李东生曾反思：“很多技术是迭代性、颠覆性的，别人走快了一步，你就没机会了。”

文 ? 唐郡

编辑 ? 刘肖迎

知名财经作家吴晓波最广为流传的著作《激荡三十年》中，TCL及其掌门人李东生共出现了六次，几乎贯穿全书。

着墨最多的有两处。第一处是1995年，TCL与创维、康佳、长虹等国产彩电制造商共同发起价格战，一举扭转了国内彩电市场“国弱洋强”的局面，李东生被誉为民族品牌保卫战的“敢死队长”。第二处是2005年，TCL因汤姆逊彩电和阿尔卡特手机两宗跨国并购案巨亏20多亿元，李东生被《福布斯》杂志评为“中国上市公司最差老板”之一。

?TCL集团董事长、首席执行官 李东生

从“敢死队长”到“最差老板”，两个天差地别的称号，折射出李东生敢想敢做，甚至带点赌徒意味的企业家性格。

2018年，61岁的李东生赌了一把大的。他宣布将包括彩电、手机及家电业务在内的终端业务打包剥离TCL集团。TCL旗下主要上市平台将彻底转向半导体显示行业。

01

豪赌光电显示

长久以来，TCL集团一直以老牌家电企业面目示人，其最为人熟知的产品仍然是多年前的“TCL王牌”彩电和宝石手机。

在其多元化产业体系中，以多媒体（彩电）、通讯产业（手机）和白电业务为主的智能终端业务群一直占据重要地位。2017年，终端业务实现营业收入超700亿元，为公司贡献了超过60%的营业收入。

但大部分吃瓜群众都不清楚，家电企业的壳子里，还装着一家产能数一数二的液晶面板制造商。

10年前，出于完善产业链的需求，TCL集团与深圳国资委旗下深超科技共同发起成立了华星光电，投资245亿元建设当时大陆最高世代的8.5代TFT-LCD面板生产线。

2013年起，华星光电成为上市公司利润支柱。2017年，其实现净利润48.62亿元，几乎是上市公司归母净利润的2倍。

最近几年，智能终端业务陷入连续亏损，已经沦为上市公司业绩包袱。受累于家电行业普遍偏低的市盈率，相较其他光电企业，TCL集团市值长期低迷，千亿营收之下，市值仅300多亿元，让投资者颇有微词。

终端与光电并行的战略结构，已经明显阻碍上市公司发展。

一边是具有国民知名度但亏损连连的老本行，一边是名气不显但利润丰厚的新兴产业。尽管情感上对终端业务难以割舍，战略上李东生还是更偏向后者。多次试图将华星光电分拆上市失败后，他下定决心剥离终端业务，把上市平台留给华星光电，并宣称TCL将转型成为一家科技产业集团。

但光电行业并非乐土。2018年下半年以来，我国面板行业出现明显的供过于求现象，面板价格进入下跌通道，而产能还在持续增长。多方观点表示，半导体显示行业或将面临洗牌。

李东生此时宣布聚焦半导体显示及材料，将能够对冲面板价格下跌风险的终端业务剥离，是一场豪赌。

02

光电行业民工

尽管曾贡献丰厚利润，但华星光电的实际经营状况并非看上去那么光鲜。

Choice数据显示，2013年—2016年，华星光电毛利率持续低于15%，甚至低于同期家电业务；2017年，面板价格高涨，华星光电毛利率也不到30%，与上游半导体材料动辄40%以上的毛利率相距甚远。

有意思的是，华星光电毛利率不高，净利率表现却相当不错。2013年—2017年，其净利率均在10%以上，2013年甚至高于毛利率。这是为什么呢？

答案是政府补助。由于液晶面板的战略地位，我国一直在扶持相关产业，各地政府都出台了相应的补助措施。

市界粗略统计发现，2013年—2017年，TCL集团累计计入当期损益的政府补助高达57.37亿元，政府补助占当期归母净利润比重在30%—70%之间。其中大部分补助正是来源于华星光电。

据公告披露，华星光电2015年和2016年收到计入当期损益的政府补助分别高达16.38亿元和19.14亿元，约占其同期归母净利润的80%。

华星光电实际盈利能力严重依赖政府补助，但后者明显是不可持续的。

此外，华星光电每年有将近一半的销售额来自与TCL集团的关联交易。外界一直对其真实盈利能力表示怀疑，认为华星光电高于同行的利润率可能是由于TCL集团的输血，但上市公司对此持否认态度。

光电显示是资金和技术密集型行业，资金和技术相当于盈利能力的两翼，缺一不可。资金暂且不说，华星光电进入行业时间较晚，核心技术的积累事实上还很不够。

尽管TCL集团屡屡在财报宣称其具有强大的研发能力，在中国和美国拥有大量专利技术。但市界研究其财报发现，上市公司每年都存在大笔应付专利及特许权使用费。

上市公司未在年报中披露该费用到底发生自哪个业务板块，但从时间维度来看，自成立华星光电后，该项费用大幅上升；从其业务结构来看，华星光电对专利技术的需求最为迫切。因此，上述应付费用大概率来自华星光电。

2009年以来，该项费用呈总体上升趋势，截至2017年末，公司应付专利及特许权使用费近22亿元，严重侵蚀净利润。

由于TCL长期不披露管理费用明细，市界无法获知公司专利及特许权使用费每年实际支出情况。假设公司自2009年起从未实际支付相关费用，平均每年在专利使用权上的花费也超过2亿元。

当然，掌握核心技术的公司从来强势，几乎不可能让其他公司长期拖欠专利费用。TCL集团每年实际支付专利相关费用很可能远远不止2亿元。

华星光电的技术能力不言而喻。

03

资金压力盖顶

在盈利靠补贴、专利靠购买的情况下，是TCL集团无尽的资金需求。

上文已经提到，光电显示是资金和技术密集型行业，技术稍弱的情况下，对资金的需求就更高。2009年，上市公司建设第一条8.5代液晶面板产线时，总投资高达245亿元。

当前，公司已经拥有6条显示面板产线（其中2条在建），每一条背后都是数百亿的投资，堪称大型碎钞机，其资金压力可想而知。

于是，TCL集团走上了疯狂募资+发债之路。

2009年至今，公司先后增发5次，实际募资169亿元，募资用途几乎都与华星光电有关。募资存放与使用情况显示，2014年开始，其募资几乎一到账就全部花光，资金紧张程度可见一斑。

发债情况更加夸张。据市界不完全统计，2016年—2018年，TCL集团共发债130亿元，资金用途均为偿还债务和补充流动资金。也就是说，至少从2016年起，公司已经在借新还旧。与增发募资相同，债券募资也几乎到账即空。

截至2018年第三季度末，TCL集团负债总额高达1250亿元，资产负债率为68.52%，高于京东方A的61.10%和深天马A的56.53%。其中，有息负债规模至少高达637.73亿元，占比超过一半。2018年前三季度，公司仅支付利息费用就近20亿元。

此番出售终端业务，就有资金方面的考量。TCL集团表示，终端业务剥离后，公司有息负债将减少150亿元，同时回收47亿元现金。届时，公司截至2018年6月30日的资产负债率将下降至62.12%，但仍高于京东方A和深天马A。

三季报显示，未来一年，TCL集团需偿还的债务约184亿元，与回收资金和账面资金之和相当。但公司正处于产能扩张和技术追赶的关键时期，叠加战略转型，时时处处都要用钱。在重组草案中，其也明确表示，把上市平台留给华星光电就是为了方便融资。

因此，本次重组完成后，上市公司很可能开启一轮更加猛烈的融资攻势。

04

行业剧变来临

李东生押下重注的同时，光电行业剧变已经来临。

华星光电的半导体显示业务，主要是液晶显示面板（TFT-LCD）的研发、生产和销售，其上游是半导体显示材料厂商，下游是电脑、手机等显示终端厂商。

通常而言，基板玻璃、偏光片、滤光片等半导体显示材料技术门槛较高，对下游议价能力较强，面板企业成本相对刚性。而经过近30年的发展，液晶面板制造技术已经非常成熟，各家产品差异不大，加上我国面板产能不断增加，竞争日趋激烈，对下游厂商几乎没有太多议价能力。

某种程度上说，现在华星光电的处境与当年TCL在彩电、手机行业时非常相似，技术红利消失殆尽，产品趋同，唯一的竞争筹码只剩价格。

激烈竞争之下，液晶面板的价格正走向深渊。

Choice数据显示，2017年下半年以来，多个品类液晶面板价格均在下跌。其中，液晶电视面板价格下跌幅度最大，当前已跌破2016年年初水平。

液晶电视面板正是华星光电的主要产品。截至目前，华星光电大尺寸液晶面板出货量保持全球排名第五，32吋液晶面板产品市场占有率居全球第二，55吋UD产品出货量国内第一。

东财证券研报显示，当前我国在建液晶面板产线共8条，均在2020年前建成投产。意味着，未来2年，我国液晶面板行业还将迎来大量新增产能，面板价格进一步下降几成定局。

因此，TCL极有可能再次经历当年彩电行业那般惨烈的价格战。若面板价格跌破成本，对已经债台高筑的TCL来说，可能是不可承受之重。

另一方面，光电显示技术的更新换代已近在咫尺。

2018年起，苹果、三星、华为等品牌手机厂商纷纷在旗舰机型上使用OLED屏；创维、长虹等各厂商也早已推出OLED屏电视。

?OLED是新一代显示技术，相较于液晶显示技术（LCD）拥有色域广、反应速度快、可弯曲、省电等一系列优势

多家券商研报表示，在液晶面板（LCD）景气度持续下行的情况下，OLED面板的需求仍然火热，OLED面板主要供应商三星因此赚得盆满钵满，与LCD厂商的境况大相径庭。

一切都在表明，OLED技术的普及度在迅速上升，而液晶显示技术的市场将会遭到挤压。

李东生对此已有预见。早在2010年，TCL已经开始布局OLED显示技术。在布局的6条面板产线中，5条都包括AMOLED相关项目。

但布局早不等于赢得胜利。在技术更新上面，TCL的教训可谓惨痛。

李东生以“彩电大王”的身份广为人知，但其最早的称号是“电话大王”。在移动手机出现之前，TCL已经涉足通讯产业，并获得了不小的成功。但移动手机从功能机跨向智能机时，TCL几乎毫无建树。在智能手机已经完全普及的时候，TCL还在通过出口低端的功能机攫取利润。这是其智能终端业务走向衰落的关键原因。

李东生曾反思终端业务的颓势：“很多技术是迭代性、颠覆性的，别人走快了一步，你就没机会了。”

如今，命运再次将他和TCL带到了相似的十字路口。这一次，年届退休的李东生能带领TCL在行业剧变中站稳脚跟吗？

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TCL能成为OLED巨头吗？

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部分图片素材源自视觉中国

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