股神巴菲特的投资之道之所以在国际投资界影响深远，除了其骄人的投资业绩，还在于其坚持数十年每年都书写一封“给股东的信”，详细阐释其对投资的理念。我们熟知的“护城河”等真知灼见，都是其在给股东的信中提出。

一封好的给股东的信，地产3R君（微信公众号：dichanziben）认为，需要做到4个“度”：深度、广度、尺度和温度。

深度，是能对公司当前业务及未来发展进行深入剖析；广度，是能对公司所在行业乃至经济大势作出判断和对策；尺度，是能将一些具有敏感性的话题放在阳光下进行公开讨论；温度，则是文字背后，透露出董事长本人对这个公司的深厚感情和对股东的重视。

纵观中国内地和香港两百多家房地产上市公司，地产3R君还真就发现了这么一家房地产企业的年报，其董事长自1991年以来，坚持27年在每年的中报和年报中，以“致股东函”的形式，向股东介绍公司的情况，罕有地符合地产3R君的“四度”要求。他就是恒隆集团（0010.HK）和恒隆地产（0101.HK）的董事长陈启宗。

恒隆在上世纪60年代开始在香港从事房地产业务，90年代开始进军内地开发高端商业房地产，目前已经有8座高端综合体和商场在租，包括声名卓著的上海恒隆广场、上海港汇广场等。

恒隆的经营模式颇为独特。其近年来发展重点为中国内地的高端商业房地产，而主要投资者则在香港和海外，需要很好地和股东沟通：恒隆的商业模式有什么独特之处？为什么在内地不发展住宅物业，而专攻高端商业物业？而恒隆买地投资的时机又非常有选择性，经常是数年不买地，又在短期内连续买地，这样的策略容易引起股东的疑虑，也需要良好的沟通工作。

陈启宗自1991年担任恒隆地产董事长以来，就一直坚持撰写年报和中报中的“致股东函”。在长达27年中，其致股东函短则数千字，长则达1万多字，其篇幅在中港的上市房企中无出其右。陈启宗不厌其烦地通过这个途径，向股东解释恒隆的经营理念、发展战略、企业管治以及其对中港房地产行业的看法。恒隆地产的致股东函实现了深度、广度、尺度和温度的“四度”合一，令人读来亲切而又有收获，似乎是在读陈启宗写给股东的一封“家书”。

在这27年中，恒隆地产历经多次全球经济危机和房地产行业周期的洗礼而屹立不倒，而陈启宗的“致股东函”，也成为香港资本市场中的一个传奇，每每其致股东函在年报和中报中一经公布，就得到媒体的广泛关注和报道，近年来也在内地房地产行业中俞受重视。

比如，早在2008年，陈启宗就总结了内地房地产的“万科模式”和“恒隆模式”，认为住宅地产重量，而商业地产重质；住宅地产需要速度，而商业地产需要先行者优势；住宅地产的利润有时会极为吸引但周期性高，而商业地产的利润稳定性高。陈启宗并预言，未来数十年间成功的地产商，均将属于这两种模式之其中一种或其衍生流派。

而在2010年，陈启宗又解释了恒隆“打造世界级综合商业物业并长期持有”模式的7大好处，包括投资回报高、收入波动小、市场前景大、对手模仿难等。

过去一段时间，商业地产因为前期投资多、回报周期慢，而被部分开发商弃之如烂帚。如今，快周转带来的大行业巨头逐步形成，但市场规模也在逐步见顶。房企追求业务平衡和可持续发展，商业地产越来越受到重视。陈启宗总结的商业地产特点以及发展模式，无疑值得行业人士深思。

而更精彩的，是陈启宗介绍恒隆历经1989年的中国经济困境、1997年的亚洲金融危机、2000年的科网泡沫、2008年的全球金融危机、2013年以来的经济放缓等危机，如何每一次都化险为夷，并在市场困境中把握机遇。

恒隆的发展模式并非完美，资本市场也有很多批评的声音，比如与万达等内地商业巨头相比，其规模和发展速度显得过于谨慎和缓慢。但恒隆自有其一套哲学，那就是“只选好的、只做对的”，并通过良性的沟通，吸引认同其理念的投资者。

“由于土地在地产业务里的角色是如此重要，是否谨慎买地可影响到一家公司的存亡。历史上有很多这样的案例，我们在香港应感受特别深切。即使公司不破产，它的前景亦可能变得一片灰暗。”没有真正经历过房地产行业下行周期的中国内地房地产商，看到这些经验之谈和肺腑之言的时候，是否会心有戚戚焉?

下面是地产3R君在通读了恒隆地产27年来的年报后，为读者节录的其中精华部分，并通过问答的方式呈现出来，帮助读者以最短的时间成本领略其中风味。为了节省篇幅，在不违反原意的前提下，地产3R君对部分内容进行了删节，但强烈建议有兴趣的读者到港交所网站下载年报原文阅读。

本文重点分析恒隆年报的“深度”，接下来还有系列文章分析其“广度”、“尺度”和“温度”，以及其他房企的年报表现，请大家关注微信公众号“地产资本日知录（dichanziben）”，我们不见不散。

01

地产3R君：恒隆的商业地产模式，有哪些特点和优势？

吾等多年来制订出现有策略 —— 打造世界级综合商业物业并长期持有。要找到另一个具同样吸引力的商业模式并不容易，且看以下与其相关之七大可取之处。

首先，此模式可提供相当高的投资回报。按无杠杆投资成本计算，上海项目租金总收益率（指截至2010年6月财年，地产3R君注）约为百分之三十一。以合理的负债率推算，该数字接近百分之五十。这意味着投资资金在不到两年时间内便可全部回本。如此高之数字当然不是在首天便出现。事实上，投资周期这么长，纪律或财力不足者绝难模仿。从物色到完成购置土地，一般需时最少两至三年，再加施工期三至四年。一旦商场准备好开业，预期最初之收益率约为百分之四至百分之五。然后，大约需要九年或三份三年租约，方可令租金收益率达至百分之三十的水平。就吾等迄今所见，如此曲折之过程足以吓退潜在模仿者或阻止任何尝试者。

其次，此项收入之质量甚佳。一旦租出后，租金便是经常性的，不会轻易消失。

第三，市场硕大无朋。集团甚为成功之上海项目绝非无以为继，吾等可在许多大城市进行复制。由于中国正出现人类有史以来最大规模的城市化，故更多的城市可成为吾等之目标。

第四，吾等之业务模式甚具防守力。一旦在黄金地点建立了面积和设计均得宜的一流商场，吾等之竞争地位便几乎无懈可击。此乃为何先行者优势对吾等甚为重要。

第五，吾等之策略概念甚为简单，但执行上极为困难。此解释了为何中国满目皆是大大小小门可罗雀的购物商场。

第六，由于中国有这么多充满经济活力和庞大人口之城市，吾等可前往那些极少或毫无竞争对手之地方。

最后，如有任何地产业务模式能就未来业务作出预测的话，吾等之模式必为其一。一旦购入合适的地块后，仅有两项主要变量须要操心——设计与兴建，以及租金收入之预测。吾等富经验及稳定之管理团队，很大程度上可降低前者之风险，皆因吾等知道如何做好设计和施工。另一方面，租金收入可由吾等卓越的物业管理团队运筹帷幄。

（恒隆地产年报：截至2010年6月财年）

02

地产3R君：恒隆在内地为什么不发展住宅物业，而只发展商业地产？

让本人就中国内地房地产行业作以下总结。此乃一个相对较新之行业，许多来自内地和香港之发展商均作出不同尝试，由此产生了两种已尝到成功并有较长胜算之模式。该两种模式截然不同，而本人认为其各自最具代表性之公司乃万科及恒隆，并会据此来界定该两种模式之差别。

万科在深圳证券交易所上市，是中国乃至世界上最大之住宅发展商。万科之模式乃购入大片土地兴建住宅单位及尽快出售或预售。该公司并不太担心市场时机，以流量或数量为其要旨，其很像一家密集式生产之产品制造商。

对公司而言，重要者乃现金流，故速度甚为重要，务求赶在邻近项目之前推出市场，借此套现来偿还贷款及作出再投资。与此模式相关之风险，主要涉及市场周期。公司盈利只以上个项目作准，在下一轮能否继续赚钱并无保证；的而且确，公司很有可能在下个周期损失惨重，甚至令过往所有盈利均荡然无存。事实上，如果出现漫长熊市，公司甚有可能因欠缺现金流而破产。

此外，在中国等快速发展中之经济体，土地和楼房价格均会大幅波动。纵使大型持久之牛市亦可充满危险，其时土地和楼房价格互相追逐飙升，而鉴于土地价格比起需要最终用家支持之楼房价格远为波动，前者之领先程度可令后者望尘莫及。香港人称此现象为「面粉贵过面包」。它就像在赌桌上每次赌赢时把注码增加一倍，只需输掉一次便会失去之前赚得之所有。倘参与者曾作借贷，损失或会更大。

另一种模式是本公司所倡导者，故本人称它为恒隆模式。由于过去曾阅读本人周年报告之股东对此应耳熟能详，故本人在这里无须赘述，只须把其与另一策略概括比较便已足够。

如果万科重量，本集团定必重质；彼等需要速度，吾等需要先行者优势；彼等之利润有时会极为吸引但周期性高，吾等之利润于租出商业物业后其稳定性会令人难以置信。换句话说，吾等之收入具有卓越质量，而利润则以远低之风险水平来赚取，而由于吾等之物业只租不卖，因此吾等之税率远远更可为人接受。坦白说，以相对较高之稳定回报及颇低之风险作为着眼点，本人难以想到有另一行业具有相当于吾等行业之吸引力。

此涉及一个有趣问题：一家公司能否在两项策略中同时占优？毕竟两者都是关于房地产业务。本人相信此乃不容易。篮球和体操均为体育活动，但要同时在此两方面晋身世界级运动员甚为困难。如上文所述，许多传统上属于万科模式之公司曾试图进军商业物业世界，迄今未见有许多成功案例。该两种模式需要截然不同之思维和技巧。倘要作定夺，则鉴于吾等之模式要求远高之专才，另一模式要伸延到此特别困难。

但长远而言，大赢家可能是那些一心一意之公司。这在房地产市场远为发达之西方国家属实，而在激烈竞争早晚会出现之中国，赢家必定是世界级公司。此论据亦支持专业化之重要。本人相信，未来数十年间在此巨大市场中甚为成功之地产商，几乎所有均将属于该两种模式之其中一种或其衍生之流派。

（恒隆地产年报：截至2008年6月财年）

03

地产3R君：恒隆历经了多次经济危机，每次都能从中发现机会，被认为是抓市场时机最准的房地产企业之一，是如何做到的？

一位甚有智慧的投资者曾经表示，所有人都不应浪费熊市，但大部分人都把它白白浪费掉。最重要的是，我们不单要成功抵御熊市来袭，还要事先做好准备，否则只能眼巴巴看着机会溜走。惟有紧守岗位的人才能赢得权利，把握这些契机。现时许多西方人都知道，中文的「危机」同时意味着「危险」和「机会」。

过去二十多年来，本公司借着多次危机茁壮成长。其中主要的危机包括：中国在一九八九年几近崩溃的改革，及后于一九九一年重返正轨；一九九七年爆发的亚洲金融危机；二零零零年的科网泡沫；二零零八年全球金融危机引发的环球经济衰退。因此，粗略计算，现时的经济放缓是约二十五年来第五趟严重危机。就恒隆而言，当中的共通点是：每一趟我们都能化险为夷，并在市场困境中掌握机遇。

一九九一年，当中国处于动荡之际，我们开始研究其经济。此举引领我们于一九九二年进入中国市场，并制定了一项至今依然奏效的策略——在经济蓬勃的内地城市，建造、持有和管理世界级商业物业。香港方面，我们把握当时市道放缓的机会，购入多幢投资物业，包括我们现时的总部渣打银行大厦。

踏入一九九四年，我们开始在香港购置土地发展住宅项目，但一年后当我们认定市场行将见顶及无以为继时，我们便偃旗息鼓。我们把财政整理至最佳状况，然后静心等候。

我们当时并不知道该趟熊市有多凶猛。在一九九七年爆发的金融危机最终席卷东亚多国，我们其后趁危机深邃、竞争对手销声匿迹之际在香港购置土地。从一九九九年四月开始的二十一个月内，我们购入多幅土地以兴建君临天下和浪澄湾等各个项目

差不多在同一时期，高科技股初始公司所掀起的强风从美国吹到香港。许多竞争对手都投身其中，置买地于不顾。我们也曾小试牛刀，但随即决定当时的最佳机会乃是专注本业及挹己之才。

然后，在二零零八年的环球经济衰退发生前，我们在二零零五年至二零零六年间，趁内地二线城市的优质土地无人问津之际，悄悄购入多幅同类土地。由于理财得宜，我们避开了随后的困境，进一步在市场平滞时购置土地。熊市着实眷顾我们。

如今（指2015年，地产3R君注）市道再度疲弱。如本人以往撰述，今次与二零零八年不同，其时大市暴挫后急速反弹，今趟则是 U 形市况，会带来更大苦楚。但一如以往的经济衰退，我们今次亦已作好准备。过去十年，我们基本上并无负债，今天的净债务微不足道。

有关如何抓紧熊市带来的机遇，本人过往已曾撰述，在此略作总结。倘若资金充裕，如我们般财力雄厚，在艰困的市道下，最适宜为物业提升质素，这正是我们现正为两项上海物业所做的。此举会令生意轻微受损，但在淡市受损比在旺市时减少生意来得化算。大部分业主在市道低迷时停止斥资尤其是资本开支，我们则反其道而行；这让我们为下一个增长周期作好准备。

当时机合适时，我们可以低价增购土地。但鉴于经济不景气料将持续一段时间，因此我们并不着急。一如以往，我们将继续监察各个城市的状况。我们会完成团队建设工作。当市道疲惫时，实力较弱的竞争者有可能裁员。我们尝试吸纳市场提供的最佳人才，重点主要放在租赁团队和商场营运团队。我们亦会继续构建一个合适的企业文化。

（恒隆地产2015年报）

04

地产3R君：恒隆也时常被资本市场批评保守和发展速度不够快，公司如何看待这些批评？

正如我对一些机构投资者说，股东给我薪水就是为了让我什么也不做——所指的是我没有为业务购置新地块。但正因为知道何时不买，才会知道什么时候该买。毕竟，为股东带来回报的不是购买土地，而是我们是否以合适的价钱在合适的时间购买合适的地块。

在此我要特别提出——恒隆是抱长远之心从事地产业，这一点非常重要。这个取向是配合行业所需，因为地产周期比较长，参与者必须抱有这个心态，才可以给自己时间受惠于市场波动。周期可令参与者，尤其那些短视的人破产，但同一周期亦正好让其他人成功。

鉴于中国处于结构性的上升轨，即使市场未来出现调整，物业价格仍有可能不会跌穿发展商入市时的成本。这个可能性或许存在，但却是危险的假设。以日本的地价为例，价格持续上升长达四十年，直至一九八九年才终止。然而，在这个超大的增长趋势中，仍出现过多次大幅波动，例如七十年代初期日本物业价格便曾暴挫。

此外，今天的中国与二次世界大战后的日本有很大分别，当时的地缘政治环境与今天截然不同。由于「现代财技」不断蹂躏金融体系，现时的环球经济环境比过去数十年脆弱和复杂得多。再者，今天的中国有它特殊的情况，社会上存在着许多不确定性，着实惹人关注。这些因素有可能导致今天的周期较以往更短、升跌幅度亦更大。如果属实，那么购置机会将会较早而非较迟出现。

有些人对于我们不追逐价格持反调：既然恒隆的策略是只买位置最好的商业用地，不追价实际上令一些黄金地块永远与我们绝缘。我的答案如下：被昂贵土地牵绊的后果，远比错失一些优质地段更严重。毕竟，中国幅员广大，有许多具有经济活力的城市可供我们发展。再者，由于我们时常作好准备，当市场下跌时我们便可买入更多土地，这正是我们于一九九九年至二零零零年在香港以及于二零零九年在内地的情况。

所有经验丰富的行政人员都知道，某些错误令人付出特别昂贵的代价，无论如何都要避免犯上。由于土地在地产业务里的角色是如此重要，是否谨慎买地可影响到一家公司的存亡。历史上有很多这样的案例，我们在香港应感受特别深切。即使公司不破产，它的前景亦可能变得一片灰暗。

投资界亦会意见纷纭。我们敢于这样行事，自然会招来诸多指责。最温和的责备是指我们错失良机，对此我们屡听不鲜。从一九九五年到一九九七年中，许多国际机构投资者都斥责我们保守，其中一家世界最大的投资管理公司甚至对人说我根本就是懒惰。但我们绝不懒惰，因为无为（例如不买地）本身可以是最有为的做法，以我们的情况来说确实如此！它并非不思进取的躲懒，而是经过仔细思量的行径。

我有时会想，我是公司的CPO亦即首席政治总监，而不是CEO（首席执行总监）、CFO（首席财务总监）、CRO（首席风险管理总监）、CTO（首席技术总监）或CMO（首席市场总监）。这儿没有什么专家，而坦白说也不可能有专家。我们只能凭观察、经验和分析，竭尽所能地希望做得对。中国并非一个纯粹以市场主导的经济，政策可以无声无息地迅速改变。面对这样的环境，我们上下同仁都必须谦虚。这没有什么勇气可言；我们也会怕错怕失败，同样也渴望成功，两者都是鞭策我们的动力。

从掌握周期的角度来看，个人从业者在毕生的事业中可能只会遇上六、七个大周期。能够准确掌握周期，便已事半功倍，余下时间主要是伺机而动。那些过于精明并经常跳入跳出市场的人士，要承受着被市场击倒的风险。历史往往证明，集中尝试掌握大变动才是远较明智之举。这与滑浪没大分别，大部分时间都花在划逆流和等待大浪中。如果每个小浪都冲，你便可能错过大浪。恒隆有耐心等，务求一击即中。过去二十年我们在此方面表现出色，亦乐在其中。

（恒隆地产年报：截至2011年6月财年）

-END-

地产3R君有话说：

本公号将分享本人在房地产资本市场3R方面的一些思考和看法。

投资者关系IR（Investor Relations）公共关系PR（Public Relations）地产行业研究PIR（Property Industry Research）

IR和PR，在公众心目中没多少好印象，很多人认为这个职业就是负责粉饰太平和洗地，加上房地产这个被污名化的行业，更加容易成为被喷的对象。然而，一个专业的IR和PR人，应该冲破这些偏见，在上市公司和股东、公众之间，打通一个良性的沟通渠道，促使上市公司管理层听到股东和公众的声音，而股东和公众也能获得更多关于公司的信息。愿与众多的IR和PR人共勉！文章转载或商业合作请联系邮箱：[email protected]