一.公司簡介

分衆傳媒構建了國內最大的城市生活圈媒體網絡。公司當前的主營業務爲生活圈媒體的開發和運營，主要產品爲樓宇媒體（包含電梯電視媒體和電梯海報媒體）、影院銀幕廣告媒體和終端賣場媒體等，覆蓋城市主流消費人羣的工作場景、生活場景、娛樂場景和消費場景，並相互整合成爲生活圈媒體網絡。截至 2018 年 7 月末，公司已形成了覆蓋約300多個城市的生活圈媒體網絡。其中，自營樓宇媒體在售點位共約216.7萬臺，覆蓋全國約201個城市和地區以及韓國的15個主要城市； 可發佈加盟電梯電視媒體約 1.1 萬臺，覆蓋全國35個城市和地區，外購合作電梯海報媒體超過17.4萬個媒體版位，覆蓋143個城市；影院媒體的簽約影院超過1900 家，合作院線 38 家，銀幕超過 12,600塊，覆蓋全國約300多個城市的觀影人羣。作爲中國最大的生活圈媒體平臺，公司已經成爲城市消費者生活的一個組成部分。本文首發於公號：鐵公雞金融

公司實際控制人爲江南春，2018 年 7 月，阿里及其關聯方以約 150 億元人民幣戰略入股分衆傳媒，7 月 17 日，阿里網絡與公司股東 Power Star、Glossy City 通過協議轉讓方式增持公司股份7.74億股，佔公司總股本的5.28%，交易額爲 76.7 億元，其中包括受讓Power Star、Glossy City 分別全部所持公司股份的 2.77%、2.51%，轉讓價格爲 9.92 元/股；此外，阿里網絡的關聯方 Alibaba Investment 和 New Retail，於 7 月 16 日向公司股東 Giovanna、Gio2 合計間接受讓公司股份 3.98 億股，佔公司總股本的 2.71%，交易額爲 5.94 億美元（摺合人民幣約 39.5 億元），其中包括受讓Giovanna、Gio2 分別全部所持公司股份的 1.03%、1.68%，受讓價格爲 1.49 美元/股（按當日匯率 6.68 計價，摺合人民幣約 9.95 元/股）；阿里巴巴集團與江南春、江南春間接控股公司 MMHL 達成協議，擬通過增資的方式持有 MMHL10%的股份，佔公司股份的 2.33%，交易金額 5.11 億美元，摺合人民幣 34.2 億元，增持價格爲 9.98 元/股（增資將在 2018 年 12月 31 日江南春禁售期結束後進行交割）；以上三部分交割完成後，阿里巴巴集團及其關聯方將持有上市公司股份總數的10.33%。未來 12 個月內，阿里巴巴及其一致行動人將視情況，增持公司不超過 5%的股份。最近一年重要股東減持主要爲私有化時進入的股東，阿里的戰略入股有助於減輕定增股東減持的壓力，從2018年8月30日的股價來看，阿里目前是套住了。

二.資產的質量

公司最近三年半的淨資產收益率平均爲81%，呈現降低的現象，雖然2018年中報已經降到58.5%,但依然屬於非常好的印鈔機。銷售毛利率最近三年半表現穩定，銷售淨利率穩中有升，所以最近幾年的淨資產回報率下降主要還是固定資產週轉率下降引起的，固定資產週轉率從2015年的拉近44次降到2018年中報年化不足31次，公司運營資金佔用天數從2015年的33天增加到68天+，2018年中報相比2017年年報運營資金佔用天數上升了13天，運營效率下降明顯，2018年中報分衆傳媒主要出現的不好趨勢是應收大量增加、預收減少、預付大量增加、經營淨現金流變差，公司的解釋2018 年公司全力推進樓宇媒體點位的開發導致貨幣資金流出量相較於去年同期明顯增大，主要是媒體點位數量較去年同期上漲超過 50%導致媒體租賃成本，給頭部企業的賬期加長，這些公司字面上的解釋假如是我們自已的生意的話，我們在什麼情況下會向投資人這樣去解釋？我想最主要的原因就是頭部企業面臨競爭對手的競爭，公司在加速擴張來維持行業壟斷地位，但加速擴張的部分資產不如原來所佔有的坑，這就是公司目前的處境，現金流的整體變差也影響了公司的回購計劃。公司固定資產週轉率依然達到30次以上，有息負債只有7%+，最近三年多在購置固定資產上的投資只有九億多，依然是一臺非常好的印鈔機，但是公司現在的擴張策略會使短期內現金流變差，期望公司提高分紅率的做法可能在短時間內有困難。分衆傳媒在廣告行爲沒有可以對比的公司，所以也就不做對比。

三.公司的行業發展環境

最近幾年，隨着移動互聯網的普及，大家都在擔心分衆的廣告地位會不會受到影響，但是從最近的CTR報告看，分衆作爲龍頭的電梯廣告和影院廣告還在快速增長，並且增長速度並不低於互聯網廣告的增長，另外從分衆的大客戶看，也主要是新經濟的代表，如現在的二手車網站，京東，天貓和蘇寧等，從這些數據來看，移動互聯網對公司的行業格局不會造成不良影響。2018年上半年的CTR數據顯示廣告花費增長9.3%,遠好於2016年和2017年，電梯電影院類廣告約增長25%，分衆做爲行業龍頭今年在大幅擴張和大理增加應收的基礎上才增長了26%，似乎有點不太理想，另外2018年上半年傳統行業如飲料的廣告支出增長明顯。

四.公司未來發展路徑

阿里全域營銷核心即消費者消費行爲，最終可抽象爲可量化的消費者行爲數據資產，基於此重新定義營銷產品及服務。阿里戰略入股之後有利於分衆更好的獲取用戶的消費行爲大數據，如這個小區這棟樓最喜歡什麼品牌？什麼價位？什麼服務？這樣有利於廣告的精準投放，從而最終提高廣告的效果和價格。有互聯網時間，只要你在網上進行一個消費，你的數據就留在了大數據庫裏，在未來對人們消費行爲的分析將會創造出更多更好體驗的產品，對廣告的精準化個性化需求也會越來越強化。

政府補助的問題：分衆從2014年開始得到政府數額較大的稅收返還，2014年3.7億，2015年4.7億，2016年達到10.4億，2017年7.3億，2018年中報5.2億，以2018年中報爲例，政府補助佔營收的7.3%,佔稅前利潤的12.8%可以說，政府補貼的變動會對公司的收入帶來比較大的影響，不過政府補助佔利潤的比例正在縮小，從佔稅前前潤的20%左右下降到2018年中報的12.8%。

五.公司的估值

從淨利潤上來看，毛估估今年可以實現67億的利潤，從目前的市值來看大約是19倍的市盈率，最近三年廣告行業整體增長很小，分衆的增長來源於對傳統電視和報紙等級廣告的搶佔，預估未來三年營收可以保持10-15%的增長，如果利潤也同步的話，那麼樂觀預測2021年利潤67*1.15*1.15*1.15=101.9億，如果更保守點扣掉政府補助後的利潤增長才按15%算的話，2018年扣掉補助的利潤可能只有57億，那麼2021年利潤只有86.7億,如果三年後市盈率20倍的話，樂觀市值是2038億，保守估值是1734億，從目前的估值看並不便宜，只能說是比較合的估值。我更傾向於去掉政府補助的估值方法，從目前來看，我認爲分衆傳媒如果低於1000億市值將有比較好的投資價值。@今日話題 $分衆傳媒(SZ002027)$ 

免責聲明：弘德瑞遠系列基金目前未持有分衆傳媒，未來三天沒有交易計劃。本文信息均來源於公開資料，作者對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。結論和建議僅供參考，報告中的信息或意見並不構成所述證券的買賣出價或徵價，投資者據此做出的任何投資決策均與作者無關。

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