“對於固收團隊的投研體系，我們希望能成爲‘會跳舞的大象’，風險來臨穩如泰山，機會到來靈活如水，順勢而爲，至善至真。”在日前接受券商中國採訪時，中歐基金固收投資部總監陳凱楊和信用研究總監呂修磊共同分享了他們對固收投研的深刻洞見。

他們認爲，這份工作如同“在刀尖上跳舞”，每一個動作都需謹慎以待。尤其在當下市場，自下而上的信用研究能力尤爲重要，同時也需要兼顧自上而下的風險控制視角，做到“前置有序，橫向到邊，縱向到底”。過去野蠻生長的時代已經一去不返，立足當下，唯有將深厚的投研力量注入每一款產品，追求卓越，才能保證在激烈的市場競爭中立於不敗之地。

眼下，中歐基金正在固收領域開啓新的篇章。面對新利率環境和宏觀背景下的債券投研，中歐基金加快了團隊迭代的步伐。這不是簡單地“融入”新成員，而是一次版圖“重塑”——在原有固收戰略佈局的基礎上，從理念、流程到團隊進行全方位升級。隨着新團隊浮出水面，這也預示着中歐基金將以更加紮實的研究能力、創新的科技方法和對客戶需求的敏銳洞察，重新定義新時代的固收投研策略和產品體驗。

重塑中歐基金的固收版圖

2023年12月，中歐基金固定收益投資決策委員會主席、資管行業“老兵”邵凱出現在中歐基金策略會上。這是邵凱加盟中歐基金後的首度公開亮相，也是中歐固收新團隊啓航的信號。共同打造這艘“艦隊”的重要成員還有陳凱楊、呂修磊等資深固收投研專家。

在陳凱楊看來，加入中歐基金的決定是經過深思熟慮的。他認爲，即使在像美國這樣的成熟市場，主動管理產品依然佔據了半壁江山。這表明，在有潛力的市場環境中，主動管理仍能爲投資者創造阿爾法(alpha)。而中歐基金正是在主動管理方面具有顯著優勢的投資機構，這是他選擇加入的重要原因之一。

在呂修磊看來，從最初缺乏買方信用評級體系，到逐漸認識獨立信用研究的重要性，中國的固定收益市場經歷了多重演變。如今加入中歐基金，他和團隊希望中歐固收體系能長成“會跳舞的大象”，這是一種既能穩健管理風險，又能在機會到來時迅速行動的靈活投資體系。

呂修磊認爲，這一體系的核心在於堅持基本面分析的獨立性，並將信用研究成果有效映射到各類產品線。在此基礎上，可以結合流動性、非市場化評價及ESG評價等多維度的分析，滿足不斷變化的市場需求，實現從研究到投資的無縫對接。而中歐基金紮實的基本面研究稟賦和現代化投研平臺，也無疑將對信用研究的深度與廣度形成有效賦能。

在談及團隊與理念構建時，相比“融入”一詞，呂修磊更傾向於使用“重塑”來描述這一過程。他解釋說，“融入”可能涉及到雙方的妥協，而“重塑”則是在共同的目標指引下，朝着正確的方向前進，並致力於做出有價值的事情。而在此過程中，“一致性”是非常關鍵的。

從客戶視角出發，適應新財富管理時代的產品體系要全，才能滿足多元化的投資配置需求。這不僅意味着從貨幣、短債和純債到混合資產策略產品線都要補齊，也對相應的團隊架構提出了更高要求。據陳凱楊介紹，中歐固收體系下設固收投資部和信用研究部兩個一級部門，其中，固收投資部包含五個投資策略組，以適應市場的多樣化、專業化的投資需求，同時設置了一個研究組，專門負責海內外宏觀總量、中觀行業、衍生品及量化等方面的研究支持；信用研究部作爲獨立部門，保持研究的客觀性和獨立性，其研究成果不僅服務於固收投資部，也支持公司的權益、多資產、專戶及海外等投資團隊。

陳凱楊表示，爲了確保團隊的專業性和未來的長足發展，團隊成員都進行了精心篩選，由經驗豐富業績優異的策略組投資總監或研究總監領銜，並注重團隊的年齡和經驗結構，選拔優秀的中生代及極具發展潛力的新生代，配齊三代基金經理的人才梯隊。“我們以五到十年的目標規劃，來分步組建和強化中歐的固收團隊。”

中歐固收投研體系要成爲“會跳舞的大象”

如何讓中歐固收投研體系“大象起舞”？在呂修磊看來，不僅要在風險來臨時穩如泰山，也要在機會到來時靈活如水，在不同情境下都擁有順勢而爲的能力。

他深刻認識到，與權益投資相比，債券這類資產的流動性較低，而一旦出現問題，可能會給公司帶來巨大的潛在損失，嚴重影響公司的聲譽。因此，既要築牢穩健的基本盤，以體系化方式層層防守、抵禦風險；也能在競爭激烈的市場中敢於“在刀尖上跳舞”，精準抓住有確切把握的風險收益機會。

鑑於固收投資的這些特點，呂修磊要求團隊在進攻和防守時採取不同姿態。在進攻時，要紮紮實實地做好基本面研究，確保每一步投資決策都有充分的邏輯和數據支持；而在防守時，則要採取更爲謹慎的態度，聚焦於做那些確定性強的投資，避免立於危牆之下，不賺最後一個BP。

在長期的固收投資生涯裏，激烈的競爭讓呂修磊感觸很深。“不要期望自己比別人更聰明，在這個市場裏，大家都是聰明人。想要跑在前面，就只能依靠勤奮、精細化和提前佈局的能力。”

想要進一步提高研究效率，“精細化”的分工就顯得尤爲重要。呂修磊認爲，專注是成功的關鍵，團隊中的每一個成員都應該專注在自己的專業領域內，儘可能地發揮出最大的效能。

此外，通過提前佈局和對行業輪動及主體信用演化動態的敏感把握，團隊能夠在市場變化時做出迅速而準確的反應。

這種對長期專業的追求和對熱點的審慎把握，定義了中歐固收的投資風格。

而在這一切的背後，不僅需要投研人員卓越的能力，還仰賴於團隊的信任和授權。呂修磊介紹說，在邵凱的支持下，中歐基金的固收團隊成員可以自由地提出自己的研究理念與觀點判斷，接受全團隊的挑戰與論證，最終做出獨立結論，形成一種全員參與研究的氛圍。

前置有序，橫向到邊，縱向到底

在談及具體的投研方法時，呂修磊表示，債券投資涉及複雜的非線性決策。他特別強調研究的重要性。在他看來，債券投資中，“勝負手”就在於研究能力。

爲此，他倡導自下而上的研究方法。在他看來，儘管宏觀因素也非常重要，但這些因素最終還是會反應在企業的基本面上，只是反映的途徑和時間節奏不同。不過，在進行風險控制時，也需要自上而下的思維，從市場交易的角度審視投資方向。呂修磊認爲，兩種投資方法同樣重要，但使用的場景不同，不能混爲一談。

面對信用違約事件，呂修磊視信用風險防禦爲系統化工作的一部分。這個嚴密的風控系統有兩大特點，一是前置有序；二是橫向到邊，縱向到底。

具體而言，“前置有序”即信用債全生命週期的投資管理。就是充分考慮主體信用及市場流動性演化趨勢，從債券入池開始，做好未來幾年現金流的預測，甚至買入時點和後續估值波動的因素及形態都要提前考慮到位。

而“橫向到邊”，則是一套依據多視角內評體系建立起來的信用風險防控指標體系。它並不侷限於傳統的信用評級，而是涵蓋了對機構行爲、投資節奏、流動性以及ESG因素的綜合評估。

“縱向到底”，意味着等級的調整不是一蹴而就的，而是一種剛柔並濟的壓降策略。具體操作上，前期，根據風險的情況，逐步調整債券的久期、規模和集中度；到了後期，則需要考慮採取交易接管，或者強制處理的行動，此時，手裏的債券久期短、持倉佔比低、規模小，對組合的影響非常有限。這種策略的實施基於對債券市場深入的理解和嚴密的風險管理流程，即使在市場不穩定的情況下，也可以儘量保持投資組合的穩定性。

固收迎來做精做優的時代

隨着債市進入低利率時代，固定收益投資也正面臨轉型。對此，陳凱楊重點提到了債券投資要重視財富管理的“人民性”。對於財富管理行業而言，“人民性”就是幫客戶掙到錢，提升持有的獲得感。這就要求債券投資加強對於波動和回撤的管理，力爭在實現目標收益的前提下儘可能地減少回撤。同時，面對低利率環境，固收團隊也需要拓寬基礎資產來源。除了傳統的純債策略之外，低利率時代下混合資產策略需求應運而生。目前市場主流的混合資產策略有三種：+股票（如紅利股）、+另外資產（如黃金）、+海外資產（如QDII）。此外，還可以考慮國債期貨等衍生品策略增厚收益、降低迴撤。

面對當前的信用利差水平，呂修磊表示，在絕對收益降低的市場環境下，投資者轉向追求相對收益。在這種情況下，雖然票息仍是核心要素，但投資者確實要面臨更大的挑戰，尤其是在風險監控和預防、久期設置等方面。

他用兩句話概括了對當前投資決策的思考，那就是“長期佈局者贏”和“謀全局者贏”。呂修磊表示，“對於信用研究而言，必須強調長期視野和全行業研究，只有依靠這樣的能力，才能在未來潛在風險來臨時，做到迅速反應、正確決策，進而從風險中掙到收益。”

陳凱楊則表示，當前的投資策略上除了在宏觀政策研究要更着眼於中長期的深層次內在邏輯外，短期也要更加靈活調節組合期久期及資產結構，以適應低利率和相對高波動的利率環境。這就對固收投資團隊提出了更高的要求，不僅要有堅實的宏觀經濟和市場分析能力，還要具備精準的久期把握和擇時交易能力。

“野蠻生長的時代已經過去，接下來是做精做優的時代。”在陳凱楊看來，中歐基金固收團隊的目標，就是向每一個產品注入最大的精力，盡全力做到同類最優。畢竟，在當下市場中，只有絕對的“精品”纔有生存力。

根據招商銀行統計數據，截至2022年底，中國居民個人可投資資產總規模達278萬億元；到2024年底，個人可投資資產總規模預計將突破300萬億元。因此，中國財富管理的需求依然龐大。面對未來不確定性加大的市場趨勢，陳凱楊依舊認爲，固收市場的發展空間依然巨大。同時，他指出，中國目前的經濟發展階段和麪臨的外部環境，意味着利率不會降到類似日本的極低水平，匯率因素和實際需求不足是當前短期利率的主要影響因素，財富管理策略必須靈活適應這些外部壓力和發展特點。

具體來看，未來還有三點機會可以把握：首先，低利率並不一定意味着低波動，債券市場還有大量的交易性機會，通過靈活運用好各類衍生工具，仍然有獲取阿爾法或更低波動及回撤機會；其次，低利率震盪波動反轉之時，充分做好專業的防守，也能帶來相當高的超額收益。目前中歐固收團隊主要成員均經歷了三輪以上的牛熊週期切換，在這方面積累了豐富的防守經驗；最後，隨着中國經濟高質量發展和新質生產力的持續深入推進，新動能增長速度加快，無風險利率還是有階段性上行的可能，屆時也能提供全新的配置機會。

責任編輯：石秀珍 SF183