​​滬江折戟IPO已成事實。18歲的滬江並未如願收到夢想中的“成人禮”。

2018年12月7日，滬江向港交所正式提交了招股書。按照港交所的規定，6個月內若滬江無法更新申請或掛牌上市，本次的上市計劃就宣告失敗， 但港交所網站上關於滬江的信息最後更新日期一直定格在2018年12月7日。

這次上市失敗意味着滬江三次錯失上市機會。2012年，已經具備上市條件的滬江以“進入互聯網行業”自動選擇放棄。2015年，因“戰興板”被取消，創始人伏彩瑞計劃登陸A股戰略新興產業板的願望落空。

“資本市場是要看數據的，滬江連年虧損面那麼大，即使上市了也是破發，沒人認購恐怕也是情理之中。”對於滬江的境遇，某位關注教育領域的投資人在接受投中網商業深度採訪時說。

滬江危機

今年3月，在某社交平臺上，一張“因對賭上市協議失敗大面積裁員95%”的截圖迅速發酵。有相關滬江員工爆料稱，“消息很接近了，對賭不是管理層，是阿諾（編者注：滬江創始人伏彩瑞）籤的，大股東層層對賭，離個人破產不遠了。”

滬江在隨後的回應中稱，“關於’95%裁員’的謠言嚴重失實”，公司只是針對虧損業務線進行了“優化與合併”。但據多名滬江員工爆料，大規模裁員確實存在：滬江在3月份裁員1000人左右，招股書顯示，滬江此前的員工總數爲2226人，也就是說，滬江員工在一個月內減少近一半。近期，又有滬江員工在脈脈上表示離職時公司承諾的、本應在4月底發放的賠償金及13薪並未發放。

除了裁員風波，滬江的連年虧損問題或許更爲棘手。

據招股書顯示，滬江自2015年到2018年虧損缺口不斷擴大，分別爲2.8億元、4.22億元、5.37億元、8.63億元。

滬江招股書信息截圖

“滬江的底層基因是互聯網基因，用互聯網思維做教育，高昂的獲客成本，

想不虧損都難。”一位不願具名的在線教育從業者稱。

2001年，江蘇出生，上海求學的伏彩瑞創辦了英語學習社區滬江雨林網（滬江網前身）。在經歷了5年公益化運營後，滬江在2006年開始商業化。第二次轉型是在2009年，滬江轉型B2C，上線網絡課程。2012年，滬江全面向移動端轉型；2017年，滬江的核心業務開始聚焦以學習工具爲主的基礎業務，同時發展以滬江網校爲主體的B2C業務以及以CCtalk爲主的平臺業務。

在伏彩瑞的設想中，CCtalk類似於教育界的淘寶。打開扛起滬江平臺業務大旗的CCtalk首頁，可以發現覆蓋的內容主要分爲八大類：語言、出國留學、職場成長、考試考證、文化藝術等，涵蓋了英語、日語、韓語、公考、求職、奧數、IT培訓等50多個子品類。也即是說，連接供需兩端的CCtalk就像鏈接一切的“淘寶”，教育的邊界被大大拓展，一切知識就像淘寶上的商品。

招股書顯示，從內容維度來看，截至2017年12月31日，CCtalk平臺上的掛網課程從2016年12月31日的37707門，增加到73795門，覆蓋了語言、職業技能、文化與科學以及K12四大門類。截至2017年12月31日，CCtalk平臺入駐的第三方商戶及自僱網師分別由2016年12月31日的992戶、11831名增至2187戶、41534名，增長分別爲1.2倍和2.5倍。

名師效應的消失

“滬江想做教育界的淘寶和京東，用平臺思維做教育，這種電商思維本身就是行不通的。”上述不願具名的在線教育從業者表示，滬江在最初的方向上就出現了問題。

在她看來，淘寶和京東之所以能成，是因爲在同質化的產品層面可以找到大量的供應商，因此是以平臺爲大，在這種情況下，即便平臺可以對商戶進行高抽成，依然有人去做。但是在教育平臺上，核心“產品”變成了老師，但滬江的模式卻是擠壓這部分老師，與其進行分成。招股書顯示， CCtalk會向自有課程的商戶和網師按銷售總額的協定百分比收取費用，分成比例在30%～50%之間。“如果滬江決心要做教育平臺的供給端，那麼不管是和老師分成還是採取其他方式，這樣的做法很容易引起糾紛，也會導致自身的穩定性受到很大威脅。”

“滬江的發展主要依賴名師。”某在線教育從業者稱，“但是這也是滬江最大的弊病，後來由於跟老師的利益分配問題，導致大量名師離開滬江平臺另立山頭。”

在她看來，隨着名師效應的消失，滬江的口碑逐漸下滑，但是業務想要發展，需要“強銷售”跟進，這導致前端獲客成本不斷提高。招股書數據顯示，2015至2017年，滬江的銷售及分銷開支分別爲2.44億元、3.92億元和5.89億元，分別佔當年總營收的132%、115%和106%。高昂的獲客成本就如懸在滬江頭上的達摩克利斯之劍，令其負重前行。

在上述不願具名的在線教育從業者看來，滬江應該做的是打造網紅老師，使平臺上有足夠的教師存量，這樣纔會形成口碑。而滬江現有的模式使得老師流失，依靠平臺自身的流量很難實現自我供給，“無論是純線上買流量，還是做強勢營銷，滬江都勢必要投入高昂的成本。”

“教育領域最賺錢的部分是K12，但這部分在滬江的佔比爲6.3%，相當於沒有。”來自上海的教育從業者張明說。滬江的招股書中也提及，“中國的教育科技行業發展迅猛、高度分散且競爭劇烈。我們預計將面臨長期的激烈競爭。”

除了模式遭受質疑，創始人伏彩瑞也被稱“沒有教育基因”，“像新東方和學而思的創始人，本身就是老師，而滬江創始人從更深層次的人格層面來說，並沒有通過教育改變他人從而獲得成就感的動機來源，這大概率也是做不好教育的。”上述不願具名的在線教育從業者稱。

資本的意志

一位不願具名的投資人接受投中網商業深度採訪時表示，在資本寒冬或經濟不景氣的節點，教育、醫療這些抗週期和逆週期行業更容易受到資本青睞。在線教育容易講出一個好故事。

根據比達諮詢發佈的《2018年第1季度中國在線教育市場研究報告》顯示， 2018年在線教育規模突破3000億元，達到3456.7億元。2017年中國在線教育用戶規模已達12198.9萬人，同比增長18.0%；2018年中國在線教育用戶規模可達14236.1萬人，同比增長16.7%。

除了不斷擴大的用戶規模，好未來（學而思）和新東方持續上漲的市值，也讓資本對這個行業有了更多的想象。

公開數據顯示，2017年全年，在線教育融資次數超過150起，2018年上半年融資超過180起，融資總額超150億。2017年5月，猿輔導宣佈完成1.2億美元E輪融資；2017年12月，掌門1對1宣佈完成1.2億美元D輪融資；2018年2月，作業盒子宣佈完成1億美元C輪融資；2018年7月，海風教育宣佈完成C+輪融資，嗨學網宣佈完成數千萬元D輪融資；孵化於百度內部的作業幫，2018年10月宣佈完成5億美元E輪融資。

這家成立18年的公司，自成立以來共計完成7輪融資，軟銀、百度、皖新傳媒、中國民生投資、漢能、順爲資本、民生銀行等均在其投資者名單中。

資本喜歡好聽的故事，但資本不會滿足於只聽故事。業內人士分析稱滬江如此急於上市，不排除是資本的意志，對於投資機構而言，等待離場的時間也許已經過於漫長。“在今天的創投市場，很多創業公司選擇流血上市，背後做決定的可能就是用腳投票的股東們，滬江在一級市場已經難以轉身，老股東們也想盡快離場。”教育從業者張明對投中網商業深度說。

然而即便順利上市了，滬江面臨的危機就會緩解嗎？

未必。

從財務數據看，流利說、51Talk、尚德教育、精銳教育、樸新教育、安博教育這些已經擠進二級市場的機構的日子依然不那麼好過。

據樸新教育發佈的截至2018年6月30日未經審計的第二季度財務報表顯示，本季度，樸新教育營收達5.31億元，同比增長123.2%，淨虧損爲人民幣1.88億元，同比擴大347.3%。

從尚德機構2018財年Q3季報可以看到，該公司Q3季度的市場營銷費用高達5.42億元，較上年同期增長58.6%。當前公司研發費用卻僅有2317.3萬元。也就是說，尚德機構的營銷費用是研發費用的23.4倍。

流利說招股書顯示，2018年上半年，流利說運營支出爲3.471億元，其中銷售與營銷支出爲2.598億元，研發支出爲6090萬元，高昂的支出成本換取用戶的做法，使得公司陷入無法盈利的怪圈。數據披露，2018年上半年的流利說淨虧損達1.823元，2017年同期虧損爲6730萬元。2018財年Q3季度，流利說完成淨收入1.8億元，而銷售和營銷費用則高達2.04億元。

目前對於各教育機構而言較大的挑戰依然集中在各個企業高昂的獲客成本上，這也是目前入局的一衆玩家難以獲得大規模盈利的主要原因。資本的加註迅速催熟了在線教育的市場，但對滬江們來說，想要解除危機、取得長久發展，需要的還是正確的產品邏輯和自身的造血能力。（文/展嘉 編輯/劉磊 來源/投中網商業深度）​​​​

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