撰稿·渾水調研研究員 申不怵

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調研時間：2019年6月19日

調研對象： 中南建設臨時股東大會

公司概況

中南建設（000961）是一家以房地產開發和建築爲主業的企業，2009年借殼大連金牛成功上市，到今年剛好是十週年。公司註冊地位於南通海門，和江蘇另一家房地產——新城控股一樣，2016年中南建設也將公司總部由南通搬遷到上海。

2018年，是中南建設業績爆發的一年，當年公司實現實現營業收入401.1億元，同比增長31%；實現歸屬淨利潤21.9億元，同比增長219%。

其中房地產業務，2018年公司實現合同銷售面積1144.4萬平方米，銷售金額1466.1億元，同比分別上升32%和52%；實現營收275.6億元，同比增長23%。建築業務板塊2018 年實現營收 152.4 億元，同比增長30%。由於行業毛利率和營收規模的影響，房地產板塊對中南建設業績貢獻較大。

參會確認

股東會參會登記日當天，渾水調研通過郵件聯繫了中南建設，之後電話確認，順利完成登記參會事宜。

現場見聞

股東會召開地點位於上海市長寧區天山西路1068號聯強國際廣場A棟9樓——中南建設管理總部。

今年5月24日，中南建設還特意發了一條公告稱，爲了業務需要和聯繫方便，進一步明確該地爲公司管理總部以及地產業務總部地址，

外地的投資人如果想要參加中南建設股東大會，高鐵、飛機可選擇虹橋站，這樣無論是地鐵、打車，基本上都能保證在半小時內到達。

出席情況

股東大會由公司董事長陳錦石主持，公司另有部分管理層出席。不過陳錦石並未出現在會議現場，而是通過電話參加會議。據公司董祕介紹，陳錦石目前在外地出差，正在全國各地視察中南建設的項目。

中小股東方面，只有渾水調研一人出席，不過公司董祕梁潔還是逐條介紹了議案內容，並回答了關於議案的問題。

議案分析

本次股東大會一共有4項議案，前三項議案是關於公司2019年股權激烈計劃；第四項議案是爲子公司提供擔保的議案。

根據方案，中南建設此次計劃向486人授予股票期權13837萬份，佔公司總股本的3.73%，加上2018年的股權激勵（佔公司總股本的6.27%），目前公司全部有效期內的股權激勵計劃，涉及的股票總數已經達到公司總股本的10%。

本次股權激勵，公司設置的主要行權條件是2019年、2020年、2021年三年淨利潤增長率分別較2017年增長不低於560%、1060%、1408%。2017年，中南建設歸屬淨利潤約爲6.03億元。這也意味着，達到行權條件時，公司未來三年的淨利潤分別要不低於39.80億元、69.95億元、90.93億元。

擔保議案對於中南建設來說是一項常規議案。今年以來，中南建設已經召開了七次臨時股東大會，每次股東會主要是爲了審議爲子公司提供擔保的議案。

此次股東大會主要審議爲張家港錦熙等4家子公司提供不超過23.5億擔保額度的議案。截至5月31日，中南建設股東大會通過的公司及控股子公司可使用擔保額度總金額爲845.32億元，實際對外擔保總額爲615.13億元，佔公司最近一期經審計歸屬上市公司股東的股東權益的353. 56%。

現場交流

股東會現場，公司董祕回答了渾水調研提出的問題。

股權激勵。目前，公司全部有效期內股權激勵計劃所涉及的股票，已經佔到公司總股本的10%，達到了《上市公司股權激勵管理辦法》規定的上限，公司用足股權激勵政策出於何種考慮？

公司回應稱，願意跟廣大的股東去分享，這樣才能更大地激發整個管理團隊的主動性、能動性，能起到更強的激勵和約束作用。

公司能否達到主要行權條件時的業績？

公司回應稱，之所以指定這樣的激勵計劃考覈指標，也是基於公司從2015年公司的經營發生了巨大的變化。2015年至2018年，中南建設銷售規模的複合增長率達到了87%，基本上接近90%的年度增長。

銷售規模的增加，可以帶動公司報表上的利潤增加。除了規模增加，公司的利潤率也在改善，這樣我們對未來的考覈計劃更有信心。

當然，2018年時股權激勵計劃的考覈目前已經完成，扣除投資性房地產公允價值的影響，公司淨利增長達到了249%，超過了激勵計劃規定的240%。從過去的銷售看，公司有基礎；從利潤率看，去年公司毛利率和淨利潤率均有明顯的增加。

因此，公司對實現上述要求還是有比較強的信心。不過，這一目標也不是不費任何努力就能實現，這是激勵，只有努力工作纔有可能達到，也不是“躺着就能完成”。

上市公司對控股及全資子公司擔保總額是多少？

公司回應稱，目前總額度是892億，實際利用的大概是644億。

上述擔保對公司負債的影響？

上述擔保事項，其實就是我們在融資時，金融機構擔心公司的償債能力，所以除了借款主體還款義務之外，還要求上市公司提供還款和付息的保證。上述擔保都是有實際的債務發生的，公司所有的債務也即是目前擔保的640多億。

公司債務水平在整個地產公司中，還是比較少的。公司去年的銷售規模是1500億，去年年底的有息負債是570多億，不到銷售規模的40%，在行業中很低。有的公司銷售規模和中南建設差不多，但是有息負債可能是公司的兩到三倍。

我們的投資規模相對小，擔保的絕對量並不大。我們的淨資產也小，擔保總額並不算大，造成和淨資產相比，佔比很高，這也是公司每次都要開股東大會審議擔保事項的原因。

公司擔保對象有些是虧損狀態，公司未來還款是否還要看項目的銷售情況？

公司回應稱，上述擔保對象都是房地產開發的項目公司，開發項目就需要融資，這時就需要擔保。之所以一開始出現虧損，是因爲房子還沒有造完；等到房子造好，賣完就能形成回款，這是一種很正常的地產公司模式，並不是真的虧損這麼多。

公司去年的銷售是1500億元左右，當年直接回款有1100億元，是完全可以覆蓋公司的有息負債，總體的風險是沒有的。銷售房產回款能覆蓋債務。

公司地產項目多位於三四線，這類城市未來的行業前景如何？

公司回應稱，一個城市未來房地產的潛力不是很城市的等級直接相關。城市等級劃分在過去意義比較大，過去城市等級越高，支配資源的能力越強，產業的機會就越多，人口增加的可能性就越大。

現在和以前不一樣，城市的變化是基於產業，基於市場化的方向。由此，不是過去城市等級越高，未來房地產發展的潛力就大。

中南建設目前60%的資源在三四線城市，但是不是說未來所有的三四線城市都會差，還是要看這些城市是不是有產業機會，基礎設施會不會改善，人口是不是會增加。

中南建設目前進入的城市都是在長三角、珠三角都市圈中的三四線城市，我們認爲他們未來發展的機會比較大。國家大灣區建設、長三角一體化，受益最大的還是身處其中的城市。雖然現在行業處於調整期，成交在放慢，但是我們相信中南建設投資的這些區域裏面，市場規模還是保持穩定的。

房地產企業境內融資狀態，發債容易嗎？6月11日，中南建設境外全資子公司完成3.5億美元的高級無抵押定息債券發行，債券期限3年，票面利率10.875%。

公司回應稱，今年房地產發債成本，相較於去年都是由明顯下降。例如大型房企去年發債成本在4.8至5，現在的成本只有3點多。整體上講，去年年中時，融資環境比較緊張。到去年年底，受相關因素影響，各類融資渠道相對來說有所改善。但是最近又有一些新的變化，“房住不炒”在4月份再次被強調，針對個別城市土地市場的競爭競爭激烈狀況，最近又有一些引導預期的動作，銀保監會也出臺了23號，強調融資的規範，但是總體還是比去年年中要寬鬆一些。

對中南建設來說，除了國內融資之外，公司也在積極開拓境外融資渠道。公司首發美元債，效果還比較好，雖然利率相對高了一點。目前，境外還不是公司融資的主要渠道，更多的是爲了在環境變化時，能夠有更多的選擇。

公司貨幣資金受限的有多少？扣除之後是否能夠覆蓋公司負債？

公司回應稱有70多億，公司的銷售回款並不是能全部自由支配，有的城市銷售回款是要限定在銷售賬戶，不同城市比例還不一樣，雖然客戶已經付錢，但是受限部分只能用於指定用途，包括未來的工程項目支出等。受限資金不是不能用，而是必須按照指定用途。

截至今年一季度，公司貨幣資金有240多億，受限資金大概在70億。具體項目的受限資金是能夠用來償還該項目的負債。

公司2018年業績大幅增長的原因？

公司回應稱，首先是公司的房地產銷售在2015年、2016年是翻番增長，從銷售翻番到報表的增長是有個滯後期，公司去年報表的增長更多的是反應兩年前經營的變化。

從2016年開始，公司經營發生了很多變化，整個管理模式發生了很大的變化。過去，公司是個建築業務能力很強的公司，公司董事長也是做建築起家。但是在地產管理上，專業性是不夠的。2016年之後，地產專業操作團隊來了之後，公司的經營在銷售發生了巨大改變，也就體現在了2018年報表上。

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