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2.2.2軍工產業混改空間巨大

2007年，國防科工委、發展改革委、國資委發佈關於推進軍工企業股份制改造的指導意見，推動軍工企業的股份制改革。但是，由於國防軍工產業屬於關係國家安全的重要行業，所以涉及保密以及政策面等原因，資產證券化率較低，且股份制改造進程緩慢。

圖7：中國十二大軍工集團資產證券化率比較

近期，在政策方面連續推動軍工改革，在國企“混改”、軍工成爲 “6+1”試點領域的背景下，軍工集團資產證券化進程或將提速，旗下上市公司有望得到集團優質資產注入。鼎興量子認爲，資產證券化是貫穿軍工改革的主線，引入外部民營資本，盤活軍工企業原有固定資產，多元投資主體格局將是軍工行業發展的大勢所趨。

在國防科工局發佈的2017年軍民融合專項行動計劃中，強調了設立軍民融合產業基金的重要意義——深入推進軍工企業混合所有制改革。同時，軍工集團積極推進資本運作，設立專項基金、引入戰略投資者、科研院所改制等方式已經成爲混改重要環節。

鼎興量子整理，2017.09

表4： 2013-2017年軍工上市公司併購案例

圖8：軍工企業資產重組趨勢圖

根據2017軍民融合專項行動計劃，民參軍將得到全方位深化：

准入門檻上，“兩證合一”實現後，民營企業的准入流程將得以簡化，准入門檻大幅降低；另外，還將引導社會投資參與軍工投資建設，擴大軍工投資的渠道和來源；加強軍工能力建設軍民統籌，提高投資的集約度，突出專業化發展和安全綠色發展；鼎興量子認爲，隨着政策的不斷完善與推進，未來將有越來越多的民營優質企業將進入軍工產業。

在軍轉民方面，積極推動軍工技術轉化應用，支持一批軍轉民產業化項目，促進軍工央企從“輸血”向“造血”轉變，調動全社會力量推進技術攻關；開展軍工技術成果轉化試點，加大支持力度，引導產業集聚發展；鼓勵軍貿企業利用軍貿渠道優勢，積極參與海外資源能源開發、基礎設施互聯互通和高端裝備出口；在政策、資金、產業化等多種手段共同促進下，軍工改革有望加速突破。

鼎興量子認爲，國家政策紅利持續釋放，軍轉民、民參軍將迎來大發展。軍工行業內外影響因素正逐漸向積極方面演變，在政策、資金、產業化等多種手段共同促進下，軍民融合的產業大幕纔剛剛拉開。

2.3軍工行業投融資分析

鼎興量子通過調研數十家涉獵軍工行業的VC/PE機構2012-2016年募投管退業績，藉以分析軍工行業的投資發展情況。

2.3.1募資情況

據鼎興量子統計，2016年各機構新募集具有投資軍工行業意向的基金共18支，比2015年多設立募集4支；與2015年相比，投資機構在軍工方面的募資金額迅猛增長，涉及規模近300億元人民幣，單支基金規模從1億至百億不等；其中實際已完成規模達220億元左右，募集完成度約爲73.33%。新募集基金註冊地以北京和寧波居多，兩地基金數量約佔總量的48%，但單隻基金規模最大落於上海。

圖9：2016年新募集資金地域分佈

隨着政策的不斷落地，全國多個省市成立了軍民融合產業基地：2011年江蘇省鎮江市投入2億元經費，設立了軍民融合產業引導和高層次人才引進專項資金，出臺了13項軍民融合產業基地建設優惠政策；上海市閔行區正在加速建設軍民融合產業基地，佔地近1200畝的航天科技研發中心已經建成；成都先期啓動四個軍民融合產業園，力爭在“十三五”末，軍民融合產業主營業務收入突破1500億元；2016年軍民融合產業發展基金成立；10億順豐無人機產業基金簽約成都雙流區。鼎興量子認爲，軍民融合基金是貫徹落實軍民深度融合國家戰略，是爲支持軍工產業“十三五”重大戰略任務實施和產業發展的資金，所以對於目前我國集團軍民融合發展、軍工企業資產證券化改革都起到關鍵作用。

鼎興量子整理，2017.09

表5：2016年至2017年各地軍民融合產業基金設立情況

2.3.2投資情況

根據鼎興量子統計，2012-2017年三季度，國內投資軍工項目的金額總量約200億元，涉及軍民融合企業超500家，其中2016年軍工融資金額約51.7億元，爲2012年的2.2倍。所投資項目中，軍工裝備製造與電子信息成爲行業熱門，其餘不乏高端製造、無線電、船舶製造、新能源以及新材料等企業。就投資輪次而言，相比之下投資機構更看好軍工企業的早期發展，根據投資案例統計，投資天使輪和A輪共計超過50%，其中天使投資單次投資金額比較小，一般控制在1000萬元以下，而其他輪次的投資基本在2000萬元以上，單個投資金額上億元的項目接近五分之一。

圖10:2012-2017年軍工行業融資金額

2016年較以前年度相比，無論是投資項目還是投資金額都有較大幅度的增長，其原因在於軍工行業目前處於一個發展速度較快的成長期，

2015年提出的很多理念和政策支持在2016年開始逐漸落地，如2016年7月份出臺了《關於經濟建設和國防建設融合發展的意見》，明確了軍民融合發展的重點任務和主要思路。政策利好的加持爲投資機構指明業務開拓方向和保障，使得VC/PE在軍工市場的動向愈發活躍。

2.3.3併購情況

軍工企業是顯著的資本和技術密集型產業，參考美國等發達國家的軍工企業可以看出，其具有顯著的規模效應，對外競爭方式也集中在資本和技術方面。但是我國長期以來一直存在着國有軍工集團統治產業的弊端，民企參與程度少，產業集中度偏低，難以形成有效的市場競爭力等問題。鼎興量子認爲，對於軍工企業來說，企業及資本規模度小必然導致企業無法進行必要的研發支出及技術更新。所以，提升軍工企業規模度，也成爲近年來軍工企業發展的一大目標。

據鼎興量子統計，2012-2016年期間，軍工領域中作爲標的企業被併購的數量約爲50家。併購數量方面，2015-2016年增幅迅猛，船舶工業涉及交易的數量最多，佔併購案例總數的54%。其中，涉及國有上市公司併購案例數量在2015-2016年間同樣有較大幅度的增長，例如2016年中國電子通過資產收購方式吸收中電廣通、2015年中國動力以15.6億元收購上海推進，這與近年來國家大力推行軍工企業混改有較大關係。交易類型方面，2012-2016年主要有收購、增資、資產收購與合資設立4種方式，其中收購作爲企業間併購首選方式佔據總量的64%，增資以22%數量佔據第二。併購金額方面，五年間平均併購金額達到4.53億元/例，其中2013-2014年單筆交易金額較大，平均達到6.96億元/例；相比之下2015-2016年交易數量雖然遠高於前期，但交易金額卻與2013-2014年相當，單筆投資金額較小。一方面是受到軍民融合政策影響可以給標的企業較高估值，另一方面中國企業面臨要求不斷提高的市場，自身實力亟待通過併購提升。

圖11:2012-2016年軍工行業併購情況

2.3.4退出情況

相比較於軍工產業投資市場的火熱，退出情況則顯得不穩定。據鼎興量子不完全統計，2012-2016年間，70%以上的退出項目集中在2013年之前，這也與軍工行業投資週期普遍較長有關。從退出方式來看，企業青睞於IPO退出、併購和公開市場減持三種，其中IPO上市退出仍是首選，佔據退出項目總量的56%，而公開市場減持同樣佔有一定比例，約佔項目總量的30%左右。從賬面回報率來看，已披露的項目回報率基本保持在1.4-1.8之間，行業回報率比較穩定。

通過對比不難發現，隨着軍民融合政策的不斷推進和落地，軍工產業已進入擴張期，單筆投資金額正逐步增大。目前發展較好的電子信息、裝備製造等行業將更適合產業資本進入。

2.4民參軍投資模式分析

2.4.1民營企業發展現狀

當前，民參軍正處於由初步發展向深度融合過度的階段，國防經濟與社會經濟的結合度越來越緊湊。但受到國家制度及保密措施的要求限制，民營企業在軍工行業的發展仍然被侷限。具體表現在專業領域及結構層次兩方面。

首先，與國有大型軍工集團深度涉入軍工產品不同，民營企業參與的領域有限，主要涉及軍工裝備部分元件或外圍設備的製造，集中於前端材料生產或後續維修業務，對於完整的核心的軍事裝備技術仍然難以獲取。當然或許隨着軍民融合政策逐步深化，民營企業參與國防科技工業的深度會進一步加深，參與涉及的領域也會逐步向核心範圍延伸。

鼎興量子整理，2017.09

表6：民參軍涉及領域

其次，從產品結構層次來說，一個完整的軍工產品從上到下分爲裝備總體——分系統——整機——核心元器件（關鍵原材料）——部組件五個階層。目前我國民營企業的生產對象集中於底層基礎零部件，能夠做到分系統及以上的寥寥無幾，即目前大多數民營軍工企業仍然位於金字塔的中下層。某種層面來說，民營企業目前扮演着爲國有大型軍工集團提供輔助功能的角色，民營企業獲得大量整體裝備、分系統訂單的可能性較低。

圖12：各產品結構層次民企參與數量

目前部分民營企業手中有一定的系統或分系統訂單，但數量較少且行業小衆。國家未將主力發展方向傾向於民營企業的原因在於一方面，大多數民營企業規模小，人才與技術配備不足，發展潛力不足以具備強大的製備總體的能力；另一方面，軍工企業肩負着維護國防力量的重任，對於民營企業來說這份責任過於重大，難以擔負相應的風險。故而民營企業發展方向側重於基礎元件的製造與提供，起到一定的輔助作用。

2.4.2軍民融合加速推進

我國國防工業由四大支柱支撐，即國有軍工集團、地方國有軍工企業、軍工高校和民營軍工企業，結構上已經進入四大支柱同時出力的階段。其中民營軍工企業扮演了十分重要的角色。

從准入門檻來看，通過查詢國家國防科技工業局科公開信息得知，截至2016年3月，我國已有1000多家民營企業獲得武器裝備科研生產許可證，比“十一五”末期增加127%；《中國軍民融合發展報告2016》揭示獲得武器裝備科研生產許可證的民口單位已達總數的三分之二。目前取得武器裝備科研生產許可證和總裝承製單位資格的企業總數超過3000家，涉及軍工行業的企業更是達到4000家以上，但尚不能滿足我國軍民融合深度發展需要。

2014年底，總裝開通運行武器裝備採購信息網，讓社會資本進一步進入助力建設現代國防科技工業體系中。根據武器裝備採購信息網統計，截至2017年，註冊企業已達到 11791 家，現場認證的 5716 家，其中民營企業 3709 家，佔 64.9%。“民參軍”企業隊伍在政策的引導下已經進入快速發展期。

圖13:2016年獲得武器裝備科研生產許可證情況

圖14:我國民營企業參與軍工行業分類

另外，從全軍武器裝備採購信息網發佈的裝備採購需求來看， 2017 年前三季度發佈的項目信息數量高達990個，而 2016 年全年的項目信息僅爲1081個，2015 年全年項目爲767個，2014年從11月上線開始共發佈643的項目信息，複合增長率達到18.91%。總體來看軍備採購呈現明顯增長趨勢，預計到2020年將超過2000項。

圖15:武器裝備採購需求趨勢及預測圖

2.4.3產值增加產品多元化

從軍品產值來看，預計2017年中國軍工產業產值將達到8536億元，近五年（2017-2021）年均複合增長率約爲22.70%，2021年中國軍工產業產值將達到19347.85億元。

圖16:2017-2021年軍工產業產值

從產品結構來看， 2000年全球軍事工業的十大企業中已經有6家企業的軍品銷售額超過各自產品銷售總額的50%。同時，這十大企業的總銷售額約爲2038億美元，其中軍品銷售額約913億美元佔45%，民品銷售額約1125億美元佔55%。在中國，軍工集團的民品收入已經超過了軍品。早在2006年中國軍工系統民品收入就佔到軍民品總收入的65%左右，軍工集團的民品收入的複合增長率在20%左右。

圖17:全球十大軍事工業企業產品結構

圖18:2006年中國軍工系統產品收入結構

在產業政策支持下，軍民融合將加速，軍轉民推進效率提升，同時也爲優勢民企帶來更多機會。另外，事業單位改制的進行使得軍工重組涉入深水，將爲優勢民營企業進入國防科技工業體系掃清障礙，軍民結合產業將以每年超過20%的增速高速發展。以中國航天領域發展情況爲例，截至2017年6月已有2000多項技術轉爲民用。

2.4.4投資模式

目前,軍民融合企業整體潛在發展空間仍較大，特別是民參軍公司尤其值得關注。根據數據顯示，2016年我國國防預算中用於武器裝備採購與維護的投入超過 3500 億元，而目前中國市場上民參軍企業市場份額較小。鼎興量子認爲，隨着國家政策的扶持，國內軍工企業融合熱度逐漸升溫，到2020年左右有望升至三分之一，未來有望產生500-1000 億元市值的大型民營軍工企業。並且，隨着國防開支的增長和武器裝備採購投入佔比的提升，這一數據規模在未來5-10年有望持續增長。

通過借鑑國外已有的成熟模式，立足於我國軍事工業發展現狀，民營企業可以從生產經營、管理經營、資產經營等3個方面參與國防工業投資。

（1）生產經營

過去固有的傳統思想認爲我國國防軍事工業只能由國有企業挑大樑，但經過近年來的實踐發現，民營企業同樣可以作爲國防裝備的分包商，承擔外圍關鍵技術研發任務。誠然，民營企業現有的技術和規模不足以達到軍事裝備研發-生產一條龍的程度，但投資研製關鍵技術、零部件與設備，並完成後期的各分系統集成、組裝和測試工作確是完全可以勝任的。由於軍工企業大多集中在高精尖技術產業和高端製造業，引入民營資本既有利於通過資本運作增加有效供給，提升產品生產效率和創新成果轉化率，也有利於原來僅供軍用高端技術普及到民用，進一步推動軍民融合落地。

（2）管理經營

過去軍工行業在大衆視野裏一直有着神祕的外衣，一張武器裝備科研生產保密資格證書更是將企業進行了劃分。長期以來傳統和保守的管理風格禁錮了一些民營企業參與軍民融合的步伐：一些民營軍工企業在上世紀八九十年代就被納入軍品生產體系，一直小心翼翼地維護自己的軍工身份，拒絕接觸可能觸及“雷區”的任何可能。雖然近年來隨着國家政策的推動和思想的轉變，部分民營企業選擇與投資機構合作進行生產管理方式的轉變與更新最終脫穎而出，但仍然存在部分民營企業難以邁出融合的一步。此類企業並非不需要投資機構的幫助與扶持，在轉變管理風格的前提下，將帶來廣闊的投資機會。

（3）資產經營

軍品的研發有很強的需求導向屬性。民營企業進入市場前要充分了解甚至引導需求，其角色可以定位於國有軍工資產的評估、管理、租僱、買入資產等。民營企業通過這四種方式參與國防工業產品研製、生產與銷售，從而實現其對國有軍工資產的運營。其中，民營企業買入國有軍工資產與其它三者不同的是資產的歸屬問題會發生根本轉變，買入後，民營企業將掌握充分的自主權，可將其資產納入企業未來實現軍民融合更長遠的發展規劃中。

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