2018年6月中旬以来，伴随着中美贸易战的再次升温，在美元指数持续横盘震荡的同时，人民币对美元持续贬值，境内外人民币对美元汇率从6.45左右升值到6.9附近，贬值幅度超过6%。

在人民币贬值话题引起越来越多关注的同时，境内外汇掉期点却明显下降，境内1年期掉期点由6月中旬的750点（上半年日均680点）一路下降（图1），7月27日变为远端贴水（负值）（图2），为2014年3月之后的首次，最低值超过-350点，其余各期限掉期点也均同时下降至负值。

掉期点有什么内涵？此次掉期点转为贴水与之前的情形有何不同？美元对人民币掉期市场未来走势将会如何？本文将作简要分析。

图1 境内美元对人民币1年期掉期点走势

图2 7月27日美元掉期曲线首次全面贴水

一、外汇掉期点的基本内涵

从数理公式上看，掉期点主要由两种货币的利差决定。根据利率平价理论，在均衡市场假设下，一段时间内持有A货币的利率收益应该与按照即期汇率换成B货币持有至到期并按远期汇率换回A货币的收益相等，否则将会存在套利空间。用公式表示为：

q*（1+Ra）*FWD =q*SPOT*（1+Rb）

其中q为基准货币（即A货币）的量，SPOT和FWD分别为直接标价法下即期和远期汇率价格，Ra为A货币利率，Rb为B货币利率。（在具体场景中，A货币可以视为美元，B货币可以视为人民币，SPOT、FWD分别代表美元对人民币的即期和远期价格）

公式调整一下，掉期点可以表示为：

FWD-SPOT=SPOT（Rb-Ra）/（1+Ra）

因此，掉期点与即期价格以及两种货币的利率（特别是利差）有关。按照公式，高息货币由于利差为正，掉期点也为正，因此未来是贬值的，反之低息货币未来是升值的（但这仅仅是理论推导，实践中有些高息货币会吸引外部资金买入，从而推动汇率升值）。

利率平价理论是远掉期定价的基础。如果换个视角，外汇掉期也可以被理解为跨币种的抵押拆借。以卖出美元掉期为例，近端将人民币为抵押获得美元、到期归还美元收回人民币，那么掉期点可以视为拆借的成本。

从供求关系上看，外汇掉期作为一个交易产品，其价格会受到供求关系影响，当市场预期掉期点会走高时，则会买入掉期，当买方力量大于卖方时，掉期点上升，反之则掉期点下降。

银行从客户端拿到的远期头寸，通常会拆分成“即期+掉期”在银行间市场进行平盘。客盘基于汇率升贬值预期而进行的远期结售汇交易会影响银行间市场掉期的供求关系，进而反映在掉期点上。

以美元对人民币为例，当零售市场出现大量远期结汇需求时，银行就会在银行间市场卖出即期、同时也卖出掉期，使得美元掉期点下降，价格的变化反过来又会作用零售市场的结汇需求，使叙做远期结汇的客户需求降低。除非，市场有着很强的人民币升值预期，即在当前即期价格加上掉期点（已经降到很小甚至是负值）后依然愿意锁定远期汇率，或者对升值获利的预期大于利差上损失，那么远期结汇盘会继续出现，推动掉期点进一步走低。因此，在供求关系中，对汇率的升贬值预期也会影响掉期点水平。

但总体上，利率平价是掉期点的定价基础，而供求关系及升贬值预期会在短期内使掉期点有所偏离。

二、历史对比及影响因素分析

由于长期以来人民币对美元一直是高息货币，因此按照利率评价计算掉期点一定是正值。在过去十年中，共出现了3次1年期掉期点在一段时间内持续为贴水的情形，分别为2009年-2011年、2014年2月及3月、2018年7月至今（图3）。

图3 2009年以来人民币对美元1年期掉期点及汇率走势

其中，2009年-2011年为人民币单边升值背景下，升值预期强烈，客盘通过叙做大量的远期结汇进行对冲，单边交易使境内银行体系中的美元流动性大大降低，因此主要是升值预期推动掉期点转为贴水（同样原因也导致2007年-2008年初出现类似的掉期大幅贴水行情）。之后随着汇率升值放缓、进入窄幅波动区间，掉期点由负转正。

2014年初人民币对美元汇率刚开始由升转贬，同时宏观经济出现明显压力，相关经济指标开始有松动的苗头，市场普遍对于货币政策宽松有预期，使得1年掉期点短期内变为贴水。

但下这次掉期点降为负值，与前两次有两点明显不同，一是人民币出现了明显的贬值趋势，并且贬值压力尚未缓解；二是中美利差相对金融危机后量化宽松阶段明显收窄。那么这造成这次掉期点变负的原因是什么呢？

首先，在贬值趋势下，市场对人民币缺乏升值预期，不会推动掉期点走低；其次，随着美元逐步加息、境内美元流动性趋紧使得利率上升，美元与人民币利差明显收窄，可以很大程度上导致掉期点的下滑，但还不足以完全解释掉期点变为负值。以7月27日掉期价格由正转负当天来看，境内1年期美元拆借利率约为3.6%，1年期shibor为3.78%，人民币利率仍高于美元利率（由于境内1年期美元拆借交易较不活跃，我们分别比较常见期限3个月及6个月，虽然两者差距较小，但依然是人民币利率较高）。

参考2014年初的情形，市场对流动性的预期会推动掉期点在利差收窄后进一步走低。特别是在此之前，7月23日央行开展1年期MLF（中期借贷便利）操作共5020亿元，执行利率为3.3%，虽然价格较市场预期偏低，但释放流动性的量大于预期，于是考虑到当前国内外经济金融形势，引发了市场对于宽松的联想和猜测。之后1年期掉期点便由100左右稳步下行。与此同时，境内美元流动性也相对紧张，美元拆借资金面情绪指数在8月份出现了几次新高，对于流动性的宽松预期与美元流动性的紧张两相作用，共同推动掉期点降至贴水。

三、后市展望

随着中美两国货币政策分歧的加深，人民币与美元利差日益收窄、甚至部分短期限已经出现美元可成交利率高于人民币的情况。在掉期点为贴水的场景下，利用外汇掉期将美元转为人民币的做法还会有额外的息差收入（负的掉期点相当于融资成本为负），由于目前境内人民币实际融资利率仍高于美元融资利率，已经有不少机构采用这种方式获取流动性，但毕竟对于掉期点的推升影响有限。目前美元对人民币主要期限掉期点依然在全线为负值。

从利差和流动性角度，近期监管层多次强调坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策，要把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕，目前市场实际情况也是如此。而随着市场普遍预期美元在年底前会完成1-2次加息，中美利差将进一步收窄。

从汇率预期和市场供求角度，人民银行于8月3日重启20%风险存款准备金，又在8月24日晚间宣布人民币兑美元中间价报价行重启“逆周期因子”，都释放了维稳汇率的信号。其中，风险存款准备金会增加远期购汇的成本，减少远掉期买盘方向的需求；逆周期因子的重启又消除了部分汇率贬值的预期。因此综合上述分析，美元对人民币的掉期贴水状态短期内仍将持续。

相关文章