摘要：不僅如此，在次貸危機爆發之後，美國經濟很大程度上是依靠量化寬鬆等非常規貨幣政策方纔走出谷底，貨幣政策遠未迴歸正常，財政赤字和債務規模更是空前膨脹，而且根本沒有經歷貨幣政策那樣的迴歸正常化（如加息和縮表），未來一旦經濟蕭條和金融危機重臨，美國宏觀調控的空間將比次貸危機爆發時要侷促許多。不僅如此，在次貸危機爆發之後，美國經濟很大程度上是依靠量化寬鬆等非常規貨幣政策方纔走出谷底，貨幣政策遠未迴歸正常，財政赤字和債務規模更是空前膨脹，而且根本沒有經歷貨幣政策那樣的迴歸正常化（如加息和縮表），未來一旦經濟蕭條和金融危機重臨，美國宏觀調控的空間將比次貸危機爆發時要侷促許多。

前言：

本文以“《當前美國經濟：繁榮下的風險》”爲題今天刊發於《第一財經日報》客戶端（鏈接：https://www.yicai.com/news/100187174.html），明天紙版見報。

基本上全文刊發，這裏貼出原稿全文。

主要判斷：

從美國經濟週期運行的規律來看，從2009年以來持續近10年的經濟“反彈+增長”必定正日益逼近轉入蕭條的拐點；進一步深入分析美國宏觀經濟貌似烈火烹油、鮮花着錦的表象，可以看到其中水分不少，且存在一系列重大風險。

面對良好的經濟數據，正常操作應該是收緊貨幣、財政政策，以便爲下一輪危機到來拓寬“穩增長”的操作空間；但面對一季度貌似良好的美國經濟數據，從特朗普、彭斯這樣的決策層，到白宮經濟顧問庫德洛這樣的政府經濟核心“高參”，美國政府頭面人物反而不斷喊話，要求美聯儲降息，甚至重啓量化寬鬆，只能表明他們內心對美國經濟形勢底氣不足，希望通過景氣時期放鬆貨幣政策的飲鴆止渴式操作，人爲推遲經濟蕭條和金融危機到來，最好是推遲到明年美國總統大選塵埃落地、特朗普實現連任之後。如果屆時未能避免大選年爆發經濟金融危機，他們現在的不斷喊話，也是提前將美聯儲放到了屆時的“背鍋俠”地位上。

進一步從更長時空背景上考察，我們可以看到，經濟週期是市場經濟的基本特徵，自從19世紀產業革命以來，美國宏觀經濟運行始終不能擺脫這一基本特徵，每次朝野上下、社會輿論廣泛宣稱“永久擺脫危機”之後不久就會爆發危機。而且，在二戰之前，兩次危機之間的時間間隔基本上都不超過10年；即使在二戰之後國民經濟宏觀管理發展到了空前發達地步的情況下，連續的經濟擴張期也很少達到120個月。

經濟運行長週期視角來看，長期的繁榮必須立足於革命性的科技進步之上，1990年代以IT爲代表的新技術革命具有充分的開創性，也確實滲透了國民經濟幾乎所有部門，發揮了國民經濟“倍增器”的作用；而現在美國出現了能與那時的IT技術相比的開創性新技術革命嗎？答案恐怕是否定的。

不僅如此，在次貸危機爆發之後，美國經濟很大程度上是依靠量化寬鬆等非常規貨幣政策方纔走出谷底，貨幣政策遠未迴歸正常，財政赤字和債務規模更是空前膨脹，而且根本沒有經歷貨幣政策那樣的迴歸正常化（如加息和縮表），未來一旦經濟蕭條和金融危機重臨，美國宏觀調控的空間將比次貸危機爆發時要侷促許多。

另外，隨附一篇短文隨感：《貿易戰與青黴素皮試》

美方宣佈向中國對美出口加徵關稅，中方表態將反制，但未當即宣佈反制措施，國內外議論甚多。

其實，這沒什麼不好理解。在這場貿易戰中，特朗普的關稅措施完全不考慮對美國經濟的副作用，中國反制時要充分考慮對中國經濟副作用最小化。好比特朗普大夫給病人打青黴素之前壓根不做皮試，中國大夫打青黴素之前要做皮試。

2019.5.12

當前美國經濟：繁榮下的風險

梅新育

從一系列經濟數字來看，當前美國經濟運行堪稱烈火烹油、鮮花着錦，與其它發達經濟體相比尤其突出：

一季度經濟年化增長率3.2%，而歐元區同比增幅僅有1.2%；

4月份非農就業增長26.3萬人，大大超過華爾街預期的19萬人，失業率從3月的3.8%下降到3.6%，爲1969年12月以來最低水平。

標普500指數今年以來上漲16.5%以上，納指今年以來上漲21%以上，而明晟公司數據顯示，剔除美國股市之後的全球股市同期漲幅爲12%。

……

一、歷史回顧：

面對這些貌似火爆的經濟數據，相當一部分市場參與者和美國政府人士對美國經濟的預期空前良好，認爲美國經濟還能維持長久的景氣。然而，從美國經濟週期運行的規律來看，從2009年以來持續近10年的經濟“反彈+增長”必定正日益逼近轉入蕭條的拐點；進一步深入分析美國宏觀經濟貌似烈火烹油、鮮花着錦的表象，可以看到其中水分不少，且存在一系列重大風險，美國政府頭面人物、包括特朗普自己在經濟數據貌似良好時違反經濟常規地不斷要求降息，甚至要求重啓量化寬鬆，實際上就是他們缺乏底氣的表現。

當前美國經濟增長的水分主要體現在GDP、就業和股市回升上面。從GDP構成來看，一季度美國經濟增長很大一部分來自季度貿易收支的改善和庫存增長，而這種貿易收支改善、庫存增長，又源於此前企業爲應對貿易戰而加快進貨囤貨，到了一季度加快進貨告一段落。因此，這樣的增長是不可持續的。

從就業來看，當前美國失業率下降到了將近50年來的最低水平，但這個統計數據無論是分母還是分子都有水分。統計的就業中有相當一部分是零工，而非原來統計口徑中的全職工作，因此人爲放大了就業率統計的分子；勞動年齡人口中越來越多的人退出勞動力市場，既沒有在工作，也沒有在積極求職，勞動力參與率下降到歷史性低水平，僅一季度就有約50萬人退出勞動力市場，導致就業率統計的分母縮小。這樣計算的結果，是就業率上升而失業率下降。但那些退出勞動力市場的人中有相當一部分是認爲現在經濟不錯，因此離職去接受再教育或培訓，希望畢業後獲得更高收入就業機會；一旦在他們接受再教育、培訓的這兩三年間經濟陷入蕭條，他們畢業進入勞動力市場，只會加大屆時勞動力市場的壓力。

在美國股市回升方面，去年以來美國股市的上漲，無論是去年9、10月份達到歷史最高峯之前的上漲，還是今年一季度以來的反彈，相當一部分都源於2017年末特朗普稅改法案之後美國企業海外利潤留存迴流，這部分鉅額迴流資金在國內實體經濟部門、特別是製造業部門缺乏實際投資機會，只能投入股市，特別是回購自家股票，推動股價上漲。這樣的操作，能夠抬高這些上市公司高管以股票期權形式發放的薪酬，能夠討好股民，但無助於美國經濟長久可持續發展的後勁。

同時，經過次貸危機後連續多年的量化寬鬆，美國市場上出現了一大批“殭屍企業”，它們沒有可持續的收入、利潤現金流，只能靠不斷地融資，不斷“燒錢”維持存在。隨着貨幣政策正常化（即加息），殭屍企業債務融資成本上升，股權融資因股市下行壓力收緊而日益有被切斷之虞，原形畢露大批垮臺的風險正與日俱增。而且，這樣的殭屍企業中不乏規模巨大、甚至具有系統重要性的大型企業，如在許多市場參與者評估下，通用電氣這樣的百年老店就有可能扮演次貸危機中雷曼兄弟的角色。

“目前沒有通脹，經濟活動旺盛。現在正是時候，不但不能加息，而且應該考慮降息”[1]——美國副總統彭斯近日在接受採訪時如此向美聯儲“喊話”，但這樣的主張違反正常經濟邏輯。面對良好的經濟數據，正常操作應該是收緊貨幣、財政政策，以便爲下一輪危機到來拓寬“穩增長”的操作空間；但面對一季度貌似良好的美國經濟數據，從特朗普、彭斯這樣的決策層，到白宮經濟顧問庫德洛這樣的政府經濟核心“高參”，美國政府頭面人物反而不斷喊話，要求美聯儲降息，甚至重啓量化寬鬆，只能表明他們內心對美國經濟形勢底氣不足，希望通過景氣時期放鬆貨幣政策的飲鴆止渴式操作，人爲推遲經濟蕭條和金融危機到來，最好是推遲到明年美國總統大選塵埃落地、特朗普實現連任之後。如果屆時未能避免大選年爆發經濟金融危機，他們現在的不斷喊話，也是提前將美聯儲放到了屆時的“背鍋俠”地位上。

二、讀史明智：美國經濟週期與危機

讀史可以明智。進一步從更長時空背景上考察，我們可以看到，經濟週期是市場經濟的基本特徵，自從19世紀產業革命以來，美國宏觀經濟運行始終不能擺脫這一基本特徵，每次朝野上下、社會輿論廣泛宣稱“永久擺脫危機”之後不久就會爆發危機。而且，在二戰之前，兩次危機之間的時間間隔基本上都不超過10年；即使在二戰之後國民經濟宏觀管理發展到了空前發達地步的情況下，連續的經濟擴張期也很少達到120個月：

1783年，美國取得對英國的獨立戰爭勝利。1825年，受英國經濟危機波及，美國爆發經濟危機，由此開啓了美國經濟危機週期性爆發的歷程。當年初直至年中，作爲美國支柱產業的棉業還是一派火爆火發，美棉每磅單價從1823年的0.114美元一路猛漲至1825年的0.186美元，1825年末就急轉直下，1826年美棉銷量降到1820年水平，全美出口額銳減22%，進口額下降12%，1827年美棉單價跌至每磅0.093美元，僅相當於1825年中的一半。

1825—1827年經濟危機過去之後約10年，1837年美國爆發了第一場地地道道的“美國製造”的經濟危機，其深度、廣度遠超上一場從英國傳染的危機。延至1841—1842年間，又經歷了一場中間性危機。

1843年美國工業恢復高漲之後，1847年美國再度經歷經濟危機，距1837年經濟危機爆發10年。這是資本主義歷史上第一場覆蓋幾乎整個資本主義世界的普遍生產過剩危機，也是第一場始於美國、而非英國的經濟危機。

1847年美國經歷經濟危機之後10年，1857年美國再度爆發經濟危機，且迅速蔓延至英國、歐洲大陸，引發了一波又一波破產浪潮。

1857年經濟危機爆發之後9年，1866年5月倫敦交易所金融危機，並迅速擴展蔓延至美國、法國、德國。

1866年危機結束之後不到7年，美國爆發1873年經濟危機，第一次打亂了此前週期性危機爆發間隔10年左右的節奏，且延續時間較長，一些重要生產部門直至1870年代末才恢復到危機前的最高水平。

在1873年經濟危機之後，美國先後爆發1882年危機（時隔9年）、1890年經濟危機（時隔8年），然後以1900年危機（時隔10年）揭開20世紀的帷幕。接下來是1907年危機（時隔7年），1914—1918年第一次世界大戰讓遠離戰場的美國大發橫財，也避開了原本7—10年就要爆發的週期性經濟危機，但未能逃避1920—1921年經濟危機的爆發。在這場危機之後，美國迎來史無前例的繁榮和股市牛市，然後以資本主義史上迄今最深刻、殺傷力最大的1929—1933年危機（時隔8年）而告終。羅斯福“新政”啓動之後，美國仍然遭遇了1937—1938年經濟危機“特種蕭條”侵襲，徹底走出1929—1933年危機影響還是拜第二次世界大戰之賜。

第二次世界大戰之後，至次貸危機爆發之前，美國先後經歷了10次經濟衰退，平均每次歷時10個月左右，1970年代初和1980年代初的兩次經濟危機期間經濟衰退都歷時16個月。加上次貸危機，美國在二戰之後合計經歷了11此經濟衰退。在此期間，美國經濟週期特點發生了一些變化，但週期運行的本質特徵始終未能消除，每次美國政府和經濟學界唱起“持久繁榮”之類高調不久，新的一場經濟衰退就不請自來：

在冷戰勝利的“紅利”和以IT爲代表的新技術革命推動等基礎之上，從1991年4月起，美國經濟經歷了二戰之後最長的一輪經濟擴張期，歷時120個月之久，且出現高經濟增長率和高生產率增長率“兩高”與低失業率、低通貨膨脹率“兩低”並存的現象。但“持久繁榮”和“無通脹增長”的歌聲未落，美國經濟就從2001年4月起進入戰後第10次經濟衰退。

也許是歷時8個月的戰後第10次經濟衰退不夠深刻，在這次衰退結束之後，對美國“新經濟”、“知識經濟”的議論連續數年鋪天蓋地覆蓋了美國內外經濟理論刊物和各類新聞媒體，“新經濟”消滅了美國通貨膨脹和衰退，推動美國經濟進入了一個“長期繁榮”的新時代；……諸如此類的議論頻頻見諸報端。結果，毀滅性的次貸危機使得這一切熱議戛然而止。從2007年12月開始，次貸危機引發的美國經濟衰退延續18個月之久，導致美國就業崗位減少730萬個，經濟產出下降4.1%，美國人資產淨值縮水21%，成爲1929—1933年大危機以來美國曆時最久、程度最深的一次衰退。直至2009年6月之後，美國經濟纔開始從谷底回升。

從2009年第三季度回升開始的這一輪美國經濟擴張期延續將近10年了，美國內外對美國經濟“強勁”、持續的正面評價越來越接近1990年代和本世紀初對“新經濟”之類的熱議了。正是在這樣的樂觀情緒驅動之下，不少市場參與者全力以赴“all in”（滿倉）投入美國股市。問題是從經濟運行長週期視角來看，長期的繁榮必須立足於革命性的科技進步之上，1990年代以IT爲代表的新技術革命具有充分的開創性，也確實滲透了國民經濟幾乎所有部門，發揮了國民經濟“倍增器”的作用；而現在美國出現了能與那時的IT技術相比的開創性新技術革命嗎？答案恐怕是否定的。

不僅如此，在次貸危機爆發之後，美國經濟很大程度上是依靠量化寬鬆等非常規貨幣政策方纔走出谷底，貨幣政策遠未迴歸正常，財政赤字和債務規模更是空前膨脹，而且根本沒有經歷貨幣政策那樣的迴歸正常化（如加息和縮表），未來一旦經濟蕭條和金融危機重臨，美國宏觀調控的空間將比次貸危機爆發時要侷促許多。

面對這一切，真能相信美國經濟還能持久延續眼下的繁榮？

（初稿2019.5.11，修訂2019.5.12，僅代表個人意見）

[1]英國《金融時報》網站2019年5月3日報道，轉引自《參考消息》，2019年5月5日，第4版。