股神巴菲特的投資之道之所以在國際投資界影響深遠，除了其驕人的投資業績，還在於其堅持數十年每年都書寫一封“給股東的信”，詳細闡釋其對投資的理念。我們熟知的“護城河”等真知灼見，都是其在給股東的信中提出。

一封好的給股東的信，地產3R君（微信公衆號：dichanziben）認爲，需要做到4個“度”：深度、廣度、尺度和溫度。

深度，是能對公司當前業務及未來發展進行深入剖析；廣度，是能對公司所在行業乃至經濟大勢作出判斷和對策；尺度，是能將一些具有敏感性的話題放在陽光下進行公開討論；溫度，則是文字背後，透露出董事長本人對這個公司的深厚感情和對股東的重視。

縱觀中國內地和香港兩百多家房地產上市公司，地產3R君還真就發現了這麼一家房地產企業的年報，其董事長自1991年以來，堅持27年在每年的中報和年報中，以“致股東函”的形式，向股東介紹公司的情況，罕有地符合地產3R君的“四度”要求。他就是恆隆集團（0010.HK）和恆隆地產（0101.HK）的董事長陳啓宗。

恆隆在上世紀60年代開始在香港從事房地產業務，90年代開始進軍內地開發高端商業房地產，目前已經有8座高端綜合體和商場在租，包括聲名卓著的上海恆隆廣場、上海港匯廣場等。

恆隆的經營模式頗爲獨特。其近年來發展重點爲中國內地的高端商業房地產，而主要投資者則在香港和海外，需要很好地和股東溝通：恆隆的商業模式有什麼獨特之處？爲什麼在內地不發展住宅物業，而專攻高端商業物業？而恆隆買地投資的時機又非常有選擇性，經常是數年不買地，又在短期內連續買地，這樣的策略容易引起股東的疑慮，也需要良好的溝通工作。

陳啓宗自1991年擔任恆隆地產董事長以來，就一直堅持撰寫年報和中報中的“致股東函”。在長達27年中，其致股東函短則數千字，長則達1萬多字，其篇幅在中港的上市房企中無出其右。陳啓宗不厭其煩地通過這個途徑，向股東解釋恆隆的經營理念、發展戰略、企業管治以及其對中港房地產行業的看法。恆隆地產的致股東函實現了深度、廣度、尺度和溫度的“四度”合一，令人讀來親切而又有收穫，似乎是在讀陳啓宗寫給股東的一封“家書”。

在這27年中，恆隆地產歷經多次全球經濟危機和房地產行業週期的洗禮而屹立不倒，而陳啓宗的“致股東函”，也成爲香港資本市場中的一個傳奇，每每其致股東函在年報和中報中一經公佈，就得到媒體的廣泛關注和報道，近年來也在內地房地產行業中俞受重視。

比如，早在2008年，陳啓宗就總結了內地房地產的“萬科模式”和“恆隆模式”，認爲住宅地產重量，而商業地產重質；住宅地產需要速度，而商業地產需要先行者優勢；住宅地產的利潤有時會極爲吸引但週期性高，而商業地產的利潤穩定性高。陳啓宗並預言，未來數十年間成功的地產商，均將屬於這兩種模式之其中一種或其衍生流派。

而在2010年，陳啓宗又解釋了恆隆“打造世界級綜合商業物業並長期持有”模式的7大好處，包括投資回報高、收入波動小、市場前景大、對手模仿難等。

過去一段時間，商業地產因爲前期投資多、回報週期慢，而被部分開發商棄之如爛帚。如今，快週轉帶來的大行業巨頭逐步形成，但市場規模也在逐步見頂。房企追求業務平衡和可持續發展，商業地產越來越受到重視。陳啓宗總結的商業地產特點以及發展模式，無疑值得行業人士深思。

而更精彩的，是陳啓宗介紹恆隆歷經1989年的中國經濟困境、1997年的亞洲金融危機、2000年的科網泡沫、2008年的全球金融危機、2013年以來的經濟放緩等危機，如何每一次都化險爲夷，並在市場困境中把握機遇。

恆隆的發展模式並非完美，資本市場也有很多批評的聲音，比如與萬達等內地商業巨頭相比，其規模和發展速度顯得過於謹慎和緩慢。但恆隆自有其一套哲學，那就是“只選好的、只做對的”，並通過良性的溝通，吸引認同其理念的投資者。

“由於土地在地產業務裏的角色是如此重要，是否謹慎買地可影響到一家公司的存亡。歷史上有很多這樣的案例，我們在香港應感受特別深切。即使公司不破產，它的前景亦可能變得一片灰暗。”沒有真正經歷過房地產行業下行週期的中國內地房地產商，看到這些經驗之談和肺腑之言的時候，是否會心有慼慼焉?

下面是地產3R君在通讀了恆隆地產27年來的年報後，爲讀者節錄的其中精華部分，並通過問答的方式呈現出來，幫助讀者以最短的時間成本領略其中風味。爲了節省篇幅，在不違反原意的前提下，地產3R君對部分內容進行了刪節，但強烈建議有興趣的讀者到港交所網站下載年報原文閱讀。

本文重點分析恆隆年報的“深度”，接下來還有系列文章分析其“廣度”、“尺度”和“溫度”，以及其他房企的年報表現，請大家關注微信公衆號“地產資本日知錄（dichanziben）”，我們不見不散。

01

地產3R君：恆隆的商業地產模式，有哪些特點和優勢？

吾等多年來制訂出現有策略 —— 打造世界級綜合商業物業並長期持有。要找到另一個具同樣吸引力的商業模式並不容易，且看以下與其相關之七大可取之處。

首先，此模式可提供相當高的投資回報。按無槓桿投資成本計算，上海項目租金總收益率（指截至2010年6月財年，地產3R君注）約爲百分之三十一。以合理的負債率推算，該數字接近百分之五十。這意味着投資資金在不到兩年時間內便可全部回本。如此高之數字當然不是在首天便出現。事實上，投資週期這麼長，紀律或財力不足者絕難模仿。從物色到完成購置土地，一般需時最少兩至三年，再加施工期三至四年。一旦商場準備好開業，預期最初之收益率約爲百分之四至百分之五。然後，大約需要九年或三份三年租約，方可令租金收益率達至百分之三十的水平。就吾等迄今所見，如此曲折之過程足以嚇退潛在模仿者或阻止任何嘗試者。

其次，此項收入之質量甚佳。一旦租出後，租金便是經常性的，不會輕易消失。

第三，市場碩大無朋。集團甚爲成功之上海項目絕非無以爲繼，吾等可在許多大城市進行復制。由於中國正出現人類有史以來最大規模的城市化，故更多的城市可成爲吾等之目標。

第四，吾等之業務模式甚具防守力。一旦在黃金地點建立了面積和設計均得宜的一流商場，吾等之競爭地位便幾乎無懈可擊。此乃爲何先行者優勢對吾等甚爲重要。

第五，吾等之策略概念甚爲簡單，但執行上極爲困難。此解釋了爲何中國滿目皆是大大小小門可羅雀的購物商場。

第六，由於中國有這麼多充滿經濟活力和龐大人口之城市，吾等可前往那些極少或毫無競爭對手之地方。

最後，如有任何地產業務模式能就未來業務作出預測的話，吾等之模式必爲其一。一旦購入合適的地塊後，僅有兩項主要變量須要操心——設計與興建，以及租金收入之預測。吾等富經驗及穩定之管理團隊，很大程度上可降低前者之風險，皆因吾等知道如何做好設計和施工。另一方面，租金收入可由吾等卓越的物業管理團隊運籌帷幄。

（恆隆地產年報：截至2010年6月財年）

02

地產3R君：恆隆在內地爲什麼不發展住宅物業，而只發展商業地產？

讓本人就中國內地房地產行業作以下總結。此乃一個相對較新之行業，許多來自內地和香港之發展商均作出不同嘗試，由此產生了兩種已嚐到成功並有較長勝算之模式。該兩種模式截然不同，而本人認爲其各自最具代表性之公司乃萬科及恆隆，並會據此來界定該兩種模式之差別。

萬科在深圳證券交易所上市，是中國乃至世界上最大之住宅發展商。萬科之模式乃購入大片土地興建住宅單位及儘快出售或預售。該公司並不太擔心市場時機，以流量或數量爲其要旨，其很像一家密集式生產之產品製造商。

對公司而言，重要者乃現金流，故速度甚爲重要，務求趕在鄰近項目之前推出市場，藉此套現來償還貸款及作出再投資。與此模式相關之風險，主要涉及市場週期。公司盈利只以上個項目作準，在下一輪能否繼續賺錢並無保證；的而且確，公司很有可能在下個週期損失慘重，甚至令過往所有盈利均蕩然無存。事實上，如果出現漫長熊市，公司甚有可能因欠缺現金流而破產。

此外，在中國等快速發展中之經濟體，土地和樓房價格均會大幅波動。縱使大型持久之牛市亦可充滿危險，其時土地和樓房價格互相追逐飆升，而鑑於土地價格比起需要最終用家支持之樓房價格遠爲波動，前者之領先程度可令後者望塵莫及。香港人稱此現象爲「麪粉貴過麪包」。它就像在賭桌上每次賭贏時把注碼增加一倍，只需輸掉一次便會失去之前賺得之所有。倘參與者曾作借貸，損失或會更大。

另一種模式是本公司所倡導者，故本人稱它爲恆隆模式。由於過去曾閱讀本人週年報告之股東對此應耳熟能詳，故本人在這裏無須贅述，只須把其與另一策略概括比較便已足夠。

如果萬科重量，本集團定必重質；彼等需要速度，吾等需要先行者優勢；彼等之利潤有時會極爲吸引但週期性高，吾等之利潤於租出商業物業後其穩定性會令人難以置信。換句話說，吾等之收入具有卓越質量，而利潤則以遠低之風險水平來賺取，而由於吾等之物業只租不賣，因此吾等之稅率遠遠更可爲人接受。坦白說，以相對較高之穩定回報及頗低之風險作爲着眼點，本人難以想到有另一行業具有相當於吾等行業之吸引力。

此涉及一個有趣問題：一家公司能否在兩項策略中同時佔優？畢竟兩者都是關於房地產業務。本人相信此乃不容易。籃球和體操均爲體育活動，但要同時在此兩方面晉身世界級運動員甚爲困難。如上文所述，許多傳統上屬於萬科模式之公司曾試圖進軍商業物業世界，迄今未見有許多成功案例。該兩種模式需要截然不同之思維和技巧。倘要作定奪，則鑑於吾等之模式要求遠高之專才，另一模式要伸延到此特別困難。

但長遠而言，大贏家可能是那些一心一意之公司。這在房地產市場遠爲發達之西方國家屬實，而在激烈競爭早晚會出現之中國，贏家必定是世界級公司。此論據亦支持專業化之重要。本人相信，未來數十年間在此巨大市場中甚爲成功之地產商，幾乎所有均將屬於該兩種模式之其中一種或其衍生之流派。

（恆隆地產年報：截至2008年6月財年）

03

地產3R君：恆隆歷經了多次經濟危機，每次都能從中發現機會，被認爲是抓市場時機最準的房地產企業之一，是如何做到的？

一位甚有智慧的投資者曾經表示，所有人都不應浪費熊市，但大部分人都把它白白浪費掉。最重要的是，我們不單要成功抵禦熊市來襲，還要事先做好準備，否則只能眼巴巴看着機會溜走。惟有緊守崗位的人才能贏得權利，把握這些契機。現時許多西方人都知道，中文的「危機」同時意味着「危險」和「機會」。

過去二十多年來，本公司藉着多次危機茁壯成長。其中主要的危機包括：中國在一九八九年幾近崩潰的改革，及後於一九九一年重返正軌；一九九七年爆發的亞洲金融危機；二零零零年的科網泡沫；二零零八年全球金融危機引發的環球經濟衰退。因此，粗略計算，現時的經濟放緩是約二十五年來第五趟嚴重危機。就恆隆而言，當中的共通點是：每一趟我們都能化險爲夷，並在市場困境中掌握機遇。

一九九一年，當中國處於動盪之際，我們開始研究其經濟。此舉引領我們於一九九二年進入中國市場，並制定了一項至今依然奏效的策略——在經濟蓬勃的內地城市，建造、持有和管理世界級商業物業。香港方面，我們把握當時市道放緩的機會，購入多幢投資物業，包括我們現時的總部渣打銀行大廈。

踏入一九九四年，我們開始在香港購置土地發展住宅項目，但一年後當我們認定市場行將見頂及無以爲繼時，我們便偃旗息鼓。我們把財政整理至最佳狀況，然後靜心等候。

我們當時並不知道該趟熊市有多兇猛。在一九九七年爆發的金融危機最終席捲東亞多國，我們其後趁危機深邃、競爭對手銷聲匿跡之際在香港購置土地。從一九九九年四月開始的二十一個月內，我們購入多幅土地以興建君臨天下和浪澄灣等各個項目

差不多在同一時期，高科技股初始公司所掀起的強風從美國吹到香港。許多競爭對手都投身其中，置買地於不顧。我們也曾小試牛刀，但隨即決定當時的最佳機會乃是專注本業及挹己之才。

然後，在二零零八年的環球經濟衰退發生前，我們在二零零五年至二零零六年間，趁內地二線城市的優質土地無人問津之際，悄悄購入多幅同類土地。由於理財得宜，我們避開了隨後的困境，進一步在市場平滯時購置土地。熊市着實眷顧我們。

如今（指2015年，地產3R君注）市道再度疲弱。如本人以往撰述，今次與二零零八年不同，其時大市暴挫後急速反彈，今趟則是 U 形市況，會帶來更大苦楚。但一如以往的經濟衰退，我們今次亦已作好準備。過去十年，我們基本上並無負債，今天的淨債務微不足道。

有關如何抓緊熊市帶來的機遇，本人過往已曾撰述，在此略作總結。倘若資金充裕，如我們般財力雄厚，在艱困的市道下，最適宜爲物業提升質素，這正是我們現正爲兩項上海物業所做的。此舉會令生意輕微受損，但在淡市受損比在旺市時減少生意來得化算。大部分業主在市道低迷時停止斥資尤其是資本開支，我們則反其道而行；這讓我們爲下一個增長週期作好準備。

當時機合適時，我們可以低價增購土地。但鑑於經濟不景氣料將持續一段時間，因此我們並不着急。一如以往，我們將繼續監察各個城市的狀況。我們會完成團隊建設工作。當市道疲憊時，實力較弱的競爭者有可能裁員。我們嘗試吸納市場提供的最佳人才，重點主要放在租賃團隊和商場營運團隊。我們亦會繼續構建一個合適的企業文化。

（恆隆地產2015年報）

04

地產3R君：恆隆也時常被資本市場批評保守和發展速度不夠快，公司如何看待這些批評？

正如我對一些機構投資者說，股東給我薪水就是爲了讓我什麼也不做——所指的是我沒有爲業務購置新地塊。但正因爲知道何時不買，纔會知道什麼時候該買。畢竟，爲股東帶來回報的不是購買土地，而是我們是否以合適的價錢在合適的時間購買合適的地塊。

在此我要特別提出——恆隆是抱長遠之心從事地產業，這一點非常重要。這個取向是配合行業所需，因爲地產週期比較長，參與者必須抱有這個心態，纔可以給自己時間受惠於市場波動。週期可令參與者，尤其那些短視的人破產，但同一週期亦正好讓其他人成功。

鑑於中國處於結構性的上升軌，即使市場未來出現調整，物業價格仍有可能不會跌穿發展商入市時的成本。這個可能性或許存在，但卻是危險的假設。以日本的地價爲例，價格持續上升長達四十年，直至一九八九年才終止。然而，在這個超大的增長趨勢中，仍出現過多次大幅波動，例如七十年代初期日本物業價格便曾暴挫。

此外，今天的中國與二次世界大戰後的日本有很大分別，當時的地緣政治環境與今天截然不同。由於「現代財技」不斷蹂躪金融體系，現時的環球經濟環境比過去數十年脆弱和複雜得多。再者，今天的中國有它特殊的情況，社會上存在着許多不確定性，着實惹人關注。這些因素有可能導致今天的週期較以往更短、升跌幅度亦更大。如果屬實，那麼購置機會將會較早而非較遲出現。

有些人對於我們不追逐價格持反調：既然恆隆的策略是隻買位置最好的商業用地，不追價實際上令一些黃金地塊永遠與我們絕緣。我的答案如下：被昂貴土地牽絆的後果，遠比錯失一些優質地段更嚴重。畢竟，中國幅員廣大，有許多具有經濟活力的城市可供我們發展。再者，由於我們時常作好準備，當市場下跌時我們便可買入更多土地，這正是我們於一九九九年至二零零零年在香港以及於二零零九年在內地的情況。

所有經驗豐富的行政人員都知道，某些錯誤令人付出特別昂貴的代價，無論如何都要避免犯上。由於土地在地產業務裏的角色是如此重要，是否謹慎買地可影響到一家公司的存亡。歷史上有很多這樣的案例，我們在香港應感受特別深切。即使公司不破產，它的前景亦可能變得一片灰暗。

投資界亦會意見紛紜。我們敢於這樣行事，自然會招來諸多指責。最溫和的責備是指我們錯失良機，對此我們屢聽不鮮。從一九九五年到一九九七年中，許多國際機構投資者都斥責我們保守，其中一家世界最大的投資管理公司甚至對人說我根本就是懶惰。但我們絕不懶惰，因爲無爲（例如不買地）本身可以是最有爲的做法，以我們的情況來說確實如此！它並非不思進取的躲懶，而是經過仔細思量的行徑。

我有時會想，我是公司的CPO亦即首席政治總監，而不是CEO（首席執行總監）、CFO（首席財務總監）、CRO（首席風險管理總監）、CTO（首席技術總監）或CMO（首席市場總監）。這兒沒有什麼專家，而坦白說也不可能有專家。我們只能憑觀察、經驗和分析，竭盡所能地希望做得對。中國並非一個純粹以市場主導的經濟，政策可以無聲無息地迅速改變。面對這樣的環境，我們上下同仁都必須謙虛。這沒有什麼勇氣可言；我們也會怕錯怕失敗，同樣也渴望成功，兩者都是鞭策我們的動力。

從掌握週期的角度來看，個人從業者在畢生的事業中可能只會遇上六、七個大週期。能夠準確掌握週期，便已事半功倍，餘下時間主要是伺機而動。那些過於精明並經常跳入跳出市場的人士，要承受着被市場擊倒的風險。歷史往往證明，集中嘗試掌握大變動纔是遠較明智之舉。這與滑浪沒大分別，大部分時間都花在劃逆流和等待大浪中。如果每個小浪都衝，你便可能錯過大浪。恆隆有耐心等，務求一擊即中。過去二十年我們在此方面表現出色，亦樂在其中。

（恆隆地產年報：截至2011年6月財年）

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地產3R君有話說：

本公號將分享本人在房地產資本市場3R方面的一些思考和看法。

投資者關係IR（Investor Relations）公共關係PR（Public Relations）地產行業研究PIR（Property Industry Research）

IR和PR，在公衆心目中沒多少好印象，很多人認爲這個職業就是負責粉飾太平和洗地，加上房地產這個被污名化的行業，更加容易成爲被噴的對象。然而，一個專業的IR和PR人，應該衝破這些偏見，在上市公司和股東、公衆之間，打通一個良性的溝通渠道，促使上市公司管理層聽到股東和公衆的聲音，而股東和公衆也能獲得更多關於公司的信息。願與衆多的IR和PR人共勉！文章轉載或商業合作請聯繫郵箱：[email protected]