“私募股权投资行业在剧烈分化，母基金行业也在优胜劣汰，甚至出现“一九”分化。与美国等成熟资本市场相比，中国拥有的机构总体数量与管理资产规模总量严重不对称。而头部母基金与头部GP合作，将产生巨大优势。”1月16日，宜信公司创始人、CEO唐宁在《宜信财富2019年资产配置策略指引》发布会上表示。

2018年，中国金融去杠杆、资本市场低迷，中国经济被推向暗黑周期。在资本市场仍将呈波诡云谲状态的2019年，投资人或将不得不再次面对市场较为悲观的情绪和全球资产的剧烈波动。投资人如何平衡市场上的风险和投资中的不确定性？宜信财富表示，耶鲁大学捐赠基金，或可为投资人提供一个参考样本。

数据显示，在耶鲁大学捐赠基金成立的30年中，一共历经4次全球性经济危机，但除了在2009年财年出现了净值回撤下滑外，其它各个年份都是以正收益收官。在掌舵手史文森（David Swensen）的打理下，它的净值在30年里增长了将近20倍之多，平均年化接近13%。

而翻阅耶鲁大学捐赠基金的历年年报，很明显的两个特点是：其一，注重长期投资策略，喜欢范围非常宽广的分散投资；其二，超配另类资产，而不太强调投资收益较低的资产类型，比如债券或者大宗商品。

但在投资实践中，受限于投资能力与投资渠道，“耶鲁模式”并不能简单复制。宜信财富认为，投资另类资产，基金管理人非常重要。因为另类资产基金管理人表现差异巨大。

KKR调查数据显示，业绩排名前25%的另类资产基金管理人的投资回报率明显高于同类资产基金管理人的平均表现，更是显著高于后25%的管理人表现。而就传统资产而言，基金管理人表现更为接近。

在《宜信财富2019年资产配置策略指引》中，宜信财富再一次提出，“潜在的市场波动性加剧需要突显出增配另类资产的重要性”，建议投资者在大类资产配置比例为：私募股权25%、资本市场20%、房地产20%、国内固收20%、海外私募信贷5%、保险10%。

作为另类投资的重要组成部分，私募股权的重要性已经不言自明，那么，国内外私募股权投资行业在2018年经历了怎样的转变？行业“募投退”等环节状况如何？在2019年又将面临哪些风险和挑战？面对行业的剧烈变化，宜信财富私募股权投资母基金又有怎样的策略和思考？

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中国私募股权投资市场：“募、投、退”冰火两重天

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谈及2018 年的国内私募股权投资，国际经贸形势变化以及“资本寒冬”成为绕不开话题。宜信财富私募股权母基金管理合伙人廖俊霞则从中看到了更多的机会，“为应对国际经贸形势变化，中国企业不断加强科技创新投入，突破核心技术，这带来了技术层面的新一波投资机遇。而资本寒冬的延续，一二级市场价格倒挂的情况，则使得市场往理性和价值投资回归。”

1募资：人民币基金断崖式下跌，美元基金非常顺利

根据清科数据，截止2018 年11 月，中国股权投资市场募资总额1.15 万亿，与去年同期相比下降28.7%，前三个季度的募资数据下降57%。其中人民币基金的募集呈现“断崖式下跌”，而美元基金今年的募资情况则非常顺利，同比上升130%。

在绝大多数机构普遍感叹募资难的背景下，有头部机构却受到“逆市追捧”。截止今年第三季度，在中国创投市场上，12支基金募集了215亿人民币——占总募资规模的61.3%。以高瓴资本、红杉资本、IDG资本、达晨创投、基石资本为代表的头部机构都获得了大额融资。

在股权投资的上游，母基金行业的日子也不太好过。据了解，很多市场化母基金面临没米下锅的尴尬，也在募资过程中，但募集的过程不太理想。但以宜信财富母基金等为代表的市场化母基金管理机构，则相对从容。

廖俊霞告诉记者，宜信财富母基金的主要LP群体是高净值个人和部分机构投资者。作为资产配置的重要一环，宜信财富私募股权母基金2018年整体募集状况比较正常。“在‘募资难’的宏观经济背景之下，不同的LP的状况不太一样。部分金融机构资金受到资管新规影响较大，但由于基于科学资产配置的财富管理行业，其本身在中国是一个刚刚兴起的，未被满足的新兴行业，所以整个市场还是非常巨大的。”她说。

宜信财富总结认为，影响2018年“募资难”的原因大概有三：一是，自2018 年初以来，国家“去杠杆”程度不断加深，行业监管趋严。“资管新规”的出台，国家对表外业务严格控制，银行资金进入创投市场十分困难。二是，地方上，债务违约现象频发，部分上市公司受到股价下跌影响，股权质押问题严重，各级财政资金和产业投资受限。三是，年中“P2P 爆雷潮”使得部分个人合格投资者风险厌恶增强。

在廖俊霞看来，影响2018年募资断下式下跌的三大因素，负面效应正逐渐衰减。“首先，资管新规从4月颁布到各种细则出台，是一个逐渐落地的过程。在这其中，大家也会不断地根据政策要求，做出相应的合规安排，所以它的影响应该会逐渐有所改善；其他方面，整体而言，我们很难预期具体改善时间，但相信随着大家适应监管趋严的状态，以及行业泡沫的逐步挤出，坏消息会随之被逐渐消化掉。”

2投资：募资难传导效应显现，头部GP优势明显

在投资方面，但自今年下半年以来，投资金额逐月走低，募资难的问题对于投资端的影响开始显现。仅11 月份，VC/PE 市场总投资金额共涉及296.90 亿元人民币，同比下降71.9%。

廖俊霞认为，从市场情绪的角度看，往往在经济环境好时投资人充分乐观，不好时则趋于审慎。眼下无论是GP 还是母基金，出手都更为理性谨慎，以更慢节奏、更挑剔的眼光，去看待新项目、新基金募集的投资机会。“但这将有利于较好投资结果的呈现。”

然而，我们也观察到，在诸多基金大幅放缓投资节奏，甚至提前进入休假状态之时，诸多品牌机构仍然活跃在股权投资市场，并且出手阔绰。而因为品牌效应发力，这些头部GP 在争夺头部项目的过程中，竞争优势明显。

廖俊霞告诉记者，今年上半年一级市场投资估值并没有明显下降，教育、生物医药、人工智能等领域，估值仍处于高位。但下半年，特别是进入11月份以来，估值调整趋势明显。

那么当资产价格在调整，投资人怎样应对？投则可能意味着亏，不投也有LP的压力等？但廖俊霞并不这样认为，“资产价格的调整并不意味着亏损。”相反，她认为，在资产价格调整时期，更有利于布局新经济，对于私募股权这类长周期的投资而言，是出手的较好时机，前提是要通过专业尽调筛选到真正有实力的GP。

3退出：境内IPO大幅下滑，境外市场IPO与破发齐飞

廖俊霞告诉记者，“在退出方面，境内外IPO也表现出冰火两重天。受到发审规则趋严影响，境内IPO数量大幅下滑，但海外上市呈现“井喷”状态，特别是港交所在去年4月推出新政，支持同股不同权、生物医药类非盈利企业上市等，又对新经济企业增加了吸引力。

廖的判断有数据支撑，今年前11 个月一共有203家企业在境内外上市，同比下降57.2%。她告诉记者，“美股市场更成熟，上市简单、融资容易和市场规范成为中资企业竞相赴境外上市的主要因素。”

然而，境外市场IPO“井喷”也伴随着“破发潮”，机构退出回报分化严重，退出压力增大。廖俊霞认为，主要原因是部分“明星”项目实际盈利能力不足以支撑其过高估值。“A股IPO受阻，加上一二级市场价格倒挂，使得通过IPO 退出的吸引力下降，投资机构主动寻求并购退出、股权转让等更为多元化的退出方式。”她说。

她总结认为，这些变化意味着，过去人民币基金 “Pre-IPO 套利模式”难再延续。私募股权投资正在逐渐从短期“价值发现”走向长期“价值创造”。对于GP 专业度、深耕细作的能力，以及帮扶被投企业、整合资源、创造价值等方面提出了更高要求。

4变局下的策略：投早、投小、投新、投长

无疑，周期的底部，一定会带来行业的进化与完善。过去五年，人民币基金爆发式增长，中国私募股权基金管理人数量已达美国的12倍。大量前期不合理扩张的机构，在募资环境持续收紧的情况下，将经历“大浪淘沙”。过去盲目扩张时期的泡沫正在被挤出，真正有实力的机构会留下来，而创业公司也正回归到一个更长期视角、更稳健、更可持续发展的状态。

那么，在中国股权投资行业的变局之下，有哪些投资机会？宜信财富私募股权投资母基金又有怎样的投资策略？

廖俊霞表示，寒冬也孕育着机会和希望。“当我们把眼光拉长到10 年、20 年，无论是Facebook、谷歌，还是优衣库和无印良品，很多伟大的公司都是孕育于最艰难的时候。在寒冬之中，着眼于长期价值创造，恐慌和危机时刻的理性投资布局将会带来更好的收益。”

而她的依据：一方面来自很多中国的科技底蕴，另一方面则来自于中国完整的产业体系和先进的基础设施，有丰富的人才储备和海量数据，有巨大的市场，也保持更开放的姿态。“硬科技、医疗健康、AI、产业互联网等领域，仍是未来一段时间的投资热点。”她说。

对于宜信财富私募股权母基金而言，则坚持“投早、投小、投新、投长”，拒绝盲目追风口和高估值项目。在行业领域方面，2019 年其将重点关注三大主题：一是，中国科技发展，尤其是颠覆式技术创新的投资机会。二是，进一步扩大对新药研发、高门槛医疗器械和现代医疗服务的配置。三是，更积极地关注新消费领域的头部基金和项目机会。

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海外私募股权市场：资产估值处高位，大基金成为新常态

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为满足海外高净值人群、以及离岸美元的资产管理需求，宜信财富近年来也在海外私募股权市场重点发力，目前管理着四支美元母基金，涵盖基金投资、项目跟投以及二手份额的投资。

放眼全球市场，在经历2017年创纪录的募资高峰以后，私募股权的募资动能在2018年有所放缓。2018年第3季度完成募集的基金数量相比去年同期下降了15%。但整体来看，2018全年的私募股权募资走向依然是良好的。

截至2018年9月底，在市场上已经完成募集的基金当中，有80%达到或超过了既定的基金规模目标，这个比例也创下了自2013年以来的新高。虽然2018全年的募资总额不太可能超过2017年的顶点，但募资节奏依然可以与2015年和2016年持平。

近年来，强劲的募资环境，推动了私募股权的待投资金总额到超过1.1万亿美元，创下了历史记录。加上市场上有更多现金充足的大企业也在追逐优质资产，激烈的竞争导致全球资产估值处于历史高位。而基金管理人在项目筛选和投资方面是更加谨慎，导致并购交易的数量有所减少。在2018年第3季度，全球私募股权并购交易的数量和第2季度相比下降了28%。

但在宜信财富海外私募股权部门的负责人Seungha Ku看来，市场上有充分数据显示大型和中型市场交易的收购价格倍数是有差距的。根据标准普尔提供的数据，在2018年前9个月，美国大型交易的收购价格倍数平均是10.5倍EBITDA，几乎是中型交易的两倍。因此，他认为，中小型市场较为合理的估值水平可以让我们挖掘更多具有更大上升空间的投资机会。

Seungha Ku所说的中小型市场基金投资向中小型企业，一般指收入不超过10亿美元的企业（家族企业，大型企业剥离非核心的业务/子公司，上市企业私有化等）。以美国市场为例，现在大约20万企业是算中小市场企业（收入1千万到10亿美元），而大约3600家大型企业（收入超过10亿美元以上）。

Seungha Ku表示，风投领域的投资活动在2018年一直保持强劲的姿态另一方面的原因在于：很多非传统投资者的参与，例如大企业、主权基金和对冲基金，都为后续轮次的融资提供了大量资金。在2018年第3季度，全球宣布了超过3800笔风投交易，和2017年同期相比增长了20%。同时，很多公司继续保持私有化，并且延迟退出。

在Seungha Ku看来，2019年投资市场的挑战性更大。“为了实现战略协同，现金充足的大企业愿意支付更高的价格，相信大型并购交易的估值会继续展现上升的趋势。但是，目前的债务融资环境还是有利的。所以预计明年的私募股权交易量会保持活跃状态。另外，在风投方面，充足的资金让后续轮次融资的估值不断提升，庞大的私募融资金额已经成为风险投资的新常态。”

目前来看，宏观经济的不确定性依然很高，投资者可能会继续面临资产价格波动加剧的情况。因此，宜信财富将采取稳中求变的投资策略，在保持跨策略、跨地域和跨行业等多样化均衡配置的前提下，继续探索新的市场机遇。

在海外私募股权投资方面，宜信财富的策略有四：一是，重点关注中小型市场的基金。中小型市场提供了一个更广阔的可投公司范围，竞争较少，估值相对较低，也有更大的业务提升空间。二是，重点关注具有特定行业专长的基金。这一类基金通过行业知识，可以更准确地去判断公司的潜力，并且可以利用生态网络的资源全方位协助被投公司成长。三是，会选择性投资专注于特殊情况和不良资产的基金，这些基金与一般基金的相关性低，抗周期性更强，具有分散风险的优势。四是，加大对二手份额和跟投的配置，构建更加丰富的投资组合。

Seungha Ku表示，宜信财富会偏重投资早期的风投基金，侧重北美，中国和以色列地区，选择性投资欧洲地区。对于行业，我们继续看好防御性高的行业, 比如医疗健康、消费、工业等等，以及科技、传媒和金融科技、生物科技等高增长的行业。