为他人做“嫁衣”，自身却隐藏暗疮，收入增速掉了、毛利掉了、运营效率掉了，资金压力也来了。

文 ? 林夏淅

编辑 ? 刘肖迎

高528米。

作为北京第一高楼，坐落在CBD的中国尊以高耸入云的挺拔，独享北京最高处的空气，俯视着这座城市的繁忙与寂静。

给这个庞然大物披上深色玻璃外衣的，是来自主板上市的江河集团（601886)。

从1999年开始举步维艰的创业，到2011年在上交所主板上市，江河集团就此挺进资本市场，业务规模随之扩大，转向高端幕墙领域，成为中国幕墙行业异军突起的“黑马”，创始人刘载望带领着江河集团一步步拿下诸多全球极具影响力的幕墙项目。

一个又一个披着美丽外衣的地标性建筑物，如享誉国际的沙特王国塔、迪拜无限塔、阿布扎比天空塔，以及国内著名的中国国家大剧院、首都国际机场T3航站楼、中国国贸三期、中国国家体育场（鸟巢）、中国尊、中央电视台新址、上海世博文化中心等，像一座座奖杯般，镌刻着江河集团的印记，矗立在全世界最繁华的地带。

这头巨象不断为他人做“嫁衣”，自身隐疾也在一步步显现。

01

逆势生长？

2015年，是幕墙行业转折之年。

这一年之后，由于幕墙载体本身的局限，商业类地标性建筑每年新增数量十分有限，即使在稳健增长的财政政策下，也只能说维持相对平稳的动力。

此外北上广深武成及一线城市的商业地产经过第一波建设，已经进入平稳发展状态，而二三线城市的商业地产需求则没有那么强烈。

需求增速的下降，直接导致江河集团收入增速骤降。

2015年，江河集团营收增长率从上期的33.63%跌至1.03%之后，2016年进一步下跌，出现－5.68%的负增长率，2017年才依靠医疗健康板块的收入勉强回归0.37%的正向增长。

收入增速放缓的基础上，由于幕墙行业粗放式快速发展的时代已经过去，竞争对手的涌现和透明度提高，都使得步入精细化发展阶段的幕墙行业毛利率在不断地下降。

江河集团建筑装饰业毛利率在2011年达到最高点23.52%，之后5年持续下跌，近两年已徘徊在14%左右，跌幅近40%。

神奇的是，面对营收不增反降，毛利率骤降，江河集团的扣非净利润在近两年却迅速增加，2016和2017年，在营业总收入分别下降5.68%和仅增加0.37%的情况下，扣非净利润却同比分别增加了11.82%和40.84%。

02

揭开业绩化妆术

无可否认，江河集团从2015年开始布局的医疗健康产业，对扣非净利增长起到了一定作用。但是，市界查阅年报发现了一个较大秘密。

2016年起，江河集团改变了其会计政策——将应收账款分为已到期和未到期两类，分别按照不同方法计提坏账准备。

这是什么意思呢？ 变更前，除了需要单项计提坏账的部分外，应收账款根据不同账龄计提规定比例的坏账，此次变更是将这部分应收账款先分成已到期和未到期两类，未到期的按照新设的固定比例（5%）计提坏账，已到期的部分依然按照账龄计提坏账。

这一波操作下来，2016年直接减少了当期的资产减值损失7,491.38万元，增加当期归母净利润6,378.26万元。2017年年报中没有披露具体影响，但资产减值损失同比下降了89.66%。若将会计政策变更后的数据还原，则2016和2017年的净利润就没有那么乐观了。

公司坏账准备计提政策没有统一的规定，公司可以根据其具体情况自行制定，然而应收账款既然已经到期，却没有收回，那按账龄计提的比率是否合理？

市界整理年报数据发现，江河集团应收账款的平均变现期天数持续走高，从2011年上市当年161天变现期一直增加到2018年三季报的305天，也就是说2011年平均不到5个多月可以收回的应收账款，现在要10个月才能收回。

理论上应收账款回款越慢，发生坏账的可能性就越大，从谨慎性原则看，此时变更其坏账准备计提政策，其意图不免让人疑惑。

同时，一家健康成长的企业，在达到一定规模后，不论是行业地位还是产业链内的地位，都会有所提升，相应的话语权也应越来越大。

这种话语权在交易中会形成一种隐形的筛子，过滤掉风险相对大的业务，留下相对优质的业务。江河集团应收账款变现天数的大幅度增加，表明公司对客户的信用政策越来越宽松，这与其成长规模和业内口碑的趋势也形成了一种矛盾。

值得一提的是，公司年报显示，于2014年首次发生318.49万元的应收账款核销，到2017年这一金额高达1,400万元。

应收账款周转天数的大幅增加，体现出江河集团运营效率下降，而坏账准备核销金额的增加，则是江河集团信用政策的逐步放宽的后果。

在不利的经济大环境下，为维持收入而放宽信用政策虽是无奈之举，但若无法合理控制住坏账比例，不断以妥协换取业务，终将成为一个越来越大的黑洞。

03

多元化发展遇阻

江河集团对装修装饰行业的局限性早有预见，在2014年的年报中就首次提出“探索开拓具备大幅增长潜力的医疗健康等新兴产业业务”。

2015年江河集团原有的建筑装饰业务营收果然发生大幅下降，与此同时，由于提前布局，这一年江河集团已经完成了对澳洲最大连锁眼科医院Vision的收购 。

经过三年的培育，江河集团医疗健康板块以31.16%的毛利率，高出了原有的建筑装饰板块1倍多，以占集团收入5.08%的份额，贡献了集团10.47%的毛利。

这让江河集团尝到了甜头，并将目光瞄准了更大的一块肉——澳大利亚医疗巨头Healius，这是一家成立于1994年的澳洲第一大全科医生诊疗中心、第二大病理提供商、第二大影像连锁医院。

2019年1月3日江河集团公告称其全资子公司江河香港控股有限公司（下称“香港江河”）已向HealiusLimited发送收购提案，江河集团在公告中信心满满，称其已在眼科、第三方检验等业务领域做好布局，若成功并购，可帮助公司加快向医疗健康业务转型。

宏图远大，但并购要花钱，并购一个海外医疗巨头更是要花大钱。

截止2018年第三季度末，江河集团账面货币资金27.73亿元，而此次超过90亿元的收购对价无疑是一个巨大的压力。

果然，2018年三季报中，短期借款就以29.1亿元创下新高。

除此之外，实际控制人刘载望不久前也将7,300万股原于2019年1月9日到期的股票继续质押一年，但公告中并未表示资金具体用途。

截至最新公告日，刘载望及其一致行动人北京江河源控股有限公司已质押了江河集团股份41,451.03万股，占所持股份总数的68.52%、公司总股本的35.92%。

Choice上显示的质押日收盘价在7.28-8.63元之间，通常股权质押会打个3-6折，以加权平均价格8.2元每股和4.5折的折算率估算，股权质押款大致为15.2亿元。

即使动用所有账面资金和估算的股权质押款也还是不够，怎么办？把优质资产打折卖了！

多优质呢？

优质到公司近三年实现净利润分别为3.2亿元、3.67亿元和3.52亿元，分别占江河集团同期净利润的92.8%、78.23%和59.46％，占比虽然逐年降低，但仍撑起了半边天。

江河集团此次拟向彩云国际出售承达集团18.16%的股份，股权转让款为12.12亿元人民币，交易完成后持有承达集团51.34%的股权。

虽说守住了最后一条阵线——控制权，但在附有对赌协议的前提下，还以协议签署日前90个交易日均价的86%作为交易对价，不说打折救急，但江河集团是肯定没捞着什么便宜。

这筹钱的一条条一件件，足见江河集团收购Healius的诚意和决心，然而折腾半天，人家并不买账。

Healius通过澳大利亚证券交易所公告的形式发出正式回应，认为香港江河发出的提案低估了Healius的价值，董事会不支持该提案，其对管理团队实施的战略以及Healius未来发展充满信心。

收购能不能成，还有待进一步的“讨价还价”，但退一步说，即使该笔交易成了，仅涉足医疗领域3年的江河集团，是否能将玩得转Healius这个海外医疗巨头？能否快速产生利润，弥补优质资产被贱卖给上市公司股东带来的损失？就目前双方在医疗行业的资历和规模而言，还难掩“蛇吞象”之嫌。

面临自身愈发庞大的规模和系统，江河集团是否能找到润滑剂，提高运营效率，去除黑洞？希望这个20岁的“少年”，为自己写好答卷，带着他自我赋予的使命“为了人类的生存环境和健康福祉”前行。