中國是一個新興加轉型的經濟體，自打有A股以來，在其中獨領風騷的行業變化很快。

很多所謂的大藍籌，都只能藍上短短几年。

1996年的牛市藍籌代表，是電視機行業的四川長虹，摩托車行業的新大洲A；

2000年牛市，臺式電腦行業的同方股份又成了藍籌股；

2007年，藍籌股的帽子似乎又戴在金融企業頭上。

而進入新世紀以來，以茅臺爲代表的白酒，以格力、美的領銜的家電，或是一些細分行業龍頭，如伊利、海天，倒是藍的夠久。

這些優秀企業不僅增長穩健，而且都是美好生活的重要組成部分，長期看投資確定性非常高。

往前幾年，還有一家名爲上海家化（600315）的企業也是數得着的藍籌，但這幾年卻不怎麼藍了。

作爲最早可追溯至1898年的日化行業活化石企業，上海家化積澱了一批讓同行羨慕不已的金字招牌，Six God（六神）、佰草集、高夫，個個都是歷史悠久、深入人心的暢銷單品。

要論在外資當道的日化行業，誰能扛起國貨大旗，那非上海家化莫屬。

但2014年後，上海家化無論是營收、利潤、市值，幾乎都原地踏步。

百年老店到底怎麼了？

1

上海家化主營的是化妝、護理以及嬰兒產品。

賺的是各位仙女和熊孩子的錢，毛利率常年60%以上，現金流優異。

表現自然也是不負衆望。

從2001年上市算起，到2014年，其營收增長了3倍，淨利潤增長了12倍，股價更是增長了9倍，如此優秀的成績，投資者趨之若鶩。

千億市值、中國的寶潔，殷切期盼溢於言表。

殊不知，這美好的一切，被“野蠻人”生生給截斷了。

對上海家化青睞有加的投資者很多，其中來頭最大的要數中國平安。

早在2011年上海家化國有化體制改革時，平安信託就通過旗下的平浦投資受讓了上海家化集團的股權，上海家化集團作爲前大股東持有上市公司27.72%的股權。

平安又在2015年、2017年兩次發起要約收購，最終拿下了上市公司52.02%的股份，實現了絕對控股。

如此執着，平安對家化可謂真愛。

然而，雙方牽手以後的故事卻並不是才子配佳人，幸福美滿。

倒頗有些“孽緣”的味道。

首先是2013年，董事長葛文耀因“海鷗表”投資案及公司一些資產的處置和平安出現分歧，雙方摩擦不斷。

同年，葛文耀憤然出走，強生醫療中國區總經理謝文堅空降接任。

人事動盪由此拉開序幕，隨後兩年，公司總經理被免職、財務總監、董祕、獨董陸續辭職，原先的管理層走了個七七八八。

2014至2016年，謝文堅執掌上海家化，履任期間一些經營策略頗有非議。

比如大幅提高員工薪酬待遇，高額贊助天貓雙十一，剝離公司的中藥飲片股權投資，加大銷售渠道建設、縮減研發支出等。

班子不團結，路線鬥爭不斷，經營政策飄忽不定，表現自然也好不到哪去。

營收增速下滑，存貨增加，16年扣非淨利潤甚至十年來首次出現了負數。

16年底，謝文堅黯然離任，來自維達國際的資深快消品行業經理人張東方繼任。

但人走了故事還沒完，葛文耀在微博實名舉報謝掏空上市公司，要求對其在任開銷進行審計覈查。

這場管理權之爭耗時良久，時至今日依然話題不斷，可謂一場資本市場裏的大戲。衆多上海家化的投資者傾向於將公司的式微歸因於以謝文堅爲代表的管理層的不作爲、亂作爲。

對此，客觀的講，管理層難逃其咎，但15-16年寶潔等行業代表公司也處於下滑之中，行業大環境的因素也不應忽略。

數據來源：choice

更多關於原管理層和資本方的是是非非，我們無力挖掘出更多信息，但也無法完全贊同網絡上的非黑即白，所以無意評價。

我們要做的工作是從業務和財報入手，結合管理層的經營策略，對公司進行分析。

2

日化行業是個品牌衆多、細分市場多、集中度較低的市場，前有外資，後有國產新興品牌，競爭極爲慘烈。

對家化本身而言，其業務可以分爲以下幾塊。

首先是六神花露水。

花露水最早起源於20世紀初，是作爲香水來用的，當時比較好的牌子是雙妹，十里洋場裏姑娘們人手一瓶。

後來在1990年，家化改良了花露水的配方，加入了酒精和中草藥成分，不僅清香依舊，還使其具備了驅蚊止癢的功效，是爲六神花露水。

六神花露水的誕生讓整個花露水行業找到了差異競爭的方向，得以在外資香水的夾擊下生存下來，並且發展壯大。

根據公司2017年披露的數據，整個花露水行業規模約23億元，六神營收17億，佔據了其中73.5%的市場份額，保持壟斷。

作爲公司的王牌業務，六神品牌這幾年發展的不錯，簽約華晨宇，與騰訊《明日之子》節目合作，意圖開拓更年輕化的市場，保證六神產品的生命力。

從銷售數據看，市場對這種年輕化的產品導向還是挺買賬的。

來源：淘寶網截圖

年輕化是導向，執行主要是兩條線。

一是藉助六神品牌的知名度擴展洗護品類，衍生出沐浴露、洗髮露、洗手液、香皂等，做大市場；

二是提高產品溢價，通過和RIO、迪士尼等合作，推出更多具有特色、跨界的產品，提高溢價。

六神可以算公司比較穩健的業務，可以持續貢獻利潤，稱之爲壓艙石也不爲過。

來源：淘寶網截圖

其次是佰草集。

這是國產唯一可以算作中高端的化妝品牌，在單品價格上遠遠領先於百雀羚、自然堂等國產份額比較領先的品牌。

不過從淘寶旗艦店來看，佰草集還是集中於護膚產品，彩妝比較少。沒有趕上國內彩妝市場這幾年的爆發，殊爲可惜。

2017年，佰草集品牌營收20.5億元，佔營收比重最大，達到32%。

由此可見化妝品市場的龐大，未來佰草集若能發力，對公司的營收增長貢獻將十分可觀。

今年是佰草集的20週年，從放出的消息看應該是已經簽了李易峯爲新的代言人。

圖片來源：網絡

相比之前的劉濤和鄧倫的組合代言，這次是純粹的以年輕人市場爲主，這說明家化的產品思路還是比較統一的，推廣方向也是年輕化。

君臨曾分析過的國內另一品牌珀萊雅簽約的也是李易峯，營銷對象的爭奪進入白熱化。

可謂得年輕女性者得天下。

李易峯在微博上坐擁4000w粉絲，其陽光帥氣的形象對廣大妙齡少女擁有無敵的吸引力。

用《廣告狂人》的話來說，就是：

“廣告就是建立在一件事情上：幸福感。”

那麼幸福是什麼？ 幸福， 是李易峯的氣味，是李易峯的同款，是李易峯的推薦，他向你保證，無論你買什麼，都是沒有問題的。

佰草集的代言發出後，微博上基本每分鐘都有討論，代言人推廣效果應是優於之前的大齡明星。

不過佰草集業務總體仍不容樂觀，定價區間兩頭受擠壓。

價格再往上有國外同級品牌如資生堂的壓制，往下又有國產品牌及日韓廉價品牌的競爭，上下拓展的空間已經不大，主要是中端市場的份額搶奪。

再來看看Tommee Tippee（湯美星）。

這個是花了20億的大價錢收購來的母嬰品牌，主營業務是奶瓶，可以和公司自營的嬰兒護膚品牌啓初互相補充，形成較完整的產品線。

市場上關於這個收購議論也頗多。

一是代價較大，20億是公司歷史上最大的外延併購，但湯美星15、16年還處於虧損，市場對其盈利能力比較質疑。

二是短期行爲，2017年家化失去了日本品牌花王的代理業務，雖對利潤影響不大，但佔2成營收的代理業務對現金流影響巨大，市場認爲該收購是爲了彌補花王的營收空檔。

但根據調研記錄，管理層表示湯美星之前的虧損是給前股東的股權激勵費用佔比較大，而並非盈利能力問題，在英國和澳洲均爲最大的母嬰品牌。

17年報，湯美星表現不錯，佔營收的23%，實現盈利3707萬元，遠超業績承諾中的849萬元。

家化的目標是做到國內第三，目前銷量大頭還是在國外，國內從京東的銷量看，離頭部奶瓶品牌的差距還比較大。

最後一個是高夫。

作爲男士護膚品牌，高夫已經做到了國貨的第一，通過京東的銷售數據，高夫排在歐萊雅、妮維雅、曼秀雷敦之後，在整個國內市場佔比8%左右。

如今流行的審美傾向使然，男士護膚品是近些年來增長比較快的細分市場，增長率高達24%。

幸運的是，高夫已經站住了市場，以後將隨着行業的發展持續爆發，目前看不出掉隊的危險。

2017年營收佔比也是8%，第四大業務。

以上就是公司的主要業務，佔了營收的90%，主要分類爲花露水、皮膚護理、嬰幼兒市場、男士護膚。

圖片來源：公司官網

翻看公司官網，排在第一的是一個叫雙妹（VIVE）的品牌，這個20世紀初就以花露水聞名的老品牌，本來是家化在彩妝領域的王牌。

可惜的是，這幾年其品牌建設和資源投入明顯不夠，導致彩妝也成了公司業務拼圖裏明顯的殘缺，讓人心痛。

3

縱觀家化這幾年動盪期間的表現，浮在面上的原因是存貨週轉上升，營收停滯不前。

但對於投資者來說，弄清楚背後的“因”纔是重點。

第一大“因”是營銷工作不力。

高端化妝品是要講排場的，要在消費過程中給消費者構建一種奢華感。

現在的人們大多喜歡去專賣店或者是電商旗艦店、海淘，再不濟也要去個專櫃。

傳統的商超、百貨裏的開架貨越來越低端，凡是想賣上價的，沒一個是紮根在傳統渠道的。

雅詩蘭黛就從沒想過上沃爾瑪的貨架。

另外，現在流行的粉絲經濟，帶貨潮也是傳統渠道里沒有的，電商渠道對日化行業傳統渠道的壓迫遠比其他行業要強。

而這幾年，御泥坊、珀萊雅興起於電商，韓束、一葉子等新品牌也發力渠道建設，忙於內鬥的家化，差距就這麼落下了。

形勢比人強，感到該“做些什麼”的家化開始“頭痛醫頭，腳痛醫腳”。

最爲典型的，就是2016年花了一億天價冠名贊助天貓雙十一晚會。

Jack馬高興壞了：

“阿拉上海來的模子”

股東是有所指責的，認爲價錢太高。

君臨看來，價錢太高不是主要問題，問題是家化同志來的太晚了。

2016年，辦了7屆的雙十一都已經從打折變成了數字遊戲，各種購物節層出不窮，消費者有些“審促疲勞”。

流量天價，效果當然不會好。

數據來源：choice

過去的家化，銷售費用多年保持在30%多的平穩水平。

2016年業績下滑，如果把鍋全部甩給僅任職三年的謝文堅並不客觀，渠道建設實際上是一筆長期欠賬。

不過，目前已經把銷售費用率提了上來，由上圖可以看出，17年的銷售費用率仍然超過40%，但花錢的效果開始有所顯現。

受益於國內百貨渠道化妝品零售的好轉，線下收入終止了了下滑趨勢，營收50.7億，同比增長了1.1%。

電商渠道表現也非常亮眼，實現收入14.2億，繼續維持高增長，同比增長49.5%，整個線上營收佔比達22%，仍然存在繼續高速增長的空間。

另外值得一提的是大股東平安對渠道建設方面的貢獻。

平安在自己的平安金管家app中上線了大量上海家化的產品，點擊首頁——生活就可以看到，如下圖。

圖片來源：平安金管家手機截圖、朋友圈

數據來看，17年公司通過平安app團購渠道銷售額達1.34億元，18年預計1.77億元（同比30%增長）。

十分之一的線上渠道銷售額，表面上只是一個app上的頁面，背後是平安的140萬保險代理人的瘋狂拉貨，大股東還是很盡心的。

第二大“因”是研發力度下滑。

強如雅詩蘭黛、歐萊雅，也要投入巨資進行研發，以保持自己的絕對領先優勢。

而家化的研發佔比營業收入卻逐年下降，這明顯和打造超級單品、10億暢銷品的理念不符。

所幸，新管理層已經表態會持續加碼研發投入，保持在以前的3%左右。

以家化多年打下的研發底子，問題解決起來應該不難。

第三大“因”是旗艦產品不突出。

佰草集，作爲公司在化妝領域的王牌產品，限制於產品定位，其實賣的不太好。

儘管這個“不太好”也佔了公司三成營收，所以佰草集的發展順利與否直接關係家化能否做大做強。

去年的亮點是佰草集高端新品的銷售放量，首先是新品份額佔比提升至25.5%，御、凝系列分別爲23%和8%，而“御”系列是整個佰草集中最高端的系列，價格普遍在500元以上。

目前根據調研報告下半年會有重磅新品推出，再加上前文的李易峯，佰草集下半年銷量值得期待。

中國平安，這家成立二十年的中國保險金融巨頭，兩次要約拼命也要拿下家化控制權，顯然不是心血來潮。

他不惜和老管理團隊翻臉也要支持謝文堅剝離酒店、中藥飲片業務來看，平安的目的很明確：家化應該專注日化主業。

管理學上有著名的“吉德林法則”：

“把難題清清楚楚地寫出來，便已經解決了一半。”

只有認清問題，才能解決問題，這是高效工作的關鍵，而家化的管理層，一定比投資者更深刻的認識家化的難題。

沉舟側畔千帆過，病樹前頭萬木春。

——————

作者：君臨團隊. 歡迎關注微信公衆號：君臨【junlin_1980】，更多行業解讀、證券分析盡在證券分析第一平臺—君臨@今日話題 @放眼觀美股 @沈潛 $上海家化(SH600315)$ $珀萊雅(SH603605)$