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摘要

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1、我们测算当前的M2可能已处于底部区域，但在2019Q3之前很难有明显的起色，信贷回升并不一定代表着M2的回升：

1）受严监管的影响，商业银行对非银金融机构债权在不断下行，这是近来M2的实质性拖累；

2）后续的商业银行对非银金融机构债权仍然可能继续下行，M2即使可以企稳，也主要依赖于银行对居民及企业的信用。

2、这一次如果M2企稳，也改变不了实质问题：

1）信用风险依然比较大，M2的稳定大概率伴随着非银金融机构负债端的偏弱，货币信用的下潜仍然难以出现；

2）经济增长的压力仍然偏大，商业银行对企业的信用增长大多来自于短期贷款和票据。信用风险倒逼银行放长钱的意愿明显下降，期限利差给予的风险补偿也不够；

3）信用风险和经济疲弱似乎形成了闭环，相互掣肘，短期还看不到这个闭环被打破的力量。

3、社融所释放的乐观信号最多是三阶企稳（增速的下滑斜率在变缓），其真正企稳可能要等到2020年：

1）非银负债端大概率延续衰退，在非银没有钱的情况下，非银对实体的信用很难起来，这导致这一轮M2到社融的传导时滞比过往可能要更长；

2）M2结构的分裂同样导致社融结构的分裂（直接融资继续下降、间接融资表现稳定），我们的敏感性测算呈现的是：无论老口径及新口径的社融增长，都可能会在2019年继续下跌。

4、利率优、信用差的格局依然可能贯穿2019年全年，我们暂且难以看到社融上行对债券牛市的制约作用。

5、在此间我们同样也要提防流动性增量变低对行情波动的加剧的影响，波段操作可能是2019年更为重要的策略。

6、鉴于跨春节因素及1月余下的资金缺口问题，我们建议仓位过重且久期过长的账户适当减仓。

风险提示:信贷没有想象乐观、跨界资金面偏紧

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正文

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信贷回升并不一定代表着M2的回升，信贷只能代表商业银行对企业及居民的信用，而除此之外，商业银行对非银金融机构的信用也会形成M2的一部分。当前来看，商业银行对居民及企业债权的确正在改善，而受严监管的拖累，商业银行对非银金融机构债权却在不断下行。

由此，我们观测到自2016年开始，贷款增长尽管一直在12%-14%的区间小幅震荡，但M2已经出现了逾5个百分点的增速下行。

在严监管不变的假设下，后续的商业银行对非银金融机构债权仍然可能继续下行，这一项依然与商业银行对企业及居民的债权维持相对分裂的局面。

如果二者沿照目前的斜率继续往下走的话，我们测算当前的M2大概率触底，但至少在2019Q3之前很难有明显的起色。

然而，这一次的M2即使发生了企稳，也改变不了实质问题。

1）信用风险可能依然比较大。M2企稳来自于银行对居民和企业的信用增多，但信用资质的下潜至少短期来看，还必须以非银金融机构为中枢来进行。非银金融机构的负债端可能仍然偏弱，货币信用的下潜可能仍然难以出现。

2）经济增长可能仍旧压力偏大。在对企业的信用方面，M2的稳定仅仅大多来自于短期贷款和票据的贡献。从新增贷款的结构看，票据和短贷占比高达38%，短钱屡创新高的投放稳住了贷款存量。

历史上，短端融资的扩张的背景都是信用风险溢价的上行。可以看到，当前银行放出去的钱久期在缩短，其原因很可能来自于不断高发的信用风险倒逼银行放长钱的意愿明显下降。

另外，从信用债的期限利差来看，当前的水平甚至比2009年、2012年及2015年的几次信用风险高发期的水平要更低，目前在期限利差上给予银行的风险补偿可能不够。

社融回落的趋势在短期仍然难以扭转，我们当前看到的社融的乐观信号，最多是三阶企稳（增速的下滑斜率在变缓）。

一方面，历史上社融增长的拐点是滞后于M2的，原因正是直接融资会在一定程度上滞后于间接融资（实体间或非银与实体间的融资增长要得益于总银行信用的扩张）。

而当前来看，M2即使存在一些企稳的可能，其也大概率伴随着非银负债端的继续衰退，在非银没有钱的情况下，非银对实体的信用很难起来。这可能会导致这一轮M2到社融的传导时滞比过往要更长。

另一方面，在商业银行信用分裂引起的社融结构分裂的情况下（直接融资持续走低且陷入负增长，间接融资明显回升），在监管不变的情况下，我们沿照直接融资及间接融资的变化斜率进行一些敏感性测算，其中枢结果呈现的是：无论老口径及新口径的社融增长，都可能会在2019年继续下跌。

债券市场的格局依然分化：经济增长偏弱依然会给利率债带来比较良好的环境，而结构上信用资质的下潜能力依然比较有限，这也使得信用债的违约风险很难得以根本性解决。利率优、信用差的情况，依然可能贯穿2019年全年，我们暂且难以看到社融上行对债券牛市的制约作用。

然而，在此间我们也要提防流动性增量变低对行情波动的加剧的影响，波段操作可能是2019年更为重要的策略。在短期来看，鉴于跨春节因素及1月余下的资金缺口问题，我们建议仓位过重且久期过长的账户，适当减仓。

本文内容源于已发布报告《社融的见底可能要等到2020年——关于信用扩张的痛点和我们的敏感性测算（2019.1.17）》

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