作者

陳健恆分析員，SAC執業證書編號：S0080511030011；SFC CE Ref: BBM220

許豔分析員，SAC執業證書編號：S0080511030007；SFC CE Ref: BBP876

邱賽賽分析員，SAC執業證書編號：S0080518070014

牛佳敏聯繫人，SAC執業證書編號：S0080118090073

摘要

中債登託管量4月淨增6875億至59.75萬億元（上月淨增6084億），上清所託管量淨增3186億至20.71萬億元（上月淨減少3186億）。

債券發行與淨增方面：利率債4月總計發行1.1萬億，淨增1924億，其中地方債發行明顯放緩。①記賬式國債發行3432億，淨增1088億，發行量較去年同期明顯上升，主因單支發行規模較大。4月發行的3Y、5Y、7Y、10Y國債單支規模均高達480億。②地方政府債4月發行大幅放緩，總計發行2267億，淨增600億，環比明顯下降。財政部30日提出”爭取在9月底前完成全年新增債券發行”。我們預計5-9月新增地方債需發行大約17800億。③政金債4月總計發行4111億，因國開債到期量較大，淨增量僅爲235億，淨增量環比下降，但高於去年同期。④4月同業存單總計發行1.1萬億，環比明顯下降，且到期量較大，淨融資量爲-1520億。1Y存單發行量在所有期限中佔比高達43%。⑤受趕年報和融資成本優勢仍然明顯的因素影響，4月非金融類信用債淨增量接近3000億元，僅次於1月爲年度第二高，並且非國有和低評級淨增量也階段性轉正。

分機構投資者淨增持方面：4月債券經歷較大幅度調整後配置價值上升，配置盤本月扮演主導角色。銀行自營配債力度維持高位，保險發力明顯，結束此前連續5個月的減持；交易盤方面，券商和廣義基金活躍度明顯下降，減持力度均較大。（1）商業銀行全線增持利率債和信用債，減持存單。國債收益率明顯上行後配置性價比上升，銀行自營對國債由上月的大幅減持轉爲增持764億，對地方債和政金債的增持力度維持高位，是這兩者的絕對消化主力，其中農商行本月成爲政金債的最大增持主體。此外商業銀行整體全線增持信用債，短融超短融增持量下降，企業債上升。全國行和城商行減持存單，農商行的存單增持規模也明顯降低。

（2）廣義基金大幅減持利率債和存單。廣義基金淨減持規模擴大至2208億。利率債方面，僅小幅增持國債(6億)，大幅減持政金債(877億)；對地方債由大幅增持700億轉爲減持599億，減持主要由銀行理財貢獻（559億）。信用債增倉以中票爲主，中票增持規模擴大至596億。此外對存單的減持規模維持高位（1285億），4月短端利率債收益率上行明顯，與存單的利差走擴，存單性價比較低。

（3）券商自營活躍度明顯降低，減持除中票和企業債以外的各類債券。券商由上月的增持769億轉爲減持440億。品種方面，對國債和政金債均轉爲減持（30億、234億），地方債減持規模升至120億。信用債持倉方面，仍偏好中長久期品種，繼續增持中票（84億）和企業債（51億），短融超短融轉爲減持57億。

（4）人民幣債券納入BBGA首月，境外機構加速增持國債和信用債。境外機構本月延續淨增持（32億），增持集中在國債和中票。境外機構4月大幅增持190億國債，爲年內最高；政金債減持規模下降；信用債方面中票持倉量上升46億，創去年7月來最大增幅；與此同時，境外機構大幅減持了176億同業存單。4月是人民幣債券正式納入BBGA的首月，債市經歷了較大幅度的調整，但境外資金對境內國債和信用債的配置仍明顯加強。

信用債持有結構方面：4月隨着信用債收益率整體上行，配置價值提升，同時地方債發行規模顯著下降，本月商業銀行繼續全面增持各品種信用債，市場份額也顯著上升。非銀機構中券商自營雖然也繼續增持信用債但更加集中於中長期品種且增持力度明顯不及一季度各月份，具體來看對中票和企業債均淨增持且持有佔比相應上升，對短融轉爲淨減持。而廣義基金主要增持了600億元中票以及少量短融，對於企業債淨減持，對各信用品種的市場份額均繼續顯著下降。

各類型債券發行與淨增

2019年4月債券發行與淨增情況：按照發行起始日統計，利率債4月總計發行1.10萬億，淨增1924億，淨增量環比明顯下降，其中地方債發行大幅放緩。

• （1）國債：4月記賬式國債單月發行3432億，淨增1088億，發行規模較上月翻倍，較去年同期也明顯上升，主因單支國債發行規模較高。4月上旬發行的3Y、5Y、7Y國債單支規模均達到480億，而去年同期分別爲450億、370億、450億，4月中旬發行的 10Y和1Y國債單支規模達到480億、400億，明顯高於去年同期的290億。
• （2）地方債：地方政府債4月發行大幅放緩，總計發行2267億，淨增600億，環比明顯下降。其中一般債發行1321億，專項債發行945億；從資金用途來劃分，新增債券1093億，再融資債券1174億。今年地方債發行節奏前置使得一季度利率債淨增量明顯上升，從而分攤了二季度到四季度的供給壓力。我們預計從二季度後期（6月份開始），利率債淨增量就會低於去年同期。財政部30日發佈做好地方政府債券發行工作的意見，提出各地應當合理把握髮行節奏，加快發行進度，爭取在9月底前完成全年新增債券發行。根據測算，我們預計5-9月新增地方債需發行大約17800億。
• （3）政策性金融債：政金債4月總計發行4111億，因國開債到期量較大，淨增量僅爲235億，淨增量環比下降，但高於去年同期。具體來看，國開、農發和口行債分別發行1946億、1550億和615億，分別淨增-323億、364 億和195億。
• （4）同業存單：4月同業存單總計發行1.1萬億，環比明顯下降，且到期量較大，淨融資量爲-1520億。分機構類型來看，大行發行1127億，淨增521億；股份行發行3211 億，淨增-1126億；城商行發行4909 億，淨增-1007億；農商行發行1662 億，淨增74億。其中大行的存單淨融資規模最高，股份行貢獻了大部分降幅。4月同業存單期限結構繼續拉長，1Y存單發行量在所有期限中佔比高達43%，較1-3月的35%-36%繼續提升。

• 信用債：受趕年報和融資成本優勢仍然明顯的因素影響，4月非金融類信用債淨增量接近3000億元，僅次於1月爲年度第二高。4月非金融類信用債發行量已接近9300億元，與3月全月水平相近，並且由於到期量少1100億元，淨增量已接近3000億元，僅次於1月的3900億元。供給增加一方面是受到補年報的季節性因素影響。因爲由於4月底以後新發債券需要補年報，因此大量發行人會趕在4月底前完成發行，歷史上來看，4月信用債發行量和淨增量均明顯高於5月。另一方面儘管4月信用債收益率有所回調，但相比貸款的融資成本優勢仍然比較明顯。比如目前5年中票估值仍相當於貸款下浮12%左右。分品種看，中長期限信用品種的供給貢獻較大，以中票和公司債爲主，具體而言，短融、中票、公司債、私募公司債和PPN的淨增量分別達460億元、940億元、830億元、710億元和260億元，僅企業債淨增量爲-180億元，仍爲負。其中公私募公司債合計淨增量達1540億元，淨增貢獻超過一半；而3月公司債淨增量僅550億元。非國有和低評級的淨增也在4月實現階段性轉正。截至目前統計，4月AA及以下（含無評級）的發行量和淨增量分別達到1575億元和450億元，非國有企業發行人的發行量和淨增量分別達到960億元和180億元，非國有和低評級發行人的淨融資均在4月實現了階段性轉正。

機構債券淨增持動態

4月各券種分機構投資者淨增持的特點來看（如圖7）：

• 特殊結算成員：繼續全線減持利率債，增持信用債和存單。4月特殊結算成合計增減持198億債券。品種上，對國債、政金債和地方債延續淨減持（81億、35億、270億）；繼續增持信用債（82億）和同業存單（106億），其中中票增持規模由28億擴大至64億，短融超短融增持規模由73億降至17億。
• 全國性商業銀行：全線增持利率債和信用債，減持同業存單。4月全國行增持債券3644億，配置力度與上月接近。品種上，對國債轉由上月的減持1578億轉爲增持546億，國債經歷較大幅度的調整後配置價值上升，且地方債發行明顯放緩，對國債的擠出效應減退；繼續增持2484億地方債，仍是地方債的絕對消化主力；此外政金債增持量降至321億；全國行本月的信用債增持規模由上月的889億降至462億，分別增持245億短融超短融、207億中票和10億企業債；此外對存單轉爲減持170億。整體來看，全國行大幅減持國債可能與國債到期量較大，地方債對國債產了一定的擠出效應，國開債性價比相對提升等因素有關。
• 城商行：全線增持利率債和信用債，存單減持力度擴大。城商行4月總計增持677億債券，較上月翻倍。全線增持利率債，其中國債由減轉增（167億），地方債和政金債增持規模分別擴大至451億和290億；此外對存單減持力度進一步增大，由上月的249億擴大至448億；全線增持各類信用債，以中票爲主（145億），其次是短融超短融（56億）。
• 農商行：全線增持各類債券，是本月政金債的最大增持主體。4月農商行配債力度與上月接近，合計增持1408億。品種方面，與大行和城商行類似，對國債由減持轉爲增持124億；政金債增持量較上月翻番（825億），成爲本月政金債的最大增持主體；此外繼續增持225億地方債。信用債方面，繼續增持短融超短融（39億），企業債減持規模擴大至43億，小幅減持中票（5億）。本月農商行的存單增持量由上月的756億降至103億。
• 保險：債券調整後配置價值上升，險資發力明顯。保險結束連續5個月的淨減持，本月合計增持385億。4月全線增持利率債，其中地方債增持規模上升至107億，對國債和政金債由分別減持40億和143億轉爲增持80億和124億。同業存單也轉爲增持76億；信用債持倉方面，對中票轉爲增持15億，繼續減持短融超短融（14億）和企業債(4億)。
• 廣義基金：大幅減持利率債和同業存單。廣義基金淨減持規模擴大至2208億。利率債方面，僅小幅增持國債(6億)，大幅減持政金債(877億)，其中銀行理財分別減持467億國債和559億政金債。廣義基金本月對地方債由增持700億轉爲減持599億，減持主要由銀行理財貢獻（559億）。廣義基金對信用債由減轉增，中票增持規模擴大至596億，短融超短融轉爲增持63億，繼續減持112億企業債。此外對存單的減持規模維持高位（1285億），4月短端利率債收益率上行明顯，與存單的利差走擴，存單性價比較低。
• 券商：活躍度明顯降低，減持除中票和企業債以外的各類債券。券商由上月的增持769億轉爲減持440億。品種方面，對國債和政金債均轉爲減持（30億、234億），地方債減持規模升至120億。此外對存單轉爲減持134億；信用債方面，仍偏好中長久期品種，繼續增持中票（84億）和企業債（51億），短融超短融轉爲減持57億。
• 交易所：本月交易所總計轉入債券140億。國債和地方債分別轉入187億、41億，企業債延續轉出（88億）。1-3月資金面以寬鬆爲主，交易所託管債券延續轉出，4月資金面整體較前期有所收緊，在此背景下，交易所融資需求上升，託管債券以轉入爲主。
• 境外機構：人民幣債券納入BBGA首月，境外機構加速增持國債和中票。境外機構本月延續淨增持（32億），增持集中在國債和中票。境外機構4月大幅增持190億國債，爲年內最高；政金債減持規模由上月的83億降至23億。信用債方面中票持倉量上升46億，創去年7月來最大增幅；與此同時，境外機構大幅減持176億同業存單，減持力度爲去年9月以來最大。
• 4月是人民幣債券正式被納入彭博-巴克萊全球綜合指數的首月，債市經歷了較大幅度的調整，但境外資金對境內國債和信用債的配置仍明顯加強。4月債券通交易量達到1169億元，較上月增長4%；淨買入達356億元，環比增長60%。當前中美利差處於85-90bp的“舒適區間”，對於境外機構的吸引力仍較強，後續隨着投資者逐漸熟悉進入中國債市的相關流程，境外資金後續有望加速流入。
• 機構槓桿方面，4月央行貨幣政策態度發生微調，公開市場操作力度明顯降低，資金面邊際收緊，機構整體加槓桿行爲較爲謹慎。從回購淨額來看，基金、券商和保險槓桿水平均有所下降；銀行間和交易所待回購餘額4月也明顯下降。5月初在面臨外部貿易談判生變的情況下，央行及時定向降準，體現了政策調節的靈活性，預計貨幣政策後續在面臨內外部不確定性的情況下基調仍然仍然是偏寬鬆的格局。

• 信用債持有結構方面：4月隨着信用債收益率整體上行，配置價值提升，同時地方債發行規模顯著下降，本月商業銀行繼續全面增持各品種信用債，市場份額也顯著上升。非銀機構中券商自營雖然也繼續增持信用債但更加集中於中長期品種且增持力度明顯不及一季度各月份，具體來看對中票和企業債均淨增持且持有佔比相應上升，對短融轉爲淨減持。而廣義基金主要增持了600億元中票以及少量短融，對於企業債淨減持，對各信用品種的市場份額均繼續顯著下降。

1. 短融超短融：4月短融超短融託管量合計淨增302億元。持有者結構變化方面，增持力量基本集中在商業銀行，券商自營淨減持，廣義基金的市場份額下降。具體而言，商業銀行4月大幅淨增持308億元短融超短融，持有佔比大幅上升1.05%；商業銀行內部各類型銀行基本均有增持，全國性商行、城商行和農商行淨增持規模分別爲245億元、56億元和17億元。政策性銀行淨增持17億元，持有佔比相應上升0.06%；信用社小幅淨增持2億元，持有佔比基本不變。在4月短融超短融總託管量淨增加的背景下，廣義基金持有的絕對規模也增長39億元，但增持力度較小，持有佔比反而下降0.75%；券商自營更是淨減持57億元，市場份額隨之下降0.31%。保險和境外機構分別繼續淨減持14億元和2億元，市場份額分別小幅下降0.07%和0.02%。
2. 中票：4月中票託管量大幅淨增1264億元，與上月變化相似，商業銀行仍爲增持主力，廣義基金對中票雖有增持但佔比回落顯著，不過非銀機構中券商自營的持有規模和佔比均有小幅增長。具體而言，商業銀行淨增持431億元，市場份額上升0.31%，其內部全國性商行、城商行和農商行分別淨增持207、145和82億元，外資行小幅淨減持。券商自營本月增持84億元中票，持有佔比上升0.04%；境外投資者和政策性銀行分別增持46和64億元，持有佔比各自上升0.06%和0.09%。廣義基金對中票持有的絕對規模繼續增加596億元，但市場份額下降0.47%；保險淨增持15億元，持有佔比下降0.05%；信用社淨增持13億元，持有佔比基本不變。
3. 企業債：企業債（不含鐵道）4月託管量淨減少106億元，持有者結構變化方面可能與各類型投資者的到期情況有關。與1-3月接近，券商自營仍繼續增持，持有企業債的絕對規模和佔比均顯著上升，廣義基金繼續淨減持且佔比隨之下降，不過商業銀行本月對企業債也轉爲淨增持且持有佔比也小幅上升。具體來看，券商自營淨增持了51億元，市場份額上升0.19%，這已是券商自營連續第六個月持有的絕對規模和佔比均上升。商業銀行淨增持56億元，市場份額小幅上升0.03%；商業銀行內部，全國性商行、城商行和農商行分別淨增持10億元、16億元和31億元。在總淨增量爲負的背景下，其餘類型機構基本都表現爲淨減持，但受各自到期情況不同，持有佔比的變化有所差異。其中廣義基金淨減持112億元企業債，持有佔比隨之下降0.20%。信用社和境外機構分別淨減持11億元和31億元，市場份額各自小幅下滑0.03%和0.01%；保險繼續淨減持4億元，持有佔比基本不變。此外，4月企業債轉託管至交易所的量下降88億元，佔比下降0.20%。
4. 上交所公司債：根據上交所公佈的公司債主要券種投資者結構數據，4月上交所公司債（公募和私募）總託管量淨增加338億元。保險淨增持101億元，持有佔比大幅上升0.16%；廣義基金雖然也淨增持226億元，但幅度不及保險，持有佔比反而下降0.08%；券商自營僅小幅增持了8億元，市場份額下降0.05%。

注：各券種根據託管數據月度淨增量與前文發行與淨增的各券種淨增量之間存在差異主要系統計口徑差異，時間劃分上後者爲發行起始日。

結合託管數據，我們注意到以下幾點：（1）4月商業銀行對短融中票企業債的市場份額繼續全面提升，不過即使在地方債發行量顯著下降的4月，商業銀行仍以地方債爲主要配置對象。19年3月和4月商業銀行分別淨增持1074億元和794億元信用債，而相應月份對地方債的增持規模均高達3200億元以上。（2）如果考慮公司債，4月廣義基金對信用債淨增持量明顯超過3月。增持品種主要集中於中票和公司債等長期品種，減持了同業存單和利率債，體現出負債成本壓力下一定程度信用下沉和拉長久期。如果只考慮短融中票和企業債，4月廣義基金合計淨增持信用債523億元，低於3月的595億元，市場份額下降0.36%。不過由於4月份信用債淨增量一半以上由公司債貢獻，而廣義基金在公司債增持比例相對較高。簡單將廣義基金增持的短融中票企業債和上交所公司債加總（上交所公司債持有人結構分類與上清所、中債登不完全一致），4月淨增持量達749億元，明顯超出3月的344億元。整體上對於信用債的增持力度較3月有所增強，與信用債的息差和票息價值提升有關。品種上，主要增持了中票和公司債，同時減持了1285億元同業存單、599億元地方債和877億元地方債，可能與負債成本壓力下一定程度信用下沉及信用債適度拉長久期有關。（3）其他非銀機構中，券商自營在市場收益率上行的背景下，繼續增持信用債，且將有限的資金更加集中於中長期限品種而減持了短融，更加註重高票息的絕對收益率要求。而保險主要增持了公司債，其他品種變化不大，可能與公司債淨增量較大且集中於AAA評級有關。

回顧與小結：4月

回顧4月市場走勢：

（1） 4月資金面先松後緊。4月央行淨投放1209億元，少於去年同期2400億元，資金面前松後緊，隔夜利率在4月下旬甚至與7天倒掛。4月初央行暫停公開市場投放，但走款因素較少，資金面偏松。中旬進入稅期資金趨緊，且有3665億MLF到期，央行並未如期降準對沖或者用MLF全額續作到期MLF，而是用2000億元MLF縮量續作加上1600億元7天逆回購的方式，再次開啓收長放短。雖然央行流動性投放不及預期，但地方債發行放緩、財政支出力度加大，下旬初資金面尚可，繳稅對資金面的影響弱於預期。24日TMLF操作量低於預期，資金略轉緊。但是月末財政投放下，隔夜明顯轉松，但7天以上較爲穩定。全月隔夜利率下行24bp，7天上行11bp。

（2） 一級方面，地方債單支規模上升，地方債發行大幅放緩。本月利率債總計發行1.10萬億，淨增1924億，淨增量環比明顯下降，其中地方債發行大幅放緩。國債發行量較去年同期明顯上升，主因單隻發行規模較大；地方政府債4月發行大幅放緩，總計發行2267億，其中一般債1321億，專項債945億；淨增600億，發行和淨融資量環比明顯下降；4月同業存單總計發行1.1萬億，環比明顯下降，且到期量較大，淨融資量爲-1520億。利率債一級招標方面，市場需求一般，中標利率走高，部分品種一二級價格倒掛。

（3） 二級方面，4月利空因素集中釋放，收益率震盪上行。主要因素有：（1）4月基本面變化和供給壓力、貨幣政策觀察期之下，債券收益率迎來了較快的回升。這一輪的調整經歷了幾個事件性的衝擊：（1）3月份PMI明顯走強；（2）國債發行量進入二季度開始上升，疊加地方債供給依然較多，認購需求偏弱導致招標利率上升；（3）央行4月初闢謠之前傳言的降準，使得市場對降準的預期明顯減弱；（4）11日公佈的通脹數據，CPI在豬肉和蔬菜帶動下回升較快，市場擔心豬油共振可能推升通脹水平；（5）12日公佈的貿易數據顯示3月份出口明顯改善；金融數據也大超預期，市場對社融和M2觸底回升達成共識。在17日經濟數據公佈後，市場認爲利空出盡，債市進入震盪。但是22日的政治局會議定調再次使股債雙殺。全月國債1年期利率上行25bps達到2.69%；10年期上行32bps達到3.39%；國開債1年期利率上行37bps達到2.92%，10年期上行23bps至3.81%。

注

本文所引爲報告部分內容，報告原文請見2019年5月13日中金固定收益研究發表的研究報告。

相關法律聲明請參照：