合採購試點，這一試點工作成爲之後跨省市集採聯盟的原型。2007年，基於八省市聯合集採試點降價效果良好的基礎，衛生部發布《關於進一步加強醫療器械集中採購管理的通知》，從國家層面組織部分高值耗材集採工作，同時將其他醫療設備的集採工作下放到各省市。

第三階段：2009年-2014年，耗材集採規範期

這一階段先是2009年醫改方案出臺，耗材集中採購工作被暫且擱置。直至2012年《高值醫用耗材集中採購工作規範（試行）》發佈，針對前兩階段試點工作進行細化。規範採購的範圍、組織方式、機構組成、採購目錄和採購方式、採購平臺、專家管理、各方的責任義務以及處罰措施。這一階段的集採工作主要以省爲單位，發展出了“寧波模式”等特色模式，並引入了“雙信封”機制。

第四階段：2015年至今，耗材集採轉型期

這一階段，耗材集採政策進一步深化，各省發展特色集採模式，形成了多個集採聯盟以及多種採購方式。以2015年衛計委發佈《關於落實完善公立醫院藥品集中採購工作指導意見的通知》爲起點，涉及分類採購、改進結算方式、加強配送管理、規範採購平臺建設、對耗材進行成本效益評估等細化準則，奠定了國家在新階段對耗材集採要求趨嚴，逐漸與藥品同標準的趨勢。

集採初始推廣完成，深度與覆蓋度較低。隨着醫改進入深水期，耗材集中採購已基本完成在省級範圍的初始推廣，截至2018年3月15日，我國31個省份中有29個省已經啓動了高值醫用耗材十大類的省級集中採購，佔所有省份的93.55%，其中已有24個省份全部完成，佔所有省份的77.42%。此外，31省中已有14省啓動了低值醫用耗材的省級集中採購，佔所有省份的45.16%；10省啓動了對檢驗試劑的省級集中採購，佔所有省份的32.26%。在地級市範圍，耗材集中採購的執行情況則受到政策變動等影響，尚處於初級階段，推廣率較低；我國334個地級市中，僅有85個地級市正在進行耗材集中採購項目，佔地級市總數25.25%；84個地級市曾經進行耗材集採，但項目結束後便未繼續開展；另有165個地級市從未進行過集採工作，佔總數的49.4%。由此可見，耗材集中採購尚且停留於部分城市，在全國範圍的滲透深度不夠，涉及的耗材種類多集中於高值耗材，其餘種類的覆蓋度不高。

多模式採購湧現，四大跨省聯盟形成，試點進入深水區。在醫保控費等因素影響下，國家十分鼓勵集採模式的創新以減輕醫保壓力。例如在國務院印發的《“十三五”深化醫藥衛生體制改革規劃》中明確提出“在高值耗材集採方面，要求區別不同情況推行招標採購、談判採購、直接掛網採購等方式”。目前，各省市已經根據自身經濟環境、醫療需求等探索出多種集採模式。其中，跨地區聯合以及雙信封等模式在多地得到了試點及推廣，爲集採全面實施提供了有力參考。

●跨地區聯合採購

經過2018年的擴容後，我國目前已形成四大耗材跨地區聯合採購聯盟，其本質是區域內價格聯動，實現低價共享。“京津冀聯盟”此前爲三地共用一個平臺、統招統採，經由2018京津冀魯遼衛生健康協同發展峯會，遼寧、山東與京津冀共籤環渤海衛生健康協同發展合作協議，促進五地藥品耗材採購聯合體對接，實現價格等信息共享。“西部聯盟”隨着海南省的加入，形成“14省聯盟”，目錄、價格、資料審覈等信息共享，極大地推動了耗材採購公開化、透明化進程。“三明聯盟”在雲南省昭通市、新疆石河子市加入後，目前已集結了共計52個成員，覆蓋15省(自治區)。通過跨省動態比價，擠乾耗材水分。上海加入後形成的滬蘇浙皖閩 “四省一市聯盟”，一方面以寧波帶量採購經驗爲基礎，選擇1～2類用量大、價格高的醫用耗材，實行四省一市聯合採購，另一方面通過江蘇省進行信息彙總及交換，通過浙江省試點信息流、商流、資金流“三流合一”採購模式，旨在探索“一票制”。

●雙信封

耗材集採的“雙信封”模式，首先根據技術指標設置入圍門檻，其後根據商務指標，選擇價格最低或是綜合評分最高的產品中標。典型的“雙信封”模式，以山東省爲例，引進代表品和分組評審概念，最低價認定時對銷量有要求。發展到目前，“雙信封”也進行了數次改良，比如浙江省採用三步評審法，同時分類限價、設定基礎降幅，採用雙流合一平臺，包括耗材集採的排頭兵“寧波規則”採用的也是改良版的“雙信封”模式。

典型集採案例：京津冀聯合採購

2018年首批京津冀公立醫院醫用耗材聯合採購工作完成，並於6月底開始在三地800餘家二級以上公立醫療機構執行採購結果。本次集採涉及心內血管支架類、心臟節律管理類（北京主導）、防粘連類、止血類（天津主導）、人工關節類和吻合器類（河北主導），共六大類醫用耗材，從179家企業申報的32357個產品中遴選。2016年這六大類醫用耗材的三地採購額共計約53億元，初步測算，聯採實施後，每年有望節約超過8億元的耗材費用。此番聯合集採涉及產品種類之多、數目之大，降幅之高，爲之後可能的醫用耗材集採改革提供了新的着眼點。

京津冀在探索醫用耗材集中採購新機制過程中，堅持網上集中採購方向，實行一個平臺、協同聯動、公開透明，採取招採合一、量價掛鉤、全程監控等措施，加強全流程綜合監管，切實保障質量和供應。集採過程堅持“五統一、一集中”，即統一搭建醫用耗材聯合採購平臺、統一組建醫用耗材評審專家庫、統一遴選醫用耗材採購目錄、統一規範醫用耗材資質審覈標準、統一形成醫用耗材價格體系、集中組織評審工作。

一言以蔽之，其本質就是“限價談判+區域價格聯動”。平臺發佈採購目錄，企業自行申報提交材料，後由專家庫中隨機抽取專家形成專家組對上報產品進行審覈，入圍產品企業報價，公示後，區域內的醫療機構或醫療集團（GPO）作爲採購主體，發揮帶量採購優勢，與企業進行談判，實際成交價應不高於參考價，區域內所有醫療機構共享談判成交最低價，逐步就低趨同。其中參考價爲2016年1月1日至2017年6月30日三地醫療機構實際最低採購價格，及其他省（市、區）相關產品最近一期中標價格或掛網價格，原則上取最低者，經企業確認後作爲談判參考價格，實際爲該產品的“地板價”。若無歷史價，則列入《自行（備案）採購目錄》，不設參考價；若企業不確認，則列入《重點監控採購目錄》，不優先採購，且加強對採購使用全過程的管理。

此次京津冀醫用耗材聯合招採，採用限價（參考價）掛網+談判議價+價格聯動模式，在產品降價方面確實卓有成效，如樂普的血管內藥物（雷帕黴素）洗脫支架系統降價約19%，雅培的藥物洗脫冠脈支架系統降價約28%，美敦力的SEDRL1植入式心臟起搏器降價約20%。該集採模式將歷史中標“地板價”通過限價的方式作爲此輪招採的“天花板”，在此基礎上，各醫療機構再充分發揮談判優勢，將高價耗材逐個擊破，而區域內的所有醫療機構均可共享談判成果，集合了“掛網”推進快、方便數據收集、產品全面，“談判”有針對性突破價格壁壘、靈活，與“聯合採購”採購規模及影響大、數據庫共建共享降低招採成本等優勢，具有借鑑及推廣意義。

典型集採案例：寧波規則

作爲跨地區聯合採購聯盟的重要成員，以及“雙信封”的主要試點地區之一，寧波的集採模式受到了全國的廣泛關注。實行耗材集採之前，寧波市醫用耗材支出佔患者醫療總費用的30%-60%，而大量利潤由耗材生產商與流通商佔據，醫院耗材利潤卻僅有3%。爲改變這一格局，2012年起，浙江省寧波市以整個寧波的高值耗材市場爲籌碼開啓了高值耗材集採的試點之路。目前共進行了五批次醫療機構醫用耗材集中採購，在降低耗材價格、遏制醫療費用過快增長、減輕醫保負擔等方面成果斐然。爲保證中標產品質量的同時最大限度地降低採購價格，杜絕商業賄賂產生，寧波集採全面推行了“三步評審法”：

第一步，資質入圍。設置供應商資質條件審覈要素，賦予相應的分值，由資質入圍審覈小組對供應商資質認定，再由計算機對每個審覈要素給分，按得分從高到低確認供應商（品牌）入圍名單。

第二步，品牌遴選。由紀檢監察部門當日從專家庫抽取25名各縣(市)區、市級醫療機構相關領域的專家，對資質評審入圍的供應商(品牌)進行遴選。評審採取投票表決方式，按得票數從多到少依次確定入選品牌。
第三步，價格談判。採購價格談判小組按同質低價、降價幅度、價格談判結果滿意度等三要素，對通過品牌遴選的供應商就其報價產品進行現場議價，採用多輪報價、逐輪淘汰、現場公佈的方式，投票確定擬成交產品。

其中，由計算機決定入圍資質，並且隨機抽選臨牀專家遴選的方式可有效杜絕入圍結果受個人意見影響，多名專家的審覈意見保證了產品的質量，滿足了醫生的臨牀使用需求。“多輪報價、逐輪淘汰、現場公佈”的方式又最大限度降低了中標價格。此外，寧波模式又以“成交四原則”作爲“護城河”，防止競爭不充分現象以及部分廠商的投機行爲。

兩個“不高於原則”：成交產品不得高於寧波地區的現有最低價格和華東地區（包括浙江省）的最低價格，不得高於同層次同規格淘汰（出局）產品的價格。
成交產品差價接近原則：同層次同材質不同供應商的產品其成交價格相差不宜過大，兩家供應商成交價相差一般不超過5%。
可替代原則：對競爭不充分，價格過高且不接受建議價格的，可不予成交；合理評估產品性價比，鼓勵選擇優質低價的可替代產品。
非全系列產品成交原則：在同一系列產品中，優先選擇臨牀常用的低價品規。

總體而言，寧波的“三步評審法”和“成交四原則”的制定較爲合理規範，有望有效減少耗材價格虛高的現象，也從流程上杜絕醫療行業不正之風。因此得到了央視“焦點訪談”節目組對其“既有效擠掉價格水分，又斬斷腐敗利益鏈條”的稱讚，成爲寧波模式在全國推廣學習的信號。

●集採降價效果

2007年6月21日，衛計委發佈《衛生部關於進一步加強醫療器械集中採購管理的通知》指出降低採購價格是醫藥器械集中採購的目的之一。自2007年以來，集中採購一直走在降價的道路上，隨着集採規模的不斷擴大，醫療設備企業所受的利潤壓力也逐步增強。以高值耗材集中採購重點實驗區寧波爲例：

集採降價幅度顯著。五個批次18個大類的集中採購涉及產品1436種，價格平均降幅43%，最低降幅15%，最高降幅72%，爲寧波市公立醫院一年節省耗材費用2.724億元。
耗材集採帶動耗材用量下降。寧波市衛計委對集中採購前後的對比數據顯示，寧波主要醫院每手術人次止血材料使用數量平均下降46.22%，每手術人次支出從集中採購前的417.19元減少到集中採購後的171.42元。
集採助力醫保控費。據寧波社保部門統計，通過集採等控費舉措，職工醫保的年醫療費用支出增長率從2012年的15.3%下降到了2015年的5.2%。
促進國產器械進口替代。寧波集採第三批的404種產品中，51%爲國產器械，57%的中標企業爲國內企業，改善國產產品競爭格局，加速進口替代趨勢。

類似地，京津冀高值耗材聯合採購整體降幅達到15%，爲公立醫院在之後三年節約耗材費用超過8億元。隨着西部聯盟、三明聯盟、蘇浙皖閩聯盟成立，大規模集中採購將成爲趨勢，議價能力增強將導致高值耗材降價幅度進一步提升。集採模式已得到政府認可並在全國範圍逐步落實，而降價是國家、省級、試點地區集中採購的主基調。

●與藥品相比，醫療器械集中採購的難點與重點

回顧集中採購的發展歷程以及實施情況，可以發現我國耗材集採降價相較於藥品推進的時間和速度均較爲滯後。這主要是因爲醫療器械與藥品不同，沒有“原研”和“仿製”的區別，各類器械規格參數衆多，難以進行“一致性”評價。質量分級只能通過臨牀數據、醫生評價以及產品材料進行質量區分；其次，規格衆多使得廠商可以鑽低價中標，高價進院的空子，降價效果不理想，急需國家規範註冊證的適用範圍，避免產品“掛靠”。

在2018年醫保局推行“4+7”藥品帶量採購後，預計2019年高值耗材將成爲醫保局下一步集採的重點。一是高值耗材是醫療器械中相對容易標準化的類目，二是因爲高值耗材降價對醫院盈利能力的影響較小，廠家經受的降價壓力也能部分轉嫁到流通環節。對於醫院，手術等醫療服務費用一直在提高，耗材盈利能力下降處於可接受範圍；對於廠商，由於集採之前經銷商利潤空間大，集採降價壓力一部分由經銷商承擔，傳導到生產廠商降價的幅度減小。然而，高值耗材的帶量採購即使推出也需要一定時間準備，且由於規格參數衆多，不太可能像藥品一樣獨家中標。

對於IVD診斷試劑，雖然總體規模與高值耗材相近，但集採難度相對高值耗材更大，這主要是因爲IVD試劑不同於一般的耗材，部分品類的IVD試劑需要和儀器聯用，而儀器有一定的更新週期。集採試劑降低了價格，但大規模更換儀器對於醫院又增加了成本。2019年2月，廣州市兩家大三甲醫院明確發出醫用耗材降價通知，要所有耗材包括體外診斷試劑必須降價5-20%，如果供應商未能在規定時間內降價，醫院將停用該產品或重新進行招標準入，這與廣州市全面取消耗材有直接關係。雖然醫療控費針對的是醫院，但下游醫院將壓力迅速傳導至處於中上游的耗材供應商。我們認爲，降價是大勢所趨，生產企業最終承擔的價格降幅在於渠道的利潤空間，如果渠道利潤空間較大，對於生產企業的影響則微乎其微。相較於進院價下調，我們認爲醫保局對於IVD試劑耗材可能從收費目錄着手，由於耗材的採購是不直接佔用醫保費用，直接佔用醫保的是檢驗費用，醫保局可能從統一各省收費標準開始，例如浙江省檢驗收費標準在全國範圍內較低，其他省可能採取從收費端降價的措施，然而這又是利好國產IVD企業的，由於試劑耗材屬於醫院的成本端，國產試劑價格比進口低一半以上，醫院有動力採購國產試劑，有利於進口替代。

●應對策略

加強研發投入

加強研發以提高產品的技術壁壘的方式來降低同類產品的可替代性，免於集中採購激烈的價格戰。加快產品及平臺的技術提升，優化產品結構，提升產品毛利率。

產品差異化

以垂直差異化爲基礎，提供比同類企業質量更優的產品；以水平差異化爲突破口，注重自身產品與同類企業產品的不同特性，通過延伸或附加功能提高產品競爭力。

控制成本

從成本端入手，加強成本控制、優化生產工藝，降低產品成本，爲集中採購騰出降價空間，提高中標率。

優化銷售

提升銷售渠道的協同性，降低銷售費用；培養公司內部銷售人員，從學術入手進行推廣，強化終端服務能力。

五、重點推薦公司

5.1

邁瑞醫療

公司概況：公司主要從事醫療器械的研發、製造、營銷及服務，主要產品涵蓋三大領域：生命信息與支持、體外診斷以及醫學影像，目前已擁有豐富的產品品類，其他產品還包括骨科和硬鏡。公司擁有國內同行業中最全的產品線，以安全、高效、易用的“一站式”整體解決方案滿足臨牀需求，是中國最大、全球領先的醫療器械以及解決方案供應商。
醫療器械國際化龍頭公司，業績維持穩步增長。公司2018年實現營業總收入137.53億元，同比增長23.09%；實現歸母淨利潤37.19億元，同比增長43.65%；目前，公司產品主要集中在醫療器械中的三大領域：生命信息與支持、體外診斷以及醫學影像，預計三大板塊2018年收入增速均在20%以上，國內市場增速在25%以上，海外市場增速在15%-20%。生命信息與支持板塊，高端監護儀BeneVision N系列打入海外高端市場，預計生命信息與支持板塊19年仍然能實現15%以上增長，市佔率持續提升；體外診斷板塊，估計化學發光試劑18年實現接近翻倍增長，公司持續加大在該領域的研發投入，未來幾年有望保持50%以上的複合增速；醫學影像板塊，2013年收購Zonare 加快了公司產品向高端延伸的進程，2015年推出彩超產品Resona7後全面進入高端市場，預計超聲19年維持15-20%以上增長是大概率事件。
研發實力領跑全國，“高端化在研+外延併購佈局”造就強勢產品線。公司目前建立了基於全球資源配置的研發創新平臺，設有八大研發中心，共有2000餘名研發工程師，分佈在深圳、南京、北京、西安、成都、美國硅谷、美國新澤西和美國西雅圖。研究開發支出佔營業收入比例在2015年、2016年和2017年分別爲12.33%，12.06%和10.13%，在同行中處於上游。經過多年的潛心研發，公司在生命信息與支持設備上已經完成了監護產品、中央監護系統、除顫儀、麻醉機和輸注泵等的自主開發研製，在提供準確可靠的監護功能的同時，在價格上具有高性價比，與國外競爭品相比具有強有力的競爭力，目前公司的監護儀已佔據國內過半的市場份額，成爲當之無愧的行業龍頭。體外診斷方面，公司自主研發掌握了多項核心技術，涵蓋了血液細胞分析、生化分析、免疫分析、凝血分析、尿液分析、微生物分析、流式分析及糖化血紅蛋白分析等多個業務方向，可以提供完整的實驗室解決方案。醫學影像方面，公司持續進行多項高端彩超技術研究，包括高性能換能器、乳腺自動掃描、造影融合及心臟運動分析等技術，佔領了國內三甲醫院和國際高端市場的一定份額。此外，公司積極通過外延併購快速構建更爲完善的產品技術線。2008年，公司以2.02億美元併購美國Datascope公司生命信息監護業務，成爲全球該行業第三大品牌。隨後，公司先後完成了美國ZONARE、澳洲Ulco醫療、深科醫療、蘇州惠生、浙江格林藍德等公司的併購，豐富產品種類。
盈利預測與評級：我們認爲隨着分級診療政策的推進以及國家政策對國產設備的傾斜，邁瑞的多條強勢產品線加速進口替代。我們維持對於公司的盈利預測，預計公司2019-2020年EPS分別爲3.84元、4.79元，2019年3月15日股價對應PE分別爲35、28倍，維持“審慎增持”評級。
風險提示：國內外市場競爭進一步加劇；在研產品研發可能存在失敗風險；匯率波動風險.

5.2

樂普醫療

公司概況：樂普是集器械、製藥、醫療服務和智能智慧新型四位一體的心血管全產業鏈平臺型企業。公司2013年以前主要以支架系統爲主營業務，2013年後隨着一系列外延併購的進行，藥品、起搏器及代理、體外診斷試劑等業務佔比迅速增長，目前支架系統佔收入的比例已不足30%。完善豐富的心血管業務平臺造就了公司近年來的持續高速增長，而包括可降解支架在內的重磅產品推出以及公司對抗腫瘤大健康平臺的建設是公司未來長期發展的堅實基礎。
醫療器械板塊和藥品板塊均延續快速增長。根據業績快報，公司2018年全年業績實現穩定較快增長，歸母淨利潤同比增長37.30%，預計其中約超10%的增速來自新東港45%股權並表（若考慮財務費用對應影響，則並表影響增速低於10%）。公司全年業績受影響，主要源於當期計入商譽和長期股權投資減值損失約1.28億元，同時當期銷售費用和管理費用提升較快。若不考慮減值損失所帶來影響，公司2018年全年業績基本延續三季度增長情況。若剔除公司2018年計提商譽和長期股權投資的減值（約1.28億元）以及非經常性業務的貢獻（約1.69億元），公司扣非歸母淨利潤約爲11.81億元，同比增長38.45%。同時，公司2018年全年經營性淨現金流同比增幅達到64.30%，延續前三季度的較高增速，體現公司穩定的經營情況。
器械板塊穩定發展，藥品產品梯隊完善。現有產品中，公司Nano、GuReaer支架產品市佔率持續提升，Partner保持穩定，公司在支架領域市佔率保持穩定；IVD以生化、化學發光、免疫爲基礎，保持快速增長；外科器械增長迅速；自研雙腔起搏器等品種有望逐步放量。公司自主研發的重磅產品“生物可吸收冠狀動脈雷帕黴素洗脫支架系統”（NeoVas）於2019年2月27日正式獲得國家藥品監督管理局（NMPA）批准的醫療器械註冊證，預計將爲公司業績提供較大彈性。藥品方面，公司憑藉強大的研發實力積極佈局一致性評價，核心品種阿託伐他汀和氯吡格雷均爲市場容量巨大的超重磅產品，其中阿託伐他汀已於2018年7月通過一致性評價，氯吡格雷也已經進入評審階段，有望於年內通過。在帶量採購的背景下，公司有望憑藉價格成本優勢脫穎而出，實現加速放量搶佔市場份額。此外，公司還佈局二三代胰島素、GLP-1等重磅降糖藥品種，以及氨氯地平、纈沙坦等重磅降壓產品等。同時，除第一梯隊品種目前一致性評價進展較快外，公司第二梯隊如替格瑞洛、瑞舒伐他汀等一系列品種已進入藥學研究階段，產品梯隊較爲完善。此外，隨着心血管平臺的日趨成熟，公司積極佈局免疫治療和人工智能技術作爲未來5-10年發展的“兩個基本點”。2018年公司設立樂普生物作爲腫瘤免疫治療的主要研發平臺，確定了以PD-1（PD-L1）爲基石，積極尋找與PD-1(PD-L1)聯用藥進行免疫治療的技術方向，構建公司抗腫瘤平臺。同時，公司通過多種形式佈局前沿抗癌藥領域，包括ADC、溶瘤病毒和新靶點藥物等。人工智能方面，公司研發出國內首款心電圖人工智能自動分析和診斷系統“AI-ECG Platform”，涵蓋靜態心電、動態遠程心電和牀旁監測三大領域。作爲國際上領先的AI醫用技術，預計AI ECG靜態、動態、牀旁檢測均將於近期陸續申報歐盟、美國和中國，有望在2019年實現全球銷售。
盈利預測與評級：分業務來看，我們認爲公司器械板塊現有業務未來有望保持穩定增長，可降解支架上市後將爲公司器械板塊增長提供較大動力，且後續佈局值得期待。藥品業務短期將可能受到帶量採購影響，但隨着降糖線、仿製藥純增量品種的不斷上市，仍將成爲公司不可或缺的一項利潤來源。同時，人工AI 、樂普生物等創新業務也將爲公司發展提供增長點。我們維持公司盈利預測，預計公司2019-2020年的EPS分別爲0.97、1.31元，2019年3月15日股價對應PE分別爲26、19倍，維持“審慎增持”評級。
風險提示：核心藥品銷售低於預期；政策影響超預期；重磅新品上市進度低於預期；商譽減值風險。

5.3

健帆生物

公司概況：公司前身爲麗珠集團麗珠醫用生物材料廠，2010年12月整體變更設立珠海健帆生物科技股份有限公司。公司的主要業務爲研發、生產及銷售具有創新技術的血液淨化產品，自主研發的一次性使用血液灌流器、一次性使用血漿膽紅素吸附器、DNA免疫吸附柱及血液淨化設備等產品廣泛應用於尿毒症、中毒、重型肝病、自身免疫性疾病、多器官功能衰竭等領域的治療。公司目前佔據國內血液灌流技術行業主導地位，主營產品“DNA免疫吸附柱”和“樹脂血液灌流器”的市場佔有率一直穩居行業首位。
業績表現亮眼，未來3-5年有望持續高增長。公司2018年實現營業收入10.17億元（+41.48%），歸母淨利潤 4.01億元（+41.02%），扣非歸母淨利潤3.51億元（+43.31%）。在腎病領域，HA130血液灌流器銷售收入約爲6.61億元，同比增長44.06%，考慮到2017年第四季度降價因素影響，預計2018年全年HA130銷量增長50%以上。在肝病領域，公司主要肝病產品BS330血液灌流器銷售收入約爲4475.77萬元，同比增長74.10%；估計肝病所用另一產品HA330-II銷售收入在4000萬元以上。公司腎病領域目前覆蓋了4000多家二級及以上醫院，肝病覆蓋了500多家醫院，截至2018年底銷售人員約爲680人，其中腎病580多人，肝病90多人。預計公司未來3年腎病維持30%以上的收入增速，肝病每年實現50%以上增長是大概率事件。
臨牀試驗數據發佈戰略意義重大，療程化及多適應症推廣帶來廣闊市場空間。爲評價公司HA130血液灌流器聯合血液透析治療對維持性血液透析患者中大分子及蛋白結合類尿毒症毒素的清除效率以及對患者生存質量的影響，由解放軍總醫院陳香美院士發起並組織全國37家臨牀中心開展了“HA130血液灌流器聯合血液透析改善維持性血液透析患者生存質量前瞻、隨機、對照的多中心臨牀研究”（簡稱RCT研究），該臨牀研究歷時四年。臨牀研究結果於2018年7月5日發佈，該研究開創了維持性血液透析患者血液灌流治療循證醫學研究的先河，爲健帆HA130血液灌流器防治血液透析併發症提供極具價值的臨牀指南，這爲提升公司產品的影響力及在國內外推廣提供了強有力的A類循證醫學證據。RCT的戰略價值首先是國內推廣療程化，有助於提升治療頻率，致力5年後達到治療尿毒症50%滲透率；其次是海外推廣，結合發達國家併發症嚴重和發展中國家醫療技術落後的特點，拓展海外市場，截止2018年末，公司產品已銷往30個國家；最後是品牌提升，以實驗成果爲國際學術通行語言展示本土技術的優越性，鞏固國內龍頭地位，放眼全球廣闊空間。在肝病領域，由全國疑難及重症肝病攻關協作組牽頭，中華醫學會肝病學分會重肝與人工肝學組、首都醫科大學附屬北京佑安醫院實施，健帆生物支持的全國人工肝“一市一中心”已正式啓動，全國共有68家醫院參與了該“一市一中心”項目。此外，公司的DPMAS技術於2018年被寫入中華醫學會《肝衰竭診治指南》和《肝硬化肝性腦病診治指南》。在適應症拓展方面，血液灌流能夠廣泛應用於尿毒症、中毒、重症肝病、高膽紅素血癥、危重症、系統性紅斑狼瘡、過敏性紫癜和類風溼性關節炎等細分領域，國內整體市場容量超過100億，公司產品目前主要應用於尿毒症、重症肝病領域，今後有望逐步新增適應症。在健康管理方面，公司與衆惠保險簽署了《衆惠相互與健帆生物戰略合作協議書》，並投資衆惠保險8%初始運營資金債權，目前衆惠保險設計的保險產品—愛多多腎病相互保險計劃已完成保監會備案，可以進行市場銷售。
盈利預測與評級：公司是國內血液灌流的領軍企業，未來隨着治療滲透率的持續提升及適應症的拓展，市場空間廣闊。我們維持對於公司的盈利預測，預計公司2019-2020年的 EPS 分別爲1.27、1.67元，2019年3月15日股價對應PE 分別爲44X、34X，維持“審慎增持”評級。
風險提示：產品結構單一風險；新適應症推廣進度不達預期；降價風險。

5.4

安圖生物

公司概況：安圖生物是國內化學發光龍頭，專注於體外診斷試劑和儀器的研發、製造、整合及服務，產品涵蓋免疫診斷、微生物檢測、生化診斷等領域，能夠爲醫學實驗室提供全面的產品解決方案和整體服務。
磁微粒化學發光不斷放量，帶動公司整體業績持續高速增長。公司2018前三季度實現收入13.60億，增長38.39%，歸母淨利潤4.11億，增長27.01%，扣非淨利潤3.96億，增長31.24%，業績符合市場預期。三季度單季實現收入5.12億，增長27.86%，歸母淨利潤1.64億，增長24.35%，扣非淨利潤1.6億，增長26.25%。其中，預估磁微粒化學發光試劑同比增長45%以上。公司發佈2018年業績預告，預計2018年營業收入同比增長30%到45%，實現歸屬於上市公司股東的淨利潤同比增長20%到35%。截至目前，公司磁微粒化學發光儀市場保有量超過3200臺。在發光試劑註冊項目中，傳染病是公司的優勢項目，佔比50%以上，未來有望率先實現進口替代；腫瘤檢測佔比20%以上，估計後續腫瘤檢測的佔比會逐步提升。公司微生物質譜10-20鑑定產品Auto fms1000於2018年4月底註冊上市，估計2018年銷售10臺以上。總體來看，我們預計未來2-3年公司磁微粒化學發光試劑仍能維持高速增長，充分發揮公司在傳染病檢測、腫瘤檢測領域的技術優勢，逐步擴大在三甲醫院的市場份額。
師從國際實行流水線戰略，研發與新商業模式並進。2018年5月，公司推出第五代磁懸浮全自動流水線 Autolas A-1 Series。目前全世界僅有少數廠家可以提供實驗室全自動流水線產品，這款產品可以實現醫學實驗室分析前、中、後的全自動化檢測，具有磁懸浮全靜音、無需氣泵、免疫級別攜帶污染（0.1PPM）、智能化循環的三軌道標本運輸、iLAS新一代軟件 B/S 架構等特點，是國產第一條大型檢驗自動化流水線，目前已成功安裝1條，實現十幾家醫院的簽約訂單，我們預計流水線對於試劑銷售的帶動作用將在2019年之後體現。臨牀實驗室全自動化系統檢驗流水線產品戰略的實施對公司現有的磁微粒化學發光產品具有協同帶動作用，同時盛世君暉銷售渠道穩定性及覆蓋的深度和廣度，對公司現有的免疫銷售體系有一定的協同作用。公司採用“技術+產品線+渠道”全方位發展模式，堅持儀器和試劑共同發展的模式，形成免疫檢測、生化檢測和微生物檢測產品共同發展的格局，並向產業鏈上游核心原材料領域拓展，以取得全方位的競爭優勢。此外，公司還將加大分子診斷相關產品的研發力度，進一步提升公司的核心競爭力和集成配置能力。公司在完善產品線的同時，積極進行銷售模式轉變，加快推進更積極的營銷策略，吸引更多優質渠道資源，推動現有渠道資源形成共振。2017年7月以來，公司相繼公告設立河北安圖久和、杭州安圖久和、黑龍江安圖久和、遼寧久和暢通、洛陽安圖久和等控股子公司，通過投資設立合資公司，在河北、黑龍江等地積極推行打包模式和建立區域檢驗中心，有利於公司其他產品線的植入，有較好的協同效應。公司在其他區域也將積極推進集中採購業務模式或建設區域檢驗中心，提高終端客戶服務能力。
盈利預測與評級：化學發光是IVD行業增速較快的領域，公司作爲國內化學發光的龍頭，技術領先、產品線佈局日益豐富，渠道加速佈局，市場份額逐步擴大，有望將來實現對國際產品的進口替代。我們維持對於公司的盈利預測，預計公司2018-2020年的 EPS 分別爲1.37、1.81、2.44元，對應2019年3月15日收盤價，PE 分別爲47、35、26倍，維持“審慎增持”評級。
風險提示：傳統業務增速放緩、產品銷售不及預期、試劑降價風險。

5.5

艾德生物

公司簡介：公司是我國首家專業化的腫瘤精準醫療分子診斷試劑研發生產企業，自主知識產權的核酸分子檢測技術（ADx-ARMS® 、Super-ARMS®）是目前國際上腫瘤精準醫療分子診斷領域最領先的技術之一。公司擁有20餘種腫瘤精準醫療分子診斷試劑，針對目前腫瘤精準醫療最重要基因位點，陸續研發了19種單基因或者多基因聯合檢測試劑。
聚焦伴隨診斷小藍海市場，業績持續穩定增長。公司2018年實現營業收入4.39億元（+32.89%）；利潤總額1.42億元(+33.14%)；歸屬於上市公司股東的淨利潤1.27億元(+34.62%)。Q4單季度實現營收1.29億元（+46.52%）；利潤總額0.33億元（+12.14%）；歸屬於上市公司淨利潤0.31 億元（+17.39%），在去年同期高增長的基礎上，我們預計單季度增速較高估計是海外訂單延遲確認有關。公司處於伴隨診斷小藍海市場，業績具有穩定可持續增長性，我們堅定長期看好公司發展。
公司擁有衆多重磅產品，堅持通過直銷模式拓展海內外市場：公司擁有衆多重磅產品，產品線豐富。PCR產品院內市佔率達60%以上，先發優勢明顯;2018年獲批全國首家液體活檢產品，適合篩選一代至三代EGFR靶向藥物治療的患者，增加患者使用頻次，行業潛在空間被擴大;2018年11月獲批10基因NGS檢測試劑盒進一步擴大市場空間；2019年2月獲批國內首個BRCA基因NGS檢測獲批產品，結束了國內BRCA1/2基因臨牀合規檢測產品多年空白的現狀。BRCA1基因爲比較明確的遺傳性乳腺癌檢測基因，據美國醫學遺傳學和遺傳組學學會（ACMG）統計，目前已經確認的BRCA1致癌突變約60個左右，對於乳腺癌早篩具有很強的指導意義。公司此次獲批的BRCA基因NGS產品覆蓋卵巢癌、乳腺癌、胰腺癌等多個瘤種的檢測，註冊臨牀試驗結果初步顯示，該產品可用於奧拉帕利片的相關用藥指導。至此，公司已擁有2個獲批的NGS產品，標誌着公司的腫瘤分子檢測水平尤其是NGS技術檢測水平上了一個新高度。公司堅持直銷模式，終端把控能力強，目前在國內十三個城市設有營銷中心，產品已進入近300家大中型醫療機構，爲國內部分區域醫療器械分銷商長期合作伙伴，是跨國藥企阿斯利康、輝瑞、默克、勃林格殷格翰在中國大陸的靶向診斷合作伙伴。國際市場方面，公司通過國際展會、電子商務及海外代理等模式，拓展銷售渠道，提高與經銷商之間的粘性。同時積極參與藥企原研藥的臨牀試驗，爭取作爲捆綁的伴隨診斷試劑。公司產品已經進入全球50多個國家和地區銷售。
盈利預測與估值：公司聚焦腫瘤精準醫療分子診斷細分市場，擁有國內首批獲得CFDA和歐盟CE認證最齊全的腫瘤精準診斷產品線，我們繼續看好公司在腫瘤精準醫療分子診斷的龍頭地位及腫瘤藥臨牀推廣過程中公司面對的巨大市場需求，預計公司2019-2020年EPS分別爲1.16、1.52元，對應3月15日股價的PE分別爲46、35倍，維持“審慎增持”評級。
風險提示：新產品研發及註冊風險、行業政策變動風險、宏觀經濟風險。

5.6

開立醫療

公司概況：開立醫療爲國內超聲設備的領軍企業，產品線主要涉及超聲診斷系統、電子內鏡系統以及體外診斷系統。公司十分注重研發投入，在全球擁有7家研發中心，年銷售額投入研發比例高達18%，掌握超聲領域最高端的單晶探頭技術，未來發展潛力巨大。
高端產品高速增長，放量可期。公司2018年實現營業收入12.31億元，同比增長24.44%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤2.52億元，同比增長32.72%。公司主營業務收入較上年同期持續穩定增長，主要系公司積極開拓市場，並落實公司年度經營計劃，大力加強中高端彩超及高清內窺鏡產品研發和市場推廣力度。預計2018年彩超收入增長20%以上，其中S50平臺銷售額在營業收入中佔比提升至25%（2017年佔比12%），預計未來3年有望提升至40-50%，帶動彩超的毛利率同比提升。目前彩超在三級醫院銷售佔比15%，預計後續會持續提升。預計內窺鏡2018年同比增長80%以上，其中高清內鏡HD500在內窺鏡中的佔比達到90%以上。在新產品方面，預計彩超S60平臺及內窺鏡HD550將在2019年一季度上市銷售。
公司在超聲及內鏡領域技術領先，有望實現進口替代。近年來，國家產業政策支持力度加大，分級診療使得基層醫療衛生機構數量激增，對醫療設備的需求增長迅猛。進口替代相關配套政策逐步落地，各省鼓勵進口替代的政策更加堅決，多省份發佈進口器械限制名單，國產高端醫療設備的市場佔有率不斷提高。在超聲領域，公司於2016年底推出全新高端S50彩超平臺，獲得市場高度認可，2017年又推出了P50系列，醫院覆蓋率的提升以及存量儀器的更新換代促進彩超的銷售。超聲探頭技術是決定超聲系統性能的核心技術之一，依靠自主研發，經過10多年的努力，在探頭技術方面，公司已擁有多項國內外發明專利。目前公司的彩超探頭技術（如寬頻帶單晶探頭技術、寬頻帶複合材料探頭技術、高頻相控陣技術、經食道探頭技術、超聲內窺鏡探頭技術、雙平面探頭技術、4D探頭技術等）在國內處於領先地位。公司生產的醫用超聲探頭超過60個型號，具有高密度、高靈敏度、寬頻帶等特點，臨牀應用基本覆蓋了人體全身各部位器官。在當今超聲領域最高端的單晶探頭技術方面，公司已經是躋身國際一流水平，可以和GE、飛利浦等國際廠商比肩，爲整個系統性能的先進性提供了核心技術保障。根據市場調研數據，目前國內超聲市場規模約爲70億元，GE、飛利浦、西門子在國內佔據75%以上的市場份額，國內彩超廠家的產品多分佈在二級醫院及基層醫院。我們認爲隨着國內彩超廠家的技術進步以及國家對於國內醫療器械採購的政策支持，彩超領域有望實現進口替代，而公司是國內超聲領域的領軍者，有望充分分享進口替代的紅利。在內窺鏡領域，公司電子內鏡相關技術水平在國內同行業中處於領先地位，公司在2016年底推出的HD-500電子內鏡相關技術水平在國內同行業中處於領先地位，2017年逐步在國內市場和國際市場獲得認可，成爲內窺鏡市場有力競爭者，我們預計未來幾年是公司高清內窺鏡高速增長的黃金時期，3年內達到5億以上的收入規模是大概率事件。
盈利預測與評級：公司作爲國內超聲設備的領軍企業，技術領先，有望將來實現對國際產品的進口替代；公司內窺鏡產品也有望在未來幾年內實現高速增長，迅速搶佔空白市場。我們維持對於公司的盈利預測，預計公司2019-2020年的 EPS 分別爲0.91、1.25元，對應2019年3月15日收盤價，PE 分別爲33、24倍，維持“審慎增持”評級。
風險提示：產品銷售不及預期；海外收入波動風險；匯兌風險。

5.7

萬東醫療

公司概況：公司爲國內DR龍頭企業，營業範圍覆蓋大型影像產品、移動影像產品、影像診斷服務、管球生產公司和意大利百勝的超聲診斷產品。建有北京、上海兩大研發生產基地，產品線涵蓋MR、CT、DR、RF、DSA、乳腺機、超聲、移動式、體檢車以及萬里雲的影像雲技術服務，可滿足不同臨牀需求。
受益於基層設備採購需求增長，核心產品DR維持穩定增速，MRI實現翻倍增長。公司2017實現營業收入8.84億元。同比增長8.67%；歸母淨利潤1.09億元，同比增長52.52%；扣非歸母淨利潤分別爲0.86億元，同比增長41.53%。2018年前三季度實現收入6.20億元，同比增長15.70%；實現歸母淨利潤8839.97萬元，同比增長40.03%；實現扣非歸母淨利潤8145.91萬元，同比增長28.29%。核心產品線DR2017年銷量約爲1700臺，貢獻5億元收入，預計2018年銷量將達1800臺，毛利率同比提升2-3個百分點。2014年-2016年，中國平板DR年複合增長率達到32%，預計2018年國內銷量超過10000臺，公司已連續5年國內市場銷量第一，市佔率維持在15%以上。受益於政府集採項目以及基層醫院配置需求爆發，我們預計明年DR銷量將超過2000臺。今年衛計委1.5T MRI配置證的放開激發基層需求增長，預計未來三年國內市場增速將接近30%，公司作爲1.5T超導國內排名前三的廠商，將充分受益於政策利好，預計19年超導核磁實現50%以上增長是大概率事件。2018年4月9日國家衛健委發佈《大型醫用設備配置許可管理目錄（2018年）》，新版甲類、乙類大型醫用設備的管理品目正式出爐，一批原先按照甲類管理的大型設備改爲按照乙類管理，配置證的審批權由國家衛健委下放到省級衛生行政部門，對公司的DSA、16排及以下CT、永磁磁共振的銷售造成利好。
併購百勝進軍超聲領域，萬里雲遠程影像診斷平臺線上線下佈局穩步推進。2018年4月，公司發佈公告，宣佈參與投資的併購基金完成對意大利百勝醫療集團的併購，交易金額達2.321億歐元，約合人民幣17.99億人民幣。百勝醫療集團是國際知名的高端醫療設備跨國企業，核心產品包括超聲醫學成像解決方案和專用核磁共振成像系統，在彩超、超聲探頭、專用MRI和醫用成像軟件等方面擁有180餘項專利。在超聲影像領域，百勝醫療集團掌握了全產業鏈的核心技術，具有自主研製核心部件的能力，在超聲造影、介入治療及高頻成像方面處於國際領先的地位。通過國際性的分銷網絡，百勝的業務覆蓋到全球 60 多個國家，是全球領先的醫療器械生產商，位列全球前十大超聲設備供應商中第六名，其中在意大利和西班牙佔據市場份額第一；在專科MRI 細分市場方面是全球絕對領導者，佔據30%的市場份額，未來公司將逐步推進與百勝的整合，增強其在影像領域的產品線和實力，實現對醫用超聲領域的深入佈局。此外，公司萬里雲遠程影像診斷平臺線上線下佈局穩步推進，其中線上簽約超過4000家醫院，上傳量每天超過5萬張，今年預計實現1000萬閱片量，肺部CT的AI診斷技術已經開始測試應用，未來將極大提高診斷效率和診斷準確率。線下方面，2016 年，國家衛計委出臺第三方影像中心建設標準，公司積極響應，以萬里雲公司爲業務主體，迅速在全國佈局第三方影像中心建設，截止目前，通過自建、共建等方式完成近15家第三方影像中心建設。預計萬里雲2018年線上+線下收入超過5000萬，明年達到盈虧平衡。
盈利預測與評級：我們認爲公司受益於國家鼓勵採購國產設備的政策利好以及基層醫院更新換代和新增需求刺激，核心產品線未來幾年迎來放量週期；在所有制變更後，通過非公開發行在激勵機制理順的同時引入了戰略投資者，外延式擴張的體制限制已經消除，在成本控制營銷理念等方面的挖潛也帶動公司經營逐步恢復；通過在線遠程讀片中心及線下實體影像中心的相關投入，公司由設備製造商向服務提供商的轉型途經較爲清晰，也符合相關的政策導向。我們維持對於公司的盈利預測，預計公司2018-2020年EPS分別爲0.28、0.36、0.44元，對應2019年3月15日收盤價，PE分別爲48、37、31倍，維持“審慎增持”評級。
風險提示：產品銷售低於預期，新產品研發進度慢於預期，新模式拓展低於預期，內部整合低於預期。

5.8

魚躍醫療

公司概況：公司爲我國家用醫療器械行業龍頭企業，產品主要集中在呼吸供氧、康復護理、醫療急救、手術器械、中醫器械、護理類耗材、藥用貼膏及高分子衛生輔料及提供醫院消毒感染控制解決方案等領域。公司在家用醫療器械板塊深耕多年，在多年的技術積累和擴張下，從最初的個別產品發展成爲家用器械產品線全面、品牌影響力顯著的家用醫療器械平臺。
家用器械領導者，業績表現穩定。公司2018年實現營業收入41.84億元，同比增長18.15%；實現歸母淨利潤7.21億元，同比增長21.82%；實現扣非歸母淨利潤6.37億元，同比增長24.14%。公司經營業績增長較快，主要是各核心業務版塊保持較快增長。製氧機、電子血壓計、血糖儀及試紙、呼吸機等核心產品繼續保持快速增長，新品額溫槍、電動輪椅等藉助現有渠道放量；在臨牀醫療方面，子公司的院內消毒與感染控制業務、中醫器械業務以及國內醫療急救業務繼續保持較快增速，上海醫療器械（集團）有限公司因報告期內對主要生產線進行技改等原因導致經營業績略有下降。
線上線下協同發展，併購豐富產品品類。在銷售渠道方面，公司電子商務平臺業績增長迅速，2017年線上銷售額超過9億元，增速50%以上，是過去2年公司業績增長的主要推動力。2018年第三季度公司將魚躍天貓官方旗艦店收回自營，長期利好電商業務，不僅加強了對終端客戶的把控，同時有利於電商業務利潤率的提升。在家用醫療板塊，公司將加強線上線下業務融合，在原有電商和藥房終端外，將選址3C電器大賣場、精品百貨等非醫療器械傳統終端渠道開設魚躍直營店，開啓家用醫療新零售新紀元，公司計劃2018年開設10家以上直營店，歸屬電商部門管理。另一方面，公司將着手完善線下銷售渠道佈局，提升渠道覆蓋的深度和廣度。在臨牀板塊，公司將不斷完善醫院臨牀體系的建設，加大新產品的導入及各臨牀板塊的資源共享。2018年公司將更全面推廣產品事業制度，更大力度實施銷售超額獎勵制度，全面升級支持系統導入SAP系統，持續推進品牌戰略，多方位落地品牌營銷策劃，創造品牌營銷優勢。2018年在家用醫療板塊方面，線上平臺業績增長突出，同比增速在40%以上，線下平臺在人員、機構調整、終端精細化策略的影響下，恢復到 10%以上的增長。在產品佈局方面，公司完成了對德國Metrax GmbH公司100%股權的併購，將擁有40多年曆史的世界一流的AED品牌（普美康PRIMEDICTM）收歸靡下，2017年國內約實現2000萬收入，全球實現1億元收入。公司參與認購Amsino Medical Group Company Limited已發行普通股數的19.33%股份，將Amsino Medical製造的感染控制、抗菌塗層和安全無針爲核心技術的一次性醫療器械部分產品在中國地區醫院市場、家庭護理市場、OTC和電子商務市場的開發和銷售攬入產品版圖。公司預計將在2018年上半年完成對上海中優剩餘38.3775%股份併購工作，同時將進一步加強整合上械集團、上海中優醫藥、德國Metrax GmbH（曼吉士）。新產品方面，研發中心將推進新型製氧機、新型電子血壓計、新型霧化器、二代呼吸機、脫氫酶技術血糖試紙，以及安全型、正壓型和26G留置針的規模化生產與上市導入，推進脈搏波電子血壓計、霧化杯、呼吸面罩等產品的研發工作，開啓德國子公司PRIMEDIC的AED產品國產化進程。
盈利預測與評級：我們認爲公司作爲以家庭醫療器械和醫用高值耗材爲主導業務的醫療器械企業，此前在家用醫療器械方面渠道優勢明顯，品種佈局齊全，而經過過去幾年的研發併購其醫院產品線也已漸成規模。未來隨着新產品的逐步放量，臨牀銷售渠道的日益完善以及外延整合的逐步推進，公司業績將持續較快增長。我們維持對於公司的盈利預測，預計公司2019-2020年EPS分別爲0.94、1.18元，對應2019年3月15日收盤價，PE分別爲25、20倍，維持“審慎增持”評級。
風險提示：新品種推廣進度低於預期，外延整合低於預期。