受長生生物疫苗事件影響，熊市中的A股醫藥版塊，風聲鶴唳。

行業黑幕的揭露，的確會給消費者的信心帶來負面的影響，比如對國產疫苗的不信任，未來接種率的下降等，或許會對整個行業帶來長遠的影響。

君臨在前期推送的萬字長文中，深度分析了中國疫苗行業，文中我們回顧和梳理了三聚氰胺、塑化劑、紅黃藍等事件影響後的行業和個股。

我們得出如下結論：

1、行業龍頭一般不會因負面事件撲街，反而會出現上佳買點，當然，前提是別捅天大的簍子；

2、全行業出事，一般會導致行業洗牌，結果是大企業一天天好起來，小企業一天天爛下去。

此次的疫苗事件，對整個醫藥行業的影響也只是短暫的，畢竟醫藥是剛需，人生病了，還是要去看，要喫藥的。

（有人說股民的記憶只有7秒，但百度搜索指數顯示：輿論的記憶也長不了多少）

被錯殺的好行業中的好公司，最終會漲回去的。

比如我們今天要研究的目標：三諾生物（300298）。

1

三諾生物所處的行業是POCT（即時檢測），相信熟悉君臨的讀者對IVD（體外診斷）行業並不陌生。

之前給大家介紹過的迪安診斷，艾德生物，安圖生物等都屬於這個行業。

而POCT正是IVD的子行業，正如它的名字一樣，快速，便捷是它的優勢所在，甚至有些項目檢測者本人也能自行測量。

咱們的主角所主營的血糖儀，正是這樣的產品。

血糖儀，主要用於檢測血液中葡萄糖的含量。

血糖監測，是糖尿病治療過程中非常關鍵的環節，幾乎是每一個糖尿病患者必做的功課，多則一日好幾次，少則一週2-3次。

血糖之於糖尿病如同情報之於戰場指揮官，而血糖儀就是負責收集情報的偵察兵。

衆所周知，糖尿病是慢性病，目前尚無根治的方法，想活命，必須堅持長期的自我檢測，控制好血糖。

由此可見，三諾生物所處的行業賽道，是一個剛需，高頻的市場。

市場需求不錯，那行業的成長性如何呢？

據IDF（國際糖尿病聯盟）的數據，我國糖尿病患者人數在2017年已達1.14億，排名全球第一。

國內血糖儀的整體滲透率只有20%，全球的平均滲透率爲60%，而發達國家則爲90%的滲透率，即便和平均水平比較，國內血糖儀市場還有很大的成長空間。

成長性十足的大賽道。

2

自從1968年湯姆-克萊曼斯（Tom Clemens）發明了世界上第一臺血糖儀以來，歷經50年的發展，從早期的光反射法到目前的電化學法，血糖測試儀的技術一共經歷了五個階段。

目前市面上大部分都是第四和第五代的產品。

國內最早涉足血糖儀市場的公司是北京怡成生物，1995年生產了我國第一臺血糖儀。

此前市場主要被外資品牌所壟斷，最早進入國內的品牌是強生，其次是羅氏，歷經20年的開拓，兩家牢牢佔據一半以上的市場份額。

據券商及第三方數據顯示：2016年強生，羅氏，雅培三大外資品牌佔據60%以上的市場份額，三諾生物的市場份額爲13%，在國內品牌中排名第一。

這是一片典型的“半殖民地半封建割據”市場。

那麼三諾到底是如何在這風雲變幻的環境下，一躍成爲國內血糖儀行業的龍頭呢？

下面讓我們一探究竟。

先來看看產品，血糖儀主要由測試儀器和試紙兩部分組成，其原理和技術應用並不複雜，雖有一定的技術壁壘，但行業的進入門檻相對來說並不算很高。

雖然如此，也並不意味着只要掌握了技術後，就可以隨意在這個行業掘金了。

這又是爲什麼呢？

實際上，這個行業的核心競爭力在於是否具備規模化生產的能力。

直白一點說，即便你掌握了技術原理，但如果生產出來的產品都是不良品，那也只能看着它成爲一堆廢品，更不能指望用來賺錢。

血糖儀和試紙，看起來像是兩個概念，但實際上是不可分割的整體，用了三諾的機器就只能用三諾的試紙，具有高度的排他性。

好，問題的關鍵來了，小小的血糖儀雖然看似簡單，但由於試紙易受到溼度、溫度以及穩定劑調配等因素影響，不同批次間生產的試條誤差可能會產生差異，從而影響檢測結果。

試紙規模化生產的關鍵，在於如何保證試條產品質量的一致性。

這背後則需要一套成熟，穩定的生產工藝來支撐纔行。

大規模的試條生產，長期以來僅爲少數幾家跨國公司如強生、羅氏、拜耳、雅培所掌握。

三諾生物，2002年成立，2004年拿到生產批文，2007年初步具備規模生產的穩定工藝，2009年產品的良品率提升至90%，目前可達到95%以上。

也就是說，從拿到生產批文到良品率穩定在90%以上，三諾用了6年的時間。

對於每一個行業的新進入者而言，前期的摸索都是不可避免的，無論是早期的怡成，還是後來的九安、魚躍。

這也是爲什麼多年來進口品牌產品雖然價格居高不降，仍佔據國內市場一半以上的市場份額，而國內從事血糖儀生產的廠家不下50家，卻依然少有新進入者能夠形成一定的市場競爭力的原因。

由時間積澱出來的成熟穩定生產工藝，是血糖儀這行的主要壁壘。

規模化生產的能力具備了，作爲具有一定消費屬性的產品，接下來需要發力的就是品牌和渠道了。

3

從份額上看，國內高端市場一直被外資品牌所壟斷。

對於一個行業的新進入者來說，要想立足，只能走差異化的經營路線。

這一點和三諾的早期戰略目標是一致的，其早期的定位是“做中國血糖儀的普及者”。

相比外資品牌的高價格定位高端市場，三諾則瞄準普羅大衆，讓每一個糖尿病患者都能用得起血糖儀，由於產品定價不高，檢測效果不錯，很快在國內打開了局面。

十多年苦心經營，終成國內血糖儀第一品牌。

“三諾”商標也在2015年6月被國家工商總局認定爲“馳名商標”，在天貓，淘寶，京東等主流電商平臺，搜索“血糖儀“關鍵詞的結果顯示：三諾均排名第一位。

綜上，可以看出三諾在糖尿病患者人羣中擁有較高的品牌影響力。

最後，我們再來看看渠道。

血糖儀市場主要分爲醫院和OTC兩個渠道，醫院的市場份額90%以上被外資品牌所壟斷，三諾則主攻OTC渠道。

三諾總部位於湖南長沙，對於主席“農村包圍城市“思想領悟的頗深。

通過不斷開發與挖掘二、三線城市的市場，2012年，公司的市場佔有率和北京怡成已經不相上下。

2012年上市後，更是積極佈局銷售網絡，下沉營銷渠道，擴大網絡覆蓋面。

截止目前，三諾的銷售隊伍爲878人、覆蓋10萬終端，而怡成的銷售人員只有185名（2015年數據）。

人海戰術一打，三諾投鞭斷流，怡成被河沖走，二者市場份額的差距也是越來越大。

而隨着三諾等本土企業在OTC市場的崛起，致使強生、羅氏等外資品牌開始在OTC市場節節敗退。

據券商數據顯示，2016年三諾的OTC市佔率爲36%，2017約爲38%左右，顯著領先其他品牌。

零售市場取得優勢的同時，三諾也在逐漸向醫院渠道滲透，目前已推出“金”系列產品，定位國內的醫院市場和高端市場，醫院渠道未來則是三諾的增量。

4

產品、品牌、渠道我們已檢閱，看得出作爲國產替代的尖兵，三諾是個優等生。

但爲謹慎起見，我們還是仔細分析下其財務指標再做定論。

由於怡成未上市，從A股市場中選取同樣有血糖儀產品的九安和魚躍醫療作爲可比公司，來看看近5年的毛利率對比。

數據來源 wind

三家公司中，三諾生物獨佔鰲頭，毛利率穩定在60%以上。

差別巨大，是由公司間的不同產品結構所造成的。

據2017年年報數據，三家公司的主營構成如下：

三諾生物

魚躍醫療

九安醫療

數據來源 2017年報 wind

很明顯，三諾的主營產品結構最爲簡單，專注於血糖儀的業務。

整整16年，三諾只對準一個城牆口衝鋒。

現代商業競爭中，或許大家都沒做錯什麼，但人家可能就比你專業一點，勝敗就已註定，這就是專注的力量，

專注讓他從一衆國內廠家脫穎而出，有了和外資品牌競爭的底氣。

其他兩家的產品結構相對較爲複雜，且不同種類的產品利潤不同，從而拉低了整體毛利率。

上圖爲天貓月銷量排名第一的三諾血糖儀，價格只有79元，而外資品牌大都在200以上，難道這麼低的價格也是如此暴利嗎？

非也！

前面和大家介紹過，血糖儀由兩部分組成：儀器和試紙。

儀器部分的利潤不高，而且爲了提高市場佔有率，有些廠家還會有不時的價格戰，這樣會進一步壓縮儀器的利潤，真正賺錢的實際上是試紙。

儀器的使用壽命相對較長，但試紙是耗材，用完了還要買。且試紙是非通用的產品，買了我的儀器，必須要用我的試紙，客戶的粘性比較高。

這類似於吉列的剃鬚刀和刀片，賺錢的是消耗品，耐用品不賺錢甚至還可以白送。

根據《中國2型糖尿病預防指南（2017年版）》建議，口服降糖藥患者應每週監測2-4次，按照一週兩次測算，則每人每年耗用100條左右試條。

而對於病情危重者或血糖控制差的患者應每天監測4-7次，再加上滲透率的增加，未來的需求量將會進一步釋放。

當然，即便只是存量需求，每年的市場也非常可觀。

難怪這麼多公司想要進來分一杯羹。

我們再來看一看營收情況：

數據來源 wind

三諾的營業收入自2012年上市以來的3.39億元，增長至2017年的10.33億元。年複合增長率爲25.56%，近三年來保持穩中有升的趨勢，明顯高於行業的增速。

和營收相比，歸母淨利潤的表現則讓人有些大跌眼鏡，2015年和2016年非但沒有增加，反而分別下降了27.2%和19.81%。

收入在增長，利潤反而在減少，Why?

數據來源 wind

先把目光投向這幾年的非經常性損益，但該科目變化不大，對淨利潤基本沒啥影響。

那麼問題只可能出在費用環節了。

數據來源 wind

果不其然，公司自2015年起銷售和管理費用都大幅增加，銷售費用同比增長67.23%，管理費用則增長了35.99%。

費用大幅增加，到底花到哪裏去了？

三諾給出的解釋是加大了醫院市場開拓和研發投入所致。

通過查閱年報數據發現確實如此，公司2014年營銷人員爲453人，2015年增加至716人。

市場的開拓離不開一線的銷售，人數的加增，必然帶來費用的同步增長。而近年來研發人員和費用的同步增加，也印證了公司的說法。

當然，除此之外，過去兩年公司因爲參與了多起併購，期間產生了部分一次性費用，如中介費等，導致整體費用的增加。

5

說到併購，就不得不提及三諾的經營戰略了。

2014年起，三諾開始從“血糖儀普及的推動者“向“糖尿病監測專家“進行戰略轉移，從過去聚焦單一業務開始邁向多元化的發展進程。

畢竟歷經十多年的發展，後續僅靠單一的血糖儀業務繼續維持高速的內生增長，面臨不可持續的難題，外延併購是必然選擇。

當然，三諾的多元化還是主要圍繞糖尿病產業這一核心。

2014年，三諾在深圳設立全資子公司——三諾健康產業投資有限公司，並通過其收購北京三諾健恆糖尿病醫院有限公司80%的股權。

這家醫院是國內第一家糖尿病專科醫院， 對糖尿病的臨牀治療有着豐富的經驗。

這次併購的成功，正式拉開了三諾向“糖尿病監測專家”邁進的序曲。

不過，事情並非都那麼一帆風順，2015年三諾先後收購臺灣華廣生技和拜耳公司的血糖監測業務，皆喫了敗仗。

當然，坑並沒有白踩，從失敗中吸取的教訓更重要。

2016年，三諾再次開啓併購之旅，先後通過參股深圳市心諾健康產業投資有限公司和長沙三諾健康管理有限公司，分別收購了美國尼普洛診斷有限公司Trividia和PTS公司。

其中Trividia爲全球第六大、美國第三大血糖儀廠商，佔據美國血糖儀10%左右的市場份額，僅次於強生和羅氏，三諾由此也躋身爲全球第六大血糖儀企業。

Trividia的血糖儀一直走的都是高端路線，目前在國內醫院市場也有銷售。

未來在提升醫院市場佔有率方面，有望於公司現有的“金”系列血糖儀形成協同效應，完成對醫院市場的滲透。

而PTS則是一家專注於血液即時檢測的公司，在血脂檢測方面世界排名第三。

其銷售渠道覆蓋全球135個國家和地區，而三諾的主要業務是在國內市場，2017年海外銷售收入佔比僅爲7.45%，主要銷往古巴和委內瑞拉。

未來，如能通過整合PTS的銷售渠道，銷售自有產品，或將對於擴大海外市場份額起到事半功倍的效果。

通過對這兩家公司的併購，三諾的產品已由單一的血糖儀，轉變爲覆蓋糖尿病及相關慢性病的多指標檢測系統。至此，公司的“糖尿病監測專家“的佈局基本完成。

然而，彼時對這兩家公司的併購也備受爭議，由於公司採用參股的形式併購，並未全部注入上市公司，只能由大股東代持。

且在2016年Trividia 和 PTS 面臨業績動盪期，處於虧損階段，導致公司當年的投資收益合計虧損 0.93 億元。

但這一情況也在慢慢好轉，據2017年年報數據，Trividia的投資收益由2016年的-8388萬元，縮小爲2017年的-889萬元，PTS則扭虧爲盈，由2016年的虧損644萬元變爲2017年的盈利481萬元。

今年1月份，PTS100%股權成功注入上市公司，受益於PTS的並表，公司半年報表現十分亮眼。

數據顯示，報告期內公司實現營業收入7.61億元，同比增長54.41%；實現淨利潤1.68億元，同比增長79.65%，併購成效初露端倪。

另外，大股東也表示，Trividia的剩餘股權將在業績向好後擇機注入公司。

6

目前，公司2018年經營目標爲：計劃實現營業收入15.80億元，其中三諾生物本部實現營業收入12.00億元，PTS實現營業收入3.80億元。

如果目標完成，那麼三諾的營收將同比大增50%以上，利潤鐵定翻番。

君臨曾說過：

“一定要重視企業吹的牛，並狠狠的研究這個牛”

通過回溯公司的歷史數據發現，三諾管理層相對比較靠譜，過去5年來制定的經營目標只有兩次未達成，但相差的並不算多，其餘年份則都是超額完成當期目標。

綜合來看，君臨認爲實現2018年公司的目標應該問題不大。

經過疫苗事件和熊市的洗禮，三諾目前的動態PE來到25倍附近，如果按照2018年預期利潤計算，PEG更是大幅低於1。

現價買入會是一筆劃算的買賣嗎？相信聰明的投資者心中自有答案。

——————

作者：君臨團隊. 歡迎關注微信公衆號：君臨【junlin_1980】，更多行業解讀、證券分析盡在證券分析第一平臺—君臨@放眼觀美股 @今日話題 @沈潛 $三諾生物(SZ300298)$