延安必康激進擴張：流動性承壓，82億在建工程存疑？

摘要：截止2018年報告期末，其整體項目資金預算擴大接近180億元，其中已經投入在建工程及相關預付工程款累計97億元，未來項目資金需求超過80億元。借殼上市公司後，公司在建工程項目資金預算需求不斷擴大，截止2018年報告期末，整體資金預算近180億元，而在建工程項目以及工程預付款累計已投入約97億元，則公司未來資金需求可能超過80億元。

延安必康製藥股份有限公司（以下簡稱“延安必康”）前身爲陝西必康製藥集團控股有限公司，由實際控制人李宗松於 1997 年設立，集團成立之初主要從事中西藥的生產銷售。

2011-2012 年，陝西必康製藥集團先後完成了對武漢五景藥業、江蘇康寶製藥、陝西金維沙藥業、寶雞鑫中天製藥、西安靈丹藥業、西安交大藥業集團和西安交大瑞鑫藥業的併購。

2015 年 12 月集團主要製藥板塊陝西必康完成對江蘇九九久科技股份有限公司的借殼上市，並於 2018 年更名爲延安必康製藥股份有限公司。

自2015 年借殼上市後，延安必康保持項目投資與併購延伸並舉的投資擴張戰略，具體可以從併購項目與在建工程項目分別去看。

擴張：項目建設與併購齊驅

工程預算擴大至近180億

首先，從公司併購項目看。公司通過併購區域性的商業企業構建公司的醫藥商業體系。

根據廣證恒生整理發現，公司於 2017 年先後收購了潤祥醫藥70%股權和百川醫藥 70%股權，實現河南、河北兩個省份醫藥商業業務覆蓋。

同時繼續併購優質區域商業公司，截至 2018 年底，公司已與廣西醫藥、湖南鑫和、江西康力、青海新綠洲、北京四季匯通、昆明東方等六家公司簽署了收購協議。

上述收購不僅可以使得公司獲得醫藥商業收入，還使得公司增強終端渠道能力。

其次，從在建工程項目上看。自2015年至2018年，延安必康在建工程項目預算分別爲60.67億元、129.99億元、157.97億元、179.96億元；在建工程報告期末對應的餘額分別爲24.36億元、48.16億元、66.58億元、82.25億元。

在這三年間，公司在建項目預算淨增加了119.29一樣，增長了近兩倍；在建工程餘額淨增加了57.89億元，增長了2.38倍。

以上可以看出，公司在項目工程與項目併購上“並駕齊驅”，其中項目工程建設在不斷加大投資預算力度。

綜上，延安必康自2015年借殼上市後，產業園項目等不斷投資加碼“上線”。

截止2018年報告期末，其整體項目資金預算擴大接近180億元，其中已經投入在建工程及相關預付工程款累計97億元，未來項目資金需求超過80億元。

82億元的在建工程項目也存在“一拖再拖”工程進度緩慢情形，以及公司預付工程款超過2年未轉入在建工程項目等現象。

截止2018年報告期末，相關工程項目效益還未顯現。

82億在建工程與13億預付工程款背後：

項目完工一拖再拖工程進度緩慢

根據年報發現，延安必康在建工程從2015年的24.35億元增加至2018年的82.23億元，但延安必康的固定資產僅從11.32億元增至18.28億元。

一邊是在建項目持續大幅上升，另一邊則是在建轉固較緩，那具體工程項目進展到底如何呢？

根據重大預算項目梳理，截止2018年報告期末，需要重點關注的延安必康的在建項目分別爲必康新沂開發區綜合體工業廠房項目、山陽三期工程項目，其對應的預算分別爲46.52億元、50億元。

（一）44.9億元在建工程年初完工率超過96% 預計一季度完工依然未轉固

首先看必康新沂開發區綜合體工業廠房項目。

本項目總投資約爲 46.52億元，在公司借殼上市前，陝西必康已先期通過自有資金及銀行貸款支付土地出讓金及項目建設款合計約 17.68億元，還剩下 28.84億元的資金項目需求，公司計劃使用募集配套資金 23.20億元，餘下約 5.64億元的資金缺口上市公司通過債務融資等方式自籌資金解決。

根據2018年年報發現，該項目工程進度已經到達96.52%。

2018年年度報告：

但是，根據當年募投配套資金項目建設進度計劃，公司預期將於2017年 2月28日全部工程建設完成。

項目建成且全部達到設計產能後，預計可實現年營業收入 80億元，利潤總額 22 億元左右，稅後利潤 16 億元左右，投資利潤率爲 37%左右。顯然，公司進度明顯低於預期。

公司存在項目進展“一拖再拖”的情形。

2017年2月28日，公司公告募投項目進展時表示，基於審慎原則，公司對該募集資金投資項目的進度進行了調整，此前預計項目達到可使狀態時間2017年2月28日變更爲2017年8月31日；

2017年9月13日，公司又進一步將項目完工時間變更爲2018年8月31日；

2018年9月4日，公司進一步公告項目延遲時間，公司將完工時間變更爲2019年2月28日。

此時，從公司當初項目預計時間整整推遲超過2年。

但是，截止2019年3月31日，根據財務數據比對發現，該在建工程依然未轉固。

該項目2018年年底完工進度已經超過96%，計劃2019年2月底完工，但是公司一季度報告期末爲何還依然不轉固呢？

（二）13億預付工程款超2年未入“在建工程”科目

其次，我們再進一步看山陽工程項目，該項目主要重點關注山陽三期工程。

山陽三期工程項目發起時間爲2016年，該項目工程預算數爲50億元。公司於2016年5月17日曾發佈關於全資子公司陝西必康製藥集團摧股有限公司與山陽縣人民政府簽署必康醫藥產業園三期項目投資合同書公告。

自2016年至2018年，該項目的工程進度分別爲0.2%、8%、10.21%。這三年間該項目工程進度近完成僅一成左右，可見該項目進度極低。

各年度年報整理：

值得注意的是，公司其他非流動資產從2016年的6.88億元增長至2018年的15.54億元。根據年報明細發現，主要來自2017年山陽三期工程預付13億元。

對於2017年財報驟增的其他非流動資產預付工程款，深交所也在年報問詢工程具體事項。

根據公司披露的明細發現，公司截止問詢函日，山陽三期工程項目的工程形象進度爲8%，具體的預付明細如下：

來自：2017年年報問詢函

對於較大的工程預付款，公司2017年年報問詢函解釋山陽三期工程、山陽二期工程及山陽新建提取車間的預付工程款的支付進度符合合同約定，也符合市場行業情況。

但是，2018年年底，該預付工程款依然掛賬“其他非流動性資產”。

根據相關規定，企業預付在建工程的工程價款，應借記“預付賬款”科目，如果預付款開票則按工程進度結算工程價款，從“預付賬款”轉入“在建工程”科目。

然而，令人不解的是，時間已經超過2年，爲何公司還依舊掛在“其他非流動資產”科目而未轉“在建工程”呢？

截止2019年3月31日，其他非流動資產科目期末餘額爲15.47億元，其中預付工程及設備款約15億元左右。

值得一提的是，根據相關披露信息，陝西必康取得項目建設土地使用權之日即爲開工日期，建設期限叄年，而該工程自2016年已經立項投入。

最後還需要值得關注的是，公司嘉安系列的項目工程，2016年設立，由當時18億元左右的預算變更爲現在的45億元預算。

截止2018年報告期末，3年間累計投入超過23億元，但是依然未完工也未有相關在建項目轉固。

也同樣令人不解的是，在公司存在衆多項目進度緩慢的情況下，公司還依舊在2018年新增預算約17.21億元投資加碼較大的“醫藥園項目”。

激進擴張後遺症：

基本面未改善

80億項目資金需求流動性承壓

在不斷加碼項目投資同時，公司負債結構由長期債務向短期債務轉移，最後致使公司淨流動資金（流動資產減流動負債）爲-35億元。

一邊是項目擴張大量在建工項目擠壓了公司流動性，另一邊則是外部籌資方式由長期借款債券等轉向短期借款增加了資金壓力，公司內外部環境變化推動公司流動性壓力不斷上升。

此外，公司業務收入近幾年得到大幅提升得益於醫藥商業併購延伸，但是增收難增利，其經營活動淨現金流也難以覆蓋大額的資本項目資金支出。

（一）項目資金需求超80億，淨流動資金-35億，資金壓力顯現？

借殼上市公司後，公司在建工程項目資金預算需求不斷擴大，截止2018年報告期末，整體資金預算近180億元，而在建工程項目以及工程預付款累計已投入約97億元，則公司未來資金需求可能超過80億元。

根據年報計算公司流動性比率發現，2016年至2018年，該比率分別爲3.67、2.07、0.63，2019年第一季度該比率爲0.71。

流動比率表示企業流動資產中在短期債務到期時變現用於償還流動負債的能力，一般應大於200%，2018年及2019年一季度該比率均小於1。這或說明公司流動性資金喫緊。

在不考慮其他融資的靜態情形下，根據流動資產減去流動負債發現，2018年流動資金缺口爲35.80億元，2019年一季度該流動資金缺口爲28.54億元。

以上數據說明，在流動性資金存在缺口的情況下，如果項目繼續推進，則需要進一步採取其他資金融資渠道彌補這項目需求的資金缺口。

公司資金是否承壓呢？

一方面，內部現金流“自生”較弱，同時大量在建項目降低了公司資金流動性。

2016年至2018年，公司經營活動淨現金流分別爲15.13億元、0.36億元、4.03億元，三年間經營活動淨現金流平均數爲6.51億元，且2017年、2018年的現金流水平較2016年下降幅度較大，現金流水平低於平均數，公司經營性淨現金流水平有所降低。

與此同時，2016年至2018年購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金分別爲21.23億元、33.97億元、17.12億元。

三年間公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產累計支付的現金72.32億元，其遠比三年經營活動淨現金流累計19.52億元要大。

另一方面，外部資金支持從2016年至2018年逐年減少，因籌資活動產生的現金流量淨額分別爲71.98億元、-0.70億元、-6.46億元。

同時從債務結構變化也可以進一步看出，有息短期債從2016年的2.13億元暴漲至2018年的49.45億元；有息長期債從2016年的68.94億元下降至2018年的11.24億元。2018年短期債務是長期債務的4.4倍。

綜上可以看出，對於延安必康這種內外環境變化，不斷推動公司現金流壓力上升。

在這種情況下，公司持續加碼項目投資預算並新增相關項目，這種投資策略是否可取我們無從知曉。

但是，業內人士表示，如果公司債務結構中短期債務遠大於長期債務，則項目激進擴張時則需要避免“借錢投資”、“短債長投”這種情形，避免過於膨脹的戰略導致節奏失衡，因爲激進的擴張導致自身現金流緊張。

（二）基本面未改善，擴張帶來的利息費用與商譽減值吞噬業績

公司業務收入近幾年得到大幅提升得益於醫藥商業併購延伸，但是增收難增利，其經營活動淨現金流也難以覆蓋大額的資本項目資金支出。

自借殼上市以來，公司2016年至2018年，其營業收入分別爲37.24億元、53.68億元、84.47億元，其對應增速分別爲84.04%、44.15%、57.35%；而公司對應的歸母淨利潤分別爲9.54億元、8.93億元、4.04億元，其對應的增速分別爲68.74%、-6.4%、-54.72%。

綜上可以看出，公司儘管營業收入大幅提升，但是公司淨利潤並未隨之增長而增長，2018年反而出現較大幅度的下滑。

公司主要產品收入爲醫藥類產品收入。

從公司業務結構看，2016年至2018年，公司醫藥生產類產品收入分別爲24.05億元、23.08億元、24.47億元，對應占總收入之比分別爲64.59%、42.99%、28.97%，對應的毛利率爲62.76%、63.54%、63.91%；而醫藥商業類收入分別爲0元、18.73億元、46.09億元，對應的佔總收入之比分別爲0%、34.89%、54.57%，2016至2017年的毛利率爲3.72%、4.12%。

以上數據可以看出，毛利率較低的醫藥商業收入增長較快，而毛利率較大的醫藥生產類產品增長較爲緩慢。

與此同時，2018年公司利息費用爲2.42億元，資產減值損失爲4.21億元，主要系公司商譽及應收款項的資產減值損失造成。

對於2018年的業績大幅下滑，公司也解釋稱主要由於報告期內融資環境變化，融資成本增加、收到的政府貼息補助同比下降，導致財務費用上升；反向併購江蘇九九久科技股份有限公司和併購其他子公司形成的商譽存在減值計提的情形，導致利潤有所下降。

此外，公司應收賬款曾因爲增速遠大公司營收增速被問詢，公司解釋稱主要系收購併表所致，截止2019第一季度報告期末，公司應收賬款期末餘額爲34.26億元。

綜上，公司淨利潤下滑背後，一方面是公司大幅增長的低毛利業務業績增量有限，另一方面，資產減值損失與利息也在吞噬業績。

在靜態流動性資金缺口與工程項目資金缺口的均較大的情況下，公司又將如何拓寬其融資渠道呢？

發行16億可轉換債與26億剝離資產

接盤方東方日升與大股東的密切過往

最後，公司拋出26億元剝離部分資產及16億元的可轉債方案。但延安必康資產剝離計劃差點“夭折”，關聯方東方日升受讓其標的51%被多數股東反對，最後依然收購了其剝離標的12.6%的股權。

這背後，我們發現延安必康實控人與東方日升密切的過往交集，即實控人李宗松曾參與東方日升的定增項目及相關項目收購。

（一）發行16億公司可轉換債與26億剝離資產計劃

2019年4月29日，公司發佈《公開發行可轉換公司債預案》，預案顯示，此次募集資金不超過16億元，其中7.13億元擬投入配方顆粒生產車間建設項目，4.07億元擬投入口服抗生素生產車間建設項目，剩餘4.8億元用於償還銀行貸款。具體如下表：

延安必康不僅發行可轉換債，2018年還計劃剝離相關資金換現金。

2018 年 2 月12 日，公司與深圳前海高新聯盟投資有限公司（以下簡稱“前海高新”）簽署《關於江蘇九九久科技有限公司之股權轉讓框架協議》，公司擬向前海高新轉讓全資子公司江蘇九九久科技有限公司（以下簡稱“九九久科技”或“目標公司”）100%股權。預計轉讓價格26億元左右。

但是因前海高新與公司未能就擬正式簽訂的股權轉讓協議所涉及的主要條款達成一致，公司已終止了與前海高新的框架協議，雙方已於2018年5月4日簽署了《<關於江蘇九九久科技有限公司之股權轉讓框架協議>之終止協議》。

同時，公司與東方日升新能源股份有限公司（以下簡稱“東方日升”）於2018年5月6日簽署了《關於江蘇九九久科技有限公司之股權轉讓框架協議》，轉讓價格原則上不低於26億元，最終轉讓價格將根據目標公司以2017年12月31日爲基準日的審計和評估值由雙方協商確定，支付方式爲現金。

爲何當初借殼上市不剝離，而現在又進行剝離呢，還選擇現金支付方式？這是否是公司資金壓力的另一種表現呢？

（二）東方日升接盤遭股東反對還依然接盤背後：延安必康大股東參與東方日升定增及項目收購

2019年2月1日，延安必康公告九九久科技對其股東信息進行了變更登記，新增新股東“東方日升”。2018年12月19日，延安必康與東方日升簽署《關於江蘇九九久科技有限公司之股權轉讓協議》。

值得一提的是，2018年 8 月東方日升董事會決議以現金方式收購關聯方延安必康製藥股份有限公司所持有的江蘇九九久科技有限公司51%股權，最終交易價格爲13.99億元。公司繳納3.8億元股權轉讓意向金。該預案遭遇多數股東反對。

2018年8月24日，東方日升發佈2018年第四次臨時股東大會決議公告。公告顯示，審議未通過《東方日升關於支付現金購買江蘇九九久科技有限公司51%股權暨關聯交易的議案》。

對於該議案具體總表決情況：同意60868199股，佔出席會議所有股東所持股份的37.5739%；反對101083100股，佔出席會議所有股東所持股份的62.3986%；棄權44，600股，佔出席會議所有股東所持股份的0.0275%。這說明該預案遭遇多數股東反對。

儘管遭遇多數股東反對，但是東方日升依然擬購買的九九久12.76%股權的交易作價爲3.5億元。

多數股東爲何反對？

九九久科技標的盈利質量欠佳

標的子公司被停產整治

首先，從九九久科技標的業務協同看。該標的主要爲延安必康重組後爲整合梳理相關業務運行而設立，當時設立的目的主要爲梳理並發展公司在新能源、新材料領域等相關。

九九久科技主要從事六氟磷酸鋰、高強高模聚乙烯纖維及醫藥中間體的生產及銷售，其中與東方日升比較業務能夠相對協同爲六氟磷酸鋰，而醫藥中間體等業務似乎與光伏能源離得較遠。

其次，再從九九久科技標的盈利質量看。

根據財報顯示，九九久科技2017年淨利潤僅爲0.52億元。與公司業績承諾相比似乎差距較大，其業績承諾2018年至2020年分別實現淨利潤爲1.5億元、2億元、2.5億元。

2018年前三季度九九久科技實現淨利潤爲1.04億元，對應的經營活動淨現金流爲-0.46億元，這或說明公司盈利質量欠佳。

同時當時預告在評估基準日持續經營的前提下，九九久賬面淨資產爲12億元，採用收益法評估的股東全部權益價值爲27.43億元。

如果較大差額的溢價形成相關商譽，形成商譽在業績未達標時約等於埋下不定時炸彈，一旦發生減值，企業的利潤將受此拖累。

對於此項交易的合理性，東方日升也被監管問詢，主要詢問其：

（1）收購九九久科技標的的原因及合理性，是否與公司業務產生協同效應；

（2）收購定價依據及定價的公允性合理性，是否侵害上市公司股東利益；

（3）關聯方收購履行的相關程序及信息披露情況，是否合規；

（4）繳納轉讓意向金的必要性、合理性，是否構成對上市公司的資金佔用，意向金當前收回情況。

最後，值得一提的是，九九久科技全資子公司健鼎科技曾2018年5月收到園區管理委員相關停產整治通知。

因2017年度、2018年第一季度未按削減任務要求完成積存危險廢物削減任務的企業實施停產整治，因此造成健鼎科技臨時停產。

此外， 2018年11月21日，東方日升發佈可轉換債公告，擬募集資金不超過29億元，其中年產2.5GW高效太陽能(3.290, -0.05, -1.50%)電池與組件生產項目投資總額高達32.56億元，擬募集投入資金爲19億元；

澳洲Merredin Solar Farm132MW光伏電站項目投資總額爲1.45億澳元，擬募集投入資金爲6億元；

剩餘4億元爲補充流動性。

這說明，公司資金需求較大。截止2018年報告期末，東方日升貨幣資金僅有21.14億元。

至此，東方日升項目資金需求較大，爲何當時決定計劃花13億元現金購買一個盈利質量欠佳的標的呢？

同時爲何遭遇股東反對，東方日升爲何依然擬購買的九九久12.76%股權呢？這或許不得不從東方日升與延安必康大股的過往交集說起。

實控人與東方日升過往

參與定增參與項目收購

根據東方日升2017年的定增公告發現，東方日升曾爲投資項目均爲光伏電站建設項目計劃定增募集項目資金32億元。

2017年4月10日，東方日升和保薦機構確定本次非公開發行股票的發行價格爲14.06元/股，發行數量爲227596017股，募集資金總額 32億元，其中李宗松（延安必康實控人）認購13億元，並獲得10.22%的股份。發行對象及其獲配股數、認購金額具體情況如下：

不僅此次定增項目與李宗松有來往，李宗松實際控制的新沂必康還與東方日升孫公司有項目收購合作協議。

2016 年 12 月 20 日，東方日升孫公司常州斯威克光伏新材料有限公司（及其擬設立的項目公司，以下簡稱“常州斯威克”）與李宗松先生實際控制的新沂必康簽署《關於必康藥業 55MW 光伏電站項目之合作協議》，約定由常州斯威克開發建設裝機容量共計 55MW 的併網光伏電站項目，待項目併網發電之後，由新沂必康收購該等光伏電站項目。

寫在最後：

持續關注大股東質押被動平倉風險與商譽進一步減值風險

2019年5月27日，延安必康披露股東減持股份的進展公告，李宗松的質權人於2019年5月15日至5月24日通過證券交易所集中競價方式減持李宗松所質押的共計約859.66萬股股份，佔總股本的0.56%。

發生被動減持情形，並非李宗松本人主觀意願。

根據wind數據顯示，實控人李宗松其質押率接近100%，高達99.56%，同時其間接控制的新沂必康質押率也高達99.23%。

在前十大股東中，其質押率均較高，大部分超過90%，其中周新基是被動平倉才使質押水平有所下降。

此外，新沂必康、周新基以及上海萃竹股權投資管理中心（有限合夥）曾因被動平倉而事後補發公告被監管警示。